文/胡旸



中概股回归的新模式
——以学大教育为例

文/胡旸

2015年至今，中概股回归热情持续高涨。虽然近期证监会对中概股回归A股的态度有所变化，暂停中概股回归，并修订《上市公司重大资产重组管理办法》，但这并不是叫停，堵死中概股回归的路，是证监会对回归过程中可能存在的问题将进一步的规范。本文旨在归纳总结出中概股的回归路径，并以学大教育为例，分析总结A to A的回归模式，为后续回归公司提供经验及启示。

中概股回归；A to A 模式

一、中概股回归的原因

曾几何时，中概股企业花费巨大的精力和成本搭建红筹架构（包括VIE型红筹架构）去境外上市，现在又是出于何考虑选择回归呢？

究其原因，国内市场互联网科技类公司发展兴旺，投资者对于“互联网+”概念非常追捧，相比之下，海外市场的投资者对中国的商业模式不能完全理解，对中概股的认识不足，种种原因导致中概股在市盈率方面远不及国内A 股市场。A股市场的高市盈率对中概股企业创始人的吸引力巨大。

另外，得益于国内政策环境和法规的改善和支持，境内企业进行跨境并购操作比以往更为便利，资本运作的思路和模式也更加市场化和具有创新性。当然，近期证监会对中概股回归A股的态度有所变化，暂停中概股回归，并修订《上市公司重大资产重组管理办法》，但这并不是叫停，堵死中概股回归的路，是证监会对回归过程中可能存在的问题将进一步的规范。

本文旨在归纳总结出中概股的回归路径，并以学大教育为例，分析A to A的回归模式，为后续回归公司提供经验及启示。

二、中概股回归的两种基本模式

（一）分步走的传统模式

按照以往的经验，中概股回归A股通常分以下几步：

第一步，中资投资者首先集结资金私有化中概股公司。

第二步，拆除中概股公司的红筹架构和VIE结构（如有），并对A股上市主体进行其他必要的重组。

第三步，通过重大资产重组、非公开发行或者直接IPO等形式完成将中概股原有资产和业务在A股再上市的目标。典型案例包括借壳七喜控股的分众传媒以及若干正在进行中的项目。

（二）A to A的新模式

最近一年来，出现了较多的投资者通过A股上市平台直接发起收购中概股公司的新模式，例如，紫光学大（原银润投资）收购学大教育、首旅酒店收购如家酒店等。在这一操作模式下，投资者一方面需要透过A股上市平台完成对中概股的私有化，另一方面还需同时调整A股上市平台的股权结构，使中概股公司的管理层及核心员工、私有化投资者的利益在A股上市平台得以妥善体现。我们将这一模式称为“A to A”，即“American stock market to A-share market”或“一步走”。该模式的核心在于使境外上市公司的退市与相关权益在A股的再上市几乎“同步”发生，从而尽可能地减少退市、重大资产重组与A股再上市各环节之间的不确定性，缩短资本运作的整体进程，使资本运作的各方利益得以有机协调，因此正在被越来越多的投资者、A股上市公司及中概股公司管理层所青睐。

三、A to A模式的实施路径及步骤

从交易实质上讲，A to A模式可拆解为两项交易：

（一）A股上市公司购买中概股境外上市主体（一般为开曼群岛公司）的全部股份，从而将其私有化。

（二）中概股主要股东（作为其管理层的境内自然人及其境外相关持股主体，PE、VC等主要投资者）以所持中概股境外上市主体的股份和/或私有化现金对价认购A股上市公司的新增股份，从而成为A股上市公司的主要股东。

在中国现行证券监管体制下，A股上市公司“同时”进行上述两个交易的路径有二，按照《上市公司重大资产重组管理办法》发行股份购买资产并募集配套资金，或者按照《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股份并嵌套重大资产重组。

在A to A模式下，理论上，需将现金购买资产和发行股份购买资产的交割设计为相互分离、不互为前提，以规避《外国投资者并购境内企业规定》下对于跨境换股的特殊限制（如果将私有化完成作为跨境换股的前提，技术上似乎将直接触发对跨境换股限制的违反；当然，商务部对于跨境换股的态度近期也表现出逐步的开放态度，在此不予展开），同时也在商业上增强中概股公司接受现金对价股东对交易确定性的信心，赢得其在中概股公司股东大会上的投票支持。当然，在实践中，各利益相关方及其中介机构会尽可能地确保两项交易均会发生，以避免A股上市公司无法获得中概股公司全部股份（在私有化没有交割的情况下）或者拟进入A股上市公司的中概股公司股东无法获得A股上市公司的股份（在发行股份购买资产无法交割的情况下）。此外，为增强私有化交易和发行股份购买资产的确定性，募集配套资金应以发行股份购买资产交易的成功实施为前提、但不构成前两项交易的实施前提，其成功与否不影响前两项交易的实施。

以学大教育成功回归A股为例，从2015年4月宣布私有化至2016年6月，历时14个月。其所采取的方式是即为A to A模式，实现跨境转版。

2015年4月20日，学大教育宣布收到深交所上市公司银润投资（现已更名为紫光学大）的初步收购要约函，紫光学大计划以每ADS（1ADS=2普通股）3.38美元收购学大教育所有在外流通股票。

2015年7月26日，学大教育宣布其私有化方案，与紫光集团支持的紫光学大公司达成约3.5亿美元的交易协议，紫光学大以 5.5 美元每 ADS 的价格收购学大教育的股份，交易预计在今年年底完成。

2015年12月16日，紫光学大股东大会通过收购学大教育暨重大资产重组及非公开发行议；同日，学大教育宣布，7月份与紫光学大公司达成的退市交易已获股东大会批准，将以约3.5亿美元的价格对学大教育进行私有化。

2016年1月15日，财政部同意紫光卓远受让椰林湾持有的紫光学大1500万股，股权转让完成之后，紫光学大实际控制人变更为清华控股，最终实际控制人变为教育部。

2016年5月24日，紫光学大收到大股东紫光卓远23.5亿元借款，用于收购学大教育集团。

2016年5月31日，学大信息VIE控制下的境内实体学大信息完成工商变更，成为紫光学大全资子公司。

2016年6月4日，紫光学大开曼子公司与学大教育完成合并，学大教育私有化完成。

2016年6月29日，紫光学大代学大信息原股东偿还学成世纪VIE借款1400万元，VIE拆除完毕。学大教育A to A模式全流程图，如图1所示。

由于在A to A模式设计的思路是将现金购买资产和发行股份购买资产的交割设计为相互分离、不互为前提。学大教育是紫光学大向大股东紫光卓远借款作为资金来源，完成了私有化，但紫光学大非公开发行议案尚未提交证监会审批。

由于紫光学大为壳公司，其收购学大教育构成上市公司重大资产重组，并购产生的中介费用以及大股东紫光卓远23.5亿元的借款利息，将给上市公司的业绩造成巨大压力。紫光学大2015年业绩已然亏损，为避免ST带帽，需要紫光学大管理层加快推进非公开发行股票进程的同时，充分利用学大教育原有品牌及清华教育资源，优化经营管理，开拓发展模式，产生协同效应，才能实现其业绩扭亏为盈。

图1　学大教育A to A模式全流程图

四、结论与启示

目前来看，A to A模式的项目案例还不多，究其原因：

一方面，美国SEC（Security and Exchange Commission）、标的公司对A股上市公司面临的各类行政审批确定性的顾虑（因为收购方系A股上市公司，凡是涉及股份发行的事项，不论是募集资金还是直接作为购买资产的对价，均需中国证监会的审批）。

另一方面，中国证监会、相关交易所亦十分关注交易的确定性（因为目标公司是中概股公司，私有化退市要受制于股东大会审批及SEC的监管）、并且中国监管机构的监管方式和思路亦与SEC存在较大差异（例如，在美国可以上市的资产和业务并非一定可以在A股上市，美国认可的VIE结构会否为中国证监会所接受），进而影响其对重大资产重组或非公开发行的审核时间以及确定性。

随着国家战略新兴板的搁置，证监会对于中概股回归的暂停、以及证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，会对将来中概股回归造成一定的影响。但这只是证监会要对中概股回归过程中存在的问题进一步规范，并不是堵死中概股回归的路。对于众多走在回归之路上的中概股来说，做好公司基本面的发展，培养稳健的公司业绩和发展前景才是其追求在资本市场上优良表现的稳固基石。

（作者单位：紫光集团有限公司）