雪球财经

尚荣医疗（002551）是笔者这几个月以来看得最费劲的公司，公告之多、业务之复杂简直令人发指，偏偏这公司目前布局的模式又让笔者觉得，如果真能够做起来，未来的前景将非常远大。究竟为什么会这样？请听笔者一一道来。

财务状况堪忧

自上市以来，公司的ROE情况一路攀升，2015年大概率会突破10%。伴随着其ROE一路上升的，是愈发高耸的负债。截止201503，其负债率已高达44.31%，是上市之初的4倍。查看具体的负债情况，可以发现其无息负债的比例其实还是很高的，一直在6成以上，但近年来，由于业务的特性导致公司现金流紧张，公司的短期借款也达到了近2亿的规模。

从费用情况来看，负债对公司的影响相当明显，公司的财务费用已经由上市之初的负数变成了如今的近800万，这一进一出差出了近2500万，较大地侵吞了公司的净利润。

从现金流的角度考虑，公司近年来经营活动现金流的波动相当不稳定；同时由于铺的摊子较大，公司投资活动的支出一直也很大，2015年03投资活动现金流净流出已高达3亿。好在这两年公司在耗材方面的收入情况增长较快，2015年经营活动现金流终于实现了净流入，一定程度上挽回了恶化严重的现金流出状况。

不过，看到应收账款近年来的增速和规模，这近乎杯水车薪的经营性现金流流入还是让人很绝望——公司201503的预付款+应收款总额已高达10亿，是上市之初的5倍有余，而营收这几年的增长才3倍左右。能快速解决这个问题的方法只有两个：1、增发；2、大股东进行股权质押然后借钱给上市公司。

增发会削减小股东的股权，大股东能够自筹自然是最好的，不过现实总是残酷的，公司选择了最简单粗暴的第一种方法，通过定增募集了11亿的现金，且大股东也自掏两亿现金参与了增发。看似豪爽，但从历史情况来看，大股东此次认购堪称是一次精彩股权回补。本次增发，大股东梁桂秋以两亿现金认购了852万股公司股份，而2014年3月，梁家三兄弟以41.39（前复权26.39）元抛售了550万股（前复权858万股）套现2.28亿。也就是说，在所持股份数量基本无变化的情况下，大股东白用了两年多2.28亿的现金，还赚了2800万。

除了上述所说的情况之外，笔者还发现了另外一个问题，尚荣应收账款里时常能看到梁家人关联方借款的痕迹，一直以来金额倒也不大，但是看着会让人很不舒服，公司的管理从这点上来讲确实不够严谨，家族企业范儿非常浓郁。

增量定单很少

从数据来看，公司自上市以来业绩一直维持着平稳发展的态势，其净利润增速近4年来平均增速高达35%，而营业收入也是同样突飞猛进，可谓增收又增利。但当你深入了解这个公司后你会发现，业绩的增速似乎对这个公司来说不是那么重要。由于公司目前的主要主要收入是来自大型项目，追踪公司业绩最靠谱的判断方式并不是看营收，而是查看订单的增长情况。查看公开信息发现，尚荣目前手中的医院建设项目订单一共有18个。其中绝大部分来自2012、2013年，2014年居然一个新订单都没有，而2015年目前已经签署合同且公告的订单也只有一个。

在研究尚荣时，我们会发现，买方信贷是其能够屡屡签下大单的一个重要因素，地方政府和医院不管是为了政绩，抑或是手头拮据、融资方式有限，有了买方信贷的帮助，只需3成，甚至2成的首付，就可以启动项目，这简直让尚荣在竞标时无往不利；甚至2012年时曾有新闻表示，地方政府为了让尚荣中标，专门为其“量身定做”项目规则。

从增量订单来看，公司进入2015年后，新增工程的数量已开始减少，但公司目前存量的业务其实还有很大的空间。从订单情况的表中我们可以看到，目前公司有5个订单至今尚未开工，累计额度达20.6亿，另有两个项目处于医用工程阶段，累计额度4个亿，从这个角度来看，即便公司不接新订单，接下来两年的业务增长仍然有保障。不得不吐槽的是，5个尚未开工的订单中，除了2015年新签的项目，其他四个都已超过了当初规定的合同期限，其中拖得最长的“四川省巴中市巴州区人民医院”项目，从公布签订合同至今已逾3年，却一直没有开工，而公司从未给出任何解释。从这点来看，公司的行为很令人担心，且信息披露做的太差。

值得期待的是，公司2015年签下了多个合作协议，其累计金额高达16.1亿，虽然不知最后有几个协议可以转变为合同，为公司带来利润，但有希望总是好的。

医疗耗材毛率偏低

除了医院建设项目，其实公司近年来更让人期待的是其医院后勤托管业务和医用耗材业务。作为一个靠医院建设起家的公司，尚荣近年来在建设了大批医院的同时，也将自己的医院后勤托管业务推广了起来。此外，从行业政策来看，近年来国家积极推进公立医院改革，优化医疗卫生资源配置，但县级医院的融资行为却受到限制，在这种背景下，像尚荣这样资金雄厚的企业能够为县级医院提供多元化的融资方案，满足县级医院建设的要求，提升市场份额。

个人认为，公司本身的医建以及托管在未来可能不会是收入的主要来源，但是在此过程中参与医院经营，以及对所托管医院部分人事的任命为公司提供了独有的资源渠道优势，医建+托管为公司提供了自身可复制但其他企业难以抄袭的渠道扩张能力，在未来采购以及医院服务业务的扩展上可以说奠定了难以逾越的护城河。这种优势在耗材业务上已经有了很好的体现。公司在2013年8月收购普尔德后，医疗耗材在短短一年多就实现了大爆发，2015年02的营业收入就已经接近了2014年全年的收入水平，这种爆发力是十分惊人的。

不过需要注意的是，目前医疗耗材毛利率（2015Q2仅为12.47%）及合肥普尔德的净利润率还非常低，打压医用耗材价格的政策已经在尚荣的业务中有所体现；另一方面，尚荣自己也有跑马圈地的需要，在这个基础上主动降低了耗材方面的收益。未来，在耗材业务方面，公司还需要通过管理，尽快提升毛利率。

事实上，公司已经有所行动，2014年9月公司收购了张家港市锦洲医械就是试图进入高端耗材市场的第一步，相信未来在这方面还会有很多收购。不过，截止目前，我们还没能从公告中找到锦州医械这两年的相关经营数据，其经营效果还有待考证。

总而言之，尚荣的业务布局非常好，且短期内有了定增的现金支持，再加上存量的未完成订单，近两年的业绩应该可以继续维持30%以上的发展增速，但其经营中存在的问题也不可忽视：管理水平较差，内控不严，现金流紧张，业务相当依靠政府关系，这些都是其在未来的发展中会不断受到挑战的重要因素。而且，一旦地方医院经营水平较差，产生了违约风险，公司的利润水平，甚至是公司经营都可能会面临很大的打击，毕竟现在每年光是买方信贷的利息估算就高达4000万。