洪灝

如果市场暴跌不期而至，投资者应继续寻找长期配置机会。

我们的模型显示，美国和香港市场情绪均趋向极端，这往往预示着即将到来的市场整固，甚至是回调，投资者应提高警惕。

在常规货币政策正显示出其局限性之时，市场认为全球央行将不得不更有作为。虽然这个观点短期内难以证伪，我们也并非完全不同意，但极端高昂的市场情绪表明市场有可能短期内期望过高。而飘忽不定的央行决策将有可能让市场失望。

在美国，“聪明钱”的资金流动已经接近其历史极限，并开始与散户情绪背离。在这样的水平上，市场随后往往一如1997年亚洲金融危机前夕和2000年互联网泡沫爆裂之时那样暴跌，或如在2003年和2009年到达极端之后开启一个长期的牛市。

与此同时，香港恒生指数极端高涨的情绪也同时预示着临近的市场整固阶段甚至在短期内回调的可能性很大。香港市场情绪指数有良好的历史记录，它曾在2015年5月末“中国A股泡沫”破灭的前夕做出强烈的预警。

人民币贬值预期的稳定近期有助于平抑恒生指数的波动性。在G20杭州峰会即将召开之际，人民币贬值预期将继续被调控。毕竟，中国央行是人民币做空势力强大的对手盘，并且已经在过去两轮的人民币主动贬值的波动中证明了它的实力。在人民币贬值预期基本稳定的前提下，市场盘整应该是更有可能的情景，除非人民币波动性飙升外溢。

但是，如果暴跌不期而至，投资者应继续寻找长期配置机会。

虽然市场期望深港通的消息能起到提振效应，但是本次深港通与沪港通宣布时候的情形并不一样，最大的不同在于，沪港通宣布（2014年4月10日）之前三个月，券商板块已经大幅开始跑赢恒指，因此，利好兑现的压力会比较大。对于整体市场走势来说，在2014年4月10日前，2014年3月31日至2014年4月10日期间，沪指和恒指受预期指引，沪指涨5%，恒指涨4.7%。但在消息公布后5日、10日、20日，沪指收跌-1.5%，-1.7%，-5.1%，恒指收跌-2.2%，-1.8%，-4.5%。本次券商板块仅仅在宣布前的20天跑赢。这说明了深港通的预期确实已有所反映，但是本次利好兑现的压力并没有沪港通时候大。

市场对中国央行再次大幅宽松仍抱有希望。然而，随着房价已经处在其历史高位，而经过房价调整的实际利率则处于历史低位，两者都制约了货币政策运行的空间。

如果中国央行进一步降息将催生一个更大的房地产泡沫，其后果将更为严重。不过，降准还是有可能的，但这个举措是为了抵消外汇储备的下降。

中国的M2广义货币供应增速也已经下降，朝着长期低点看齐，而M1狭义货币供应增速激增。有人认为，极高的M1增速迟早将转化为强劲的M2，其后整体的宏观流动性得到全面的改善。然而，从结构性看来，M2增长缓慢是因为中国的货币创造机制发生了变化。外汇占款曾经是中国货币创造的重要的驱动力。那时，央行回收出口挣回来的美元，同时发行人民币。

然而，自2015年以来，外汇占款的积累已经放缓，甚至逆转。这就是近来SLF、MLF被中国央行较多地使用，以补充和管理宏观流动性的原因。以这种方式创造出来的流动性更容易通过商业银行被输送到规模较大的公司，特别是国有企业，而不是流向以前通过出口创汇的民营企业。

因此，货币创造的这一结构变化也可以解释2016年看到的公共和私人投资之间的分歧。自2016年以来，民间投资增速快速下滑，目前仍无止住迹象。