吴亚平

央行货币互换时机与实效

吴亚平

2014年9月7日，央行行长周小川应邀访问了塔吉克斯坦，并与塔央行行长努尔马赫马德佐达签署规模为30亿元人民币/30亿索摩尼的双边本币互换协议，旨在促进双边贸易和投资，维护区域金融稳定。互换协议有效期为三年，经双方同意可以展期。截至2015年10月20日，我国央行签订的货币互换协议高达1.27万亿元人民币。我国出口企业通过货币互换协议的支持，可以在跨境贸易中获得以本国货币计价的贸易货款，有效规避汇率风险降低汇兑费用。在这一贸易模式下，出口企业可以直接以产品人民币价格向对方报价，并且在发货之后收到人民币货款。对方进口企业按照货币互换协议汇率，将人民币价格转换为本国货币进行直接支付。货币互换协议作为跨境贸易结算中的“货币转换器”，贸易双方都可以不再需要将本国货币兑换成美元就能完成交易。

一匹马没负重，为什么

中国央行的货币互换协议、跨境贸易人民币结算、离岸人民币市场，曾被形象的比喻为拉动人民币国际化大车的三匹马。从形象进度上来看货币互换协议的签订规模，从2007年底195亿美元增长到了2010年的8035亿元人民币，进而迅速倍增至2014年底的3万亿元人民币。然而从实际效应来看，央行所签订的一系列货币互换协议，大多数只是合同文本中的“意向性承诺”，由于并未被有效启用，尚未对人民币国际化带来实际的拉动效应。

而跨境贸易人民币结算、离岸人民币市场后两者，却得到了突飞猛进的发展。自2009年我国开始推动人民币国际化进程以来，跨境人民币结算金额已经从2009年的35.8亿元人民币，剧增至2014年的9.95万亿元人民币（约合1.6万亿美元），人民币已经成为全球第七大支付货币。离岸人民币市场的成长与发展，体现在香港已经成为全球最大的人民币离岸市场。当地的人民币存款余额已从2009年初的560亿元，高速增长到了2013年底的8605亿元。目前香港银行体系的人民币存款比例，约占香港总存款的10%，成为继港币和美元之后的第三大货币存款。同时在亚洲其他地区，更多的人民币离岸市场快速成长。新加坡、我国台湾的人民币存款余额都已突破2000亿元，澳门的人民币存款超过了1000亿元。或许用不了多长时间，韩国首尔人民币离岸金融中心的人民币存款也会后来居上，发展成为又一个境外人民币资金池。相比之下央行货币互换协议，还未能在人民币国际化进程中发挥出其应有的作用。

理论上推进人民币双边互换协议机制，不仅能避免贸易双方兑换美元时的汇率风险，降低汇兑费用，而且当遇到政治与地缘影响和其他不可抗原因，美元短缺的国家就能够以人民币作为金融介质，与中国以本国货币进行清算，继续进行贸易和投资。然而这一理想中的货币互换贸易模式，在实际操作中依然面临着至少有两道“看得见的门槛”。

1.从成本收益角度考虑，商业银行没有积极的动力。——我们没有做过货币互换下的人民币结算业务。杭州某股份制银行中心支行负责人告诉笔者，目前银行的国际贸易业务主要还集中在境内结售汇业务，即通过境外支行或合作伙伴银行收支外汇，然后通过本银行体系，进行人民币结售汇。虽然央行出台了关于货币互换下的人民币跨境贸易结算政策，但具体操作需要具备很多环节：比如要在当地设立清算行或寻找合作的代理银行，银行内部少不了也要设置相应机构，建立相应的操作流程，在交易规模有限的情况下，从成本收益角度考虑，银行没有非干不可的动力去推动这一机制的运作。

2.“一对一”货币互换习惯，对协议签约国家形成选择性抑制。由于货币互换协议涉及复杂的金融货币制度安排以及严格的风险对冲管理，真正需要动用人民币货币互换支付结算的国家和地区，往往由于市场经济不发达、外汇管制手段单一、金融体系较为落后，其缺乏相应的市场化机制与国际货币体系的支撑，外汇储备匮乏。在“一对一”货币互换模式下，对外贸易发生不得不依赖已有的国际货币。简言之真正需要人民币支付结算的国家和地区，缺乏支撑这一互换协议运作的金融体系和金融能力；而具备相应能力的发达国家和地区，又更倾向于使用市场中已有的国际货币。所以最终造成了选择性抑制的结果。

跨境贸易结算　离岸市场担当主力

2014年以来，央行与德意志联邦银行、英格兰银行、韩国银行、加拿大银行和澳大利亚储备银行等十多个国家与地区的央行签订清算安排备忘录，在法兰克福、伦敦、巴黎、首尔和悉尼等城市设立了14个以中资银行境外支行为依托的人民币离岸清算中心。2009年以来，我国人民币贸易结算市场稳步壮大，累计结算业务量已经超过2万亿元人民币。其中80%以上的跨境贸易结算来自于香港，作为国际金融中心和人民币离岸市场中心，香港对周边国家和地区已经形成了较强辐射力和影响力。

外国企业与我国进行人民币贸易结算可以采取多种形式：以俄罗斯为例与我国内陆城市开展企业间贸易，可以通过香港离岸人民币市场，或者通过内地自贸区“境内离岸人民币市场”，进行跨境贸易结算和交易；中俄两国边境日常贸易，可以依托常规人民币直接完成结算；而对类似油气合作与基础设施投资建设的大型项目，可以通过高层政策安排启动货币互换协议进行贸易结算。

跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场建设，其实已经形成相辅相成、互为促进的关联支撑，成为推进人民币国际化进程的重要推力。构建离岸人民币市场，为促进跨境贸易人民币结算提供了基本支撑。香港离岸人民币市场建设高速发展，正是得力于中国银行作为人民币市场清算行，形成了完善的市场清算机制。目前在香港以外，工商银行成为新加坡的人民币清算银行；建行担任英国伦敦人民币的清算银行；交行担任韩国首尔人民币的清算银行。随着银行不断完善人民币离岸清算中心区域布局，以人民币清算机制为核心的人民币离岸市场“网络”，正在有效发挥将人民币融入全球市场的功能。金融产品创设、投资和交易结算，通过市场清算机制，及时向企业客户提供了人民币流动性。

货币互换　此一时彼一时

2008年金融风暴之后，我国央行签订了一系列双边本币互换协议都以人民币计价。作为“危机救助”的被动角色，目的是解决贸易协议国以美元为主的国际流动性短缺，使对方货币继续能够进行常规贸易和投资。而最近几年央行大规模签订人民币互换协议，其实质是基于人民币国际化的现实需要——此协议非彼协议，其目的是探索创设“新型金融工具”，应对人民币国际化的挑战：在资本项目管制和货币不能自由兑换的情况下，促进人民币向“国际货币”的角色转换。因此，央行所签订的货币互换协议不能停留满足于过去需要，而是主动融入国际金融体系常规运作机制。推动离岸人民币市场、跨境贸易人民币结算、资本市场开放（包括债务、银行业拆借、保险业）等一系列市场机制建设，“打通”国际金融体系内的“人民币经脉”，为货币互换协议最终激活创造条件。

虽然东南亚多个国家已经与我国签订人民币货币互换协议，但是并没有动用协议的互换额度。这一结果类似于商业银行与客户签约信贷授信额度，信贷资金没有计入客户的贷记账户，银行就无法获得实际利息收益。双边本币互换协议未被启用究其原因，香港作为国际金融中心充分发挥了内地与亚洲各国贸易和资本流动“中转站”角色是其中主要原因，各国无需动用货币互换机制，便可以在香港获得贸易结算所需人民币。在这一离岸市场的机制下，各国企业人民币需求得到了解决，最终都反映到香港离岸市场的供需变化中。由于进口和出口款项对冲，即使贸易结算规模很大，离岸市场清算的人民币需求缺口并不大。只有在香港市场出现短期需求剧增的冲击下，才可能动用货币互换机制，进行人民币流动性补充，逐步扩大使用货币互换协议的额度。

签订人民币货币互换协议的实质，是服务于双边实体经济的金融安排，助推双边货币互换规模的扩大、地域的延伸，以利于扩大人民币在国际贸易中的计价、结算和流通范围，提高人民币的国际影响力。人民币国际化没有必要过分追求货币互换在人民币境外流通规模增长，而应关注离岸人民币市场服务功能的完善和市场风险的控制。在具体实践中应当因势利导，目前欧洲的伦敦、卢森堡、巴黎、法兰克福、苏黎世等国际金融中心城市，都有意建设成为人民币离岸金融中心。伦敦、法兰克福、卢森堡等国际金融中心人民币离岸业务规模与交易比重，将是检验人民币是否成为主要国际货币重要标志。而卢森堡作为欧洲最大的人民币资金池，目前人民币存款只有500亿元，欧洲人民币离岸市场规模还明显落后于亚洲。上述新设离岸人民币市场的国家，将有希望成为央行货币互换协议的新“客户”，签订货币互换协议就有望启用互换额度，获得人民币流动性，推动和完善其周边国家的人民币贸易和投融资结算服务——这里最有可能会成为人民币国际化新推力爆发的区域。

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货币互换又称货币掉期。是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金的调换，同时进行不同利息额的货币调换。货币互换的目的在于降低筹资成本及防止汇率变动风险造成的损失。货币互换与利率互换，包括品质加码差异与相反的筹资意愿，还包括对汇率风险的防范。可降低筹资成本、满足双方意愿、避免汇率风险，因为互换通过远期合同，使汇率固定下来。互换也存在违约或不履行合同风险，但另一方必然因利率、汇率变动而遭受损失。货币互换与利率互换可以分别进行，也可以同时进行。

使用货币互换的步骤是：识别现存的现金流量。首要的是准确界定已存在的风险。第二步是匹配现有头寸。遵循相同的原则，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消。因而通过配对或保值消除了现有风险。第三步是创造所需现金流量。通过互换交易转换风险，与现有头寸配对。