柳力扬

多策略开放资本市场人民币面向国际扩容提速

柳力扬

2014年11月14日，RQDII机制启动进入实施阶段——央行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》。2015年6月11日，QDII2机制进入试点阶段——央行发布《人民币国际化报告（2015年）》明确合格境内个人投资者将参与境外投资。至此，境内合格机构投资者与境内合格个人投资者均被允许投资境外资本市场。

一、RQDII、RQFII、沪港通、QDII2步步为营

一国货币的国际化程度的强与弱，反映了该国在经济、贸易、金融领域的综合实力以及话语权。人民币国际化的主要内涵就是推动资本项目下可兑换。从吸引鼓励境外机构投资者投资我国资本市场起步，到放开境内机构与个人投资境外资本市场，经历了由外向内、由内向外的有序改革，人民币国际化亦步亦趋脚踏实地，取得了积极成效。

2010年我国金融对外开放首次祭出大手笔，允许境外央行、人民币清算银行以及境外银行投资于境内银行间债券市场，同年开放扩展到境外的保险机构、国际金融组织和主权财富基金。

2011年RQFII(人民币合格境外机构投资者)机制推出，证监会发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。初期试点额度约人民币200亿元，投资于股票及股票类基金，资金不超过募集规模的20%。最初RQFII试点机构仅限于境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，后来增加了银行、保险等中资机构的香港子公司，以及香港本地金融机构。RQFII的最高额度提高到2700亿元人民币。获得RQFII资格的机构共有37家，已批额度为1049亿人民币。共计发行430亿ETF。试点地区包括中国香港、中国台湾、英国、新加坡、法国、韩国和德国，资本市场投资规模达到了7400亿元人民币。

2014年11月17日沪港通启动，资本市场对外开放推动资本项目可兑换，实现了境内外资金双向流动，实现了有条件、可管控扩大人民币跨境交易，便利人民币在两地有序流动。额度控制和“闭环式”资金流动，避免了资金大进大出风险。推动人民币国际化和资本项目下可兑换进程。年底香港离岸人民币市场资金池规模已经超过一万亿元，市场具有了一定的深度及规模，开放平盘离岸价自由兑换已经可以实施。

2015年6月11日，央行设计推动QDII2(合格境内个人投资者境外投资)机制，升级QDII允许个人投资者投资的限额和范围，提速人民币国际化进程。对符合条件个人投资者的投资额度不再设上限，取消5万美元年度购汇额度限制，允许直接投资境外金融类投资，含股票、债券、基金、保险、外汇及衍生品；境外实业投资含绿地投资、并购投资、联合投资；允许投资境外不动产投资含购房等。开通四个渠道：一是通过认购金融机构发行的QDII、QDLP、QDIE等跨境投资产品，投资于境外有价证券。二是通过个人财产转移，将资金汇到境外开展投资。三是允许境内个人在境外设立特殊目的公司。四是通过境内代理机构，参与境外上市公司员工持股计划、认购期权计划。

2015年7月1日，内地与香港基金互认正式实施。内地投资者可以在境内购买香港的公募基金，内地公募基金也可以在香港市场出售；内地与香港基金互认初期，投资额度是资金进出各等值3000亿元人民币。政策开辟了两地投资者证券市场投资新通道。通过两地基金互认资本项目交易，资本和货币市场的“居民在境外出售或发行”以及“非居民在境内出售或发行”不再受到严格限制，使我国不可兑换的资本项目减少了两项，进一步提高资本项目可兑换水平。

2015年年底，上海上线运行了CIPS（一期）。采用国际通行的ISO20022报文标准，CIPS计划将运行时间设定为9时－20时，满足亚洲、大洋洲和欧洲等时区人民币业务需要。作为人民币出海的高速公路，CIPS系统将促进人民币的国际化进程，并给跨境使用人民币提供基础保障，上海将因系统的落地而成为又一个国际人民币清算中心。

二、优先股、政府债、熊猫债具有的意义

2014年10月，人民币债券市场上出现两宗交易将对今后资本项下开放起到标杆式引领作用。一是中国银行境外优先股成功完成发行，这是中国商业银行发行的首例符合Base III标准的其他一级资本工具。中国银行境外优先股以人民币计价以美元结算，最终实现发行规模64.998亿美元，票面利率6.75%，认购倍数达到3.35倍。二是英国政府正式发行首只以人民币计价的主权债券，交易公布后全球投资者认购踊跃，认购倍数达到1.93倍，其中欧洲、非洲地区投资者认购量超过了1/3。英国不仅成为首个发行人民币主权债的政府，人民币也正式成为英国的外汇储备货币。虽然只是人民币债券在国外发行，但是对人民币国际化海外发展意义重大，英国对于英镑以外的货币历来持谨慎态度。预计英国政府还会发行人民币计价债券，英国来发行人民币债券具有示范效应，会吸引更多国家主体与公司进入人民币债券发行市场。

与离岸人民币债券市场快速扩容同步，2015年外国机构在我国发行人民币债券揭开了新篇章。境内的“熊猫债”市场迎来了突破，3月14日梅赛德斯-奔驰(中国)首期5亿元定向债务融资成功建档，成为首个在华发行人民币债券境外非金融企业。虽然国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行 (ADB)曾在我国发行过人民币债券，但境外非金融企业作为发行主体还是首单。伴随着中国经济尤其是服务业的加速开放，预计“熊猫债”市场将呈现快速发展势头。越来越多国外的公司愿意在中国开设子（分支）公司，并且进行人民币融资。目前中国有外企45.3万家。汇丰银行副行长、市场总监廖宜建透露，世界500强企业客户普遍表现出进入中国债券市场融资的兴趣。去年年初熊猫债券推出正值国内流动性相对较紧，所以新进市场的公司利率成本令有的企业止步。但是成本因素并不是发行人考虑的唯一因素，只会造成阶段性影响。目前中国债券市场的规模已经达到世界排名第三，人民币流动性资金池已经成为美元以外的重要的资金池，作为企业发行人希望的是在全球范围内找到不同资金池，当然包括人民币。

允许QFII、RQFII投资银行间市场的债券投资，投资额度由此前的审批制转变为备案制以后，可投资范围扩大至大额可转让存单（CD）、回购交易、利率互换等衍生品交易。去年9月中英经济财金对话之后，国际资本市场协会(ICMA)与中国银行间市场交易商协会 (NAFMII)联合成立工作组，旨在参与发展中国债券市场。目前外国企业通过发行熊猫债募集资金，汇出境外可能还存在的障碍，有望通过人民币走出去或外汇掉期实现资金的境外使用。

银行优先股发行、英国与奔驰参与中国资本市场投资与融资，对人民币国际化资本市场开放具有里程碑意义。截至2015年11月离岸市场的人民币债券总市值达到约4,210亿人民币，但仍有值得期待的增长空间。

缩影背后的全景

今年（2016年）年初，上海自贸试验区将试点个人境外投资（QDII2），并将延长银行间外汇交易时间。伴随着人民币国际化进程作为资本市场融资货币，人民币已经被债券发行人和投资人所接受。一方面是人民币计价债券在离岸市场受到投资人的认可，另一方面是更多发行人期待进入在岸人民币债券市场。伴随着人民币可兑换进程的推进，债券市场的开放与人民币国际化进程相互影响，在岸市场与离岸市场融合将进一步加速。截至2014年8月，境内机构(不包括财政部)在香港累计发债1187亿元人民币，2015年离岸人民币债券市场规模已经创纪录达到3580亿元人民币。而2014年全年人民币债券发行量仅为2800亿元。

债市开放只是个缩影。从资本市场融资角度，境内金融机构和境内企业可以在境外发行人民币债券，在中国台湾、伦敦、新加坡发行灵活币种的债券；在上海自贸区、深圳前海、苏州工业园区、天津生态城等试点地区开展境内企业从境外银行融资。伴随着人民币可兑换进程的推进，在岸和离岸市场融合将加速。国内的债券市场规模在未来三到五年内将实现翻番，超过日本成为世界第二大债券市场。

中国加入WTO融入世界贸易流，推动了“十二五”期间的经济增长。人民币纳入SDR加入资本流国际化，将推动“十三五”期间中国的经济增长。随着开放国内负债市场，放宽国际投资人、发行人进入，将加速人民币作为国际货币的崛起。预计Q体系的QFII、RQFII以及QDII会越做越大。

目前的人民币国际化程度与我国经济、金融的实力和地位仍然有所不符。在中国走向世界、金融市场开放过渡的阶段，通过投资资本市场双向开放，与全球市场联系起来，将会具备更强的可操作性。

链接

“熊猫债”是外国机构在华发行人民币债券的统称。2005年9月28日，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”，其概念为境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”统属于外国债券的一种。