严太华　何芳丽

摘要：本文以金字塔控制结构公司为例，构建博弈模型，用以说明终极控股股东侵占动机对公司债务融资方式选择的影响。模型分析结果表明：当银行的信息甄别能力较强时，终极控股股东侵占动机与银行债务及有抵押债务负相关；当银行的信息甄别能力较弱时，侵占动机与银行债务及有抵押债务呈现倒“u”关系。另外，较好的投资者保护环境可以减弱侵占动机对债务选择的影响。本模型对三篇代表性论文实证得出的相反结论给出了合理的解释，证明本模型可以为相关研究提供一定的理论依据。

关键词：终极控制股东；侵占动机；逆向归纳法；公募债务；银行债务

1.引言

银行贷款和公司债券是上市公司最重要的两种外部债务融资方式，不同的上市公司对债务融资方式的选择不一样。现有的理论模型主要是从两种融资方式的成本和动机等因素来研究借贷公司的债务选择。Fama认为小公司在发行债券时所产生的信息成本太大，而银行贷款所需的信息成本较小，故小公司偏向银行贷款；大公司因发行债券的信息成本小而偏向公司债券融资。Chemmanur和Fulghieri所构建模型表明，若从最小化无效率清算的角度看，银行贷款优于公司债券，但是陷入财务困境概率较低的公司偏向于债券融资。Diamond的模型表明，当一个年轻的公司还未拥有好的借贷信誉时，偏向选择银行借贷，其目的是建立一个良好的借贷信誉；而那些已经拥有良好借贷信誉的公司则更倾向于选择公司债券融资。Meneghetti的模型表明，如果管理者的薪酬激励与公司绩效有关，则管理者偏向银行贷款。

研读现有文献，发现这些理论模型都未考虑现代公司集中控股这一股权结构特点，然而，Claessens等发现超过三分之二的东亚上市公司由终极股东控制，他们通常利用金字塔结构、双重持股或交叉持股的方式建立控制权和现金流权之间的分离。多数研究表明，这种新型的两权分离会促使终极股东对小股东进行利益侵占。这种利益侵占是否影响公司债务选择？目前并未发现相关的理论研究，而为数不多的实证研究结论也存在分歧。如，Lin等实证表明，终极股东具有强烈的监控规避动机，预期到银行的严厉监控，两权分离度较大的公司更偏向于债券融资，即两权分离度与银行债务负相关；相对于无抵押的银行借款，银行对抵押借款的监督更严厉，故两权分离度与有抵押的银行借款负相关。Chong和冯旭南的实证结果都表明两权分离度与银行债务正相关。不难发现Lin等的实证结论与Chong，冯旭南的实证结论是相反的，它们是一种矛盾还是不同经济环境下的两种不同状态？为探究其内在机理，本文尝试在金字塔控制结构下建立一个理论模型，期望能对上述现象给予理论解释。

本文模型主要由Meneghetti的模型拓展而来，但本文研究的出发点及研究视角与其存在差异。Meneghetti的模型是针对分散股权结构公司中管理层与股东之间的代理问题，从薪酬激励的视角研究公司债务选择问题，而本文模型主要是针对当今世界普遍存在的集中控股结构公司中终极股东与中小股东之间的代理问题，从终极股东侵占动机的视角研究公司债务选择问题。从而，本文的模型在一定程度上丰富了公司债务融资理论。