孙旭龙

上市公司2015年盈利能力大幅下滑，进而并购重组寄希望于新主业，但是收购标的疑点重重，财务数据相互矛盾，毛利率异于同行，广告费用也欠清楚。

8月16日，开元仪器（300338.SZ）发布收购草案，拟向江勇等7名自然人及广发信德等9家机构购买其合计持有的上海恒企教育培训有限公司（下称“恒企教育”）100%股权，向中大瑞泽购买其持有的中大英才（北京）网络教育科技有限公司（下称“中大英才”）70%股权，交易金额分别为12亿元、1.82亿元，合计13.82亿元；与此同时，上市公司拟募集配套资金不超过4.7亿元。

开元仪器在草案中称，通过此次交易，上市公司将实现提供燃料智能化管理系统化解决方案、智能煤质检测仪器设备与教育培训服务的双主业布局；此次重组的实施将使上市公司实现在教育培训产业的突破，公司盈利能力也将大幅度提升。

理想很丰满，现实却难如愿。此次交易源自于上市公司的盈利下滑，而大跨步转型又使得上市公司在实现双主业的同时承压。此外，标的公司极速上升的估值以及迷雾重重的推广费用和财务数据都无法在收购草案中得到解惑。开元仪器能否再度“开元”？

盈利滑坡寻转型

开元仪器以提供燃料智能化管理系统化解决方案、智能煤质检测仪器设备为主营业务，是专业煤质分析仪器装备、燃料智能化装备的制造与维护厂商之一。

开元仪器于2012年7月26日登陆创业板，从上市前的2011年一直到上市后的2014年，开元仪器似乎都为投资者们交出了“满意”的答卷。

2011年至2014年，开元仪器的营业收入分别为2.7亿元、3.02亿元、2.82亿元、3.07亿元，营业成本分别为1.29亿元、1.41亿元、1.33亿元、1.43亿元，扣非归属净利润分别为5237万元、5630万元、4155万元、4484万元。各项数据表现相对平稳，并未出现大起大落。

然而到了2015年，上市仅三年的开元仪器却遭逢业绩突变：当年营业收入为2.82亿元，与2013年几乎相当，营业成本却高达1.5亿元，创出历史新高，导致扣非归属净利润更是大幅缩水至144万元，几乎沦为负值。

对此，开元仪器在此次收购草案中解释道：近年来，受宏观经济以及煤炭产业增长乏力等因素的影响，公司营业收入呈下滑态势，利润亦伴随营业收入出现大幅下滑。

然而，一方面，开元仪器过往五年的年报数据显示，上市公司2015年营业收入并未大幅缩水，甚至在近五年内名列第三；另一方面，Wind公开数据显示，中国煤炭价格指数（全国综合）从2011年底起即处于持续下降趋势，且并未在2015年“配合”草案解释所言呈断崖式下跌。投资者难免会有这样一个疑问，开元仪器在2015年出现盈利能力大幅下降的主要原因究竟是什么呢？

事实上，《证券市场周刊》记者发现，除营业成本创新高的原因之外，造成开元仪器2015年盈利能力大幅缩水的主要原因还有两点：一方面是管理费用在不断攀升，2013-2015年分别为5917万元、6315万元、7379万元；另一方面是资产减值损失大增，2013-2015年分别为373万元、572万元、1654万元。可见，无论是管理费用还是资产减值损失，开元仪器在2015年的计提均较上一年增长1000万有余。

以上三个原因共同导致了上市公司2015年盈利能力大幅下降，也正是在这种情况下，上市公司抛出了这份收购草案，试图在主营业务之外寻找出一条新的盈利之路。然而，开元仪器主营业务与教育行业相去甚远，上市公司能否处理好新业务与旧有业务之间的关系，做好双线作战呢？

标的估值节节高

开元仪器在草案中称，未来针对城镇失业与就业困难人群的职业教育行业具有巨大的市场需求与广阔前景，而大学毕业生人数增长、就业机会紧缺，以及考研和各类资格考试持续火爆等现状，都为行业创造了巨大的市场需求。

此次收购标的属于教育培训行业中的非学历职业教育领域，其中恒企教育主要从事会计培训及IT培训业务，中大英才主要从事在线职业考试培训。

草案显示，恒企教育100%股权归属所有者权益为6465万元，评估值为12.09亿元，交易价格为12亿元，增值率高达1770.48%，其中以现金方式支付40%，总计4.8亿元，是净资产的7倍以上。

恒企教育是一家成立于2013年12月13日的公司，当时所有股东缴纳出资额500万元。2015年的5月和11月，恒企教育进行了两次增资，注册资本达889万元。

2015年11月28日，江胜、李星余、江勇、冯仁华、张小金分别将其持有的恒企教育股权按每1%股权作价300万元的对价分别转让给王立霞、北京和睿砺股权投资中心（有限合伙）、北京和君商学在线科技股份有限公司。由此可计算得出，当时恒企教育的估值为3亿元。

时隔仅一个月，2015年12月31日，江勇、江胜、冯仁华、张小金、李星余分别将其持有的恒企教育股权按每1%股权作价550万元的对价分别转让给上海道基金兴投资合伙企业（有限合伙）、深圳隧子以诺股权投资中心（有限合伙）、王碧荣、珠海庞大新三板股权投资合伙企业（有限合伙）。由此可计算得出当时恒企教育估值为5.5亿元，几乎翻了一倍。

时至此次收购的评估基准日2016年3月31日，恒企教育估值即高达12.09亿元，相对于三个月前估值增长一倍有余，再度大幅攀升。无论是从净资产还是历史股权转让的角度来看，恒企教育的高估值增值率都疑点重重。

另一方面，草案显示，中大英才100%股权归属所有者权益为229万元，评估值为2.61亿元，70%股权交易价格为1.82亿元，增值率高达11292.53%，其中以现金方式支付50%，总计9100万元，是标的净资产的56倍以上。

尽管恒企教育估值接连暴涨、备受关注，但是中大英才的增值率更胜一筹。另外，国内在线职业教育领域的竞争日趋激烈，越来越多的企业瞄准教育培训市场，将之视为创收的一块大蛋糕，不过用户在付费方面似乎并不买账。

搜狐教育出品的《2015年中国教育行业白皮书》显示，虽然在线教育行业已经具有较大的用户规模，但用户对课程的支付意愿并不高，对在线教育行业开销的承受能力有限；超过一半的网友对一门课的支付预期在100元以下，仅有6.55%的网友愿意对支付1000元以上。

行业竞争日趋激烈、用户付费意愿不高，上市公司在高增值率的估值之下使用大额现金支付收购标的公司是否真的划算呢？

百度推广显端倪

对于教育培训机构而言，销售费用和管理费用常常是营业总成本中不可忽视的一部分。在此次草案中，标的公司是与同行业新三板上市公司华图教育（830858.OC）进行对比。在华图教育的主营构成中，经营性培训占比达99.89%，确为同行无疑，而华图教育销售费用与管理费用之和几乎与主营业务成本相当。

根据Wind数据，华图教育2013年、2014年、2015年营业收入分别为9.84亿元、11.55亿元、13.59亿元；销售费用分别为2.05亿元、2.27亿元、2.53亿元，分别是营业收入的20.82%、19.61%、18.60%；管理费用分别为2.07亿元、2.41亿元、2.66亿元，分别是营业收入的21.07%、20.88%、19.55%；销售费用与管理费用合计分别是营业收入的41.89%、40.49%、38.15%。

草案显示，恒企教育2014年、2015年营业收入分别为2239万元、2.86亿元；销售费用分别为689万元、4749万元，分别是营业收入的30.78%、16.61%；管理费用分别为1.22亿元、1亿元，分别是营业收入的545.32%、35.06%；销售费用与管理费用合计分别是营业收入的576.09%、51.67%。

而中大英才2014年、2015年营业收入则分别为2050万元、3056万元；销售费用分别为476万元、681万元，分别是营业收入的23.22%、22.29%；管理费用分别为642万元、591万元，分别是营业收入的31.30%、19.32%；销售费用与管理费用合计分别是营业收入的54.51%、41.62%。

由此可见，恒企教育与中大英才的销售费用和管理费用都比同行业的华图教育高得多，尤其是恒企教育2014年的管理费用更是高达1.22亿元，是营业收入的5倍以上。到底是何原因导致恒企教育在2014年有如此高的管理费用呢？

一位对教育培训行业了解较为深入的人士向《证券市场周刊》记者透露，广告费用在营业总成本中占相当高的比例，尤其百度推广的费用更是重中之重。

《证券市场周刊》记者在百度搜索www.hengqijy.com@v显示：网站名称为“南宁市西乡塘区恒企会计培训学校”（下称“西乡塘恒企”），备案编号为“粤ICP备13068555号-11”。

根据草案，西乡塘恒企为江勇开办的民办非企业单位，系在南宁市设立的独立培训机构。在恒企教育成立且在南宁市设立分公司后，该独立培训机构即停止了经营，目前已进入注销程序。一个已经注销的公司还在百度做推广？

另一方面，《证券市场周刊》记者在工业和信息化部备案系统网站“www.miitbeian.gov.cn”查询“粤ICP备13068555号-11”，却发现商家名称为“广州恒企教育信息咨询有限公司永泰分公司”（下称“恒企永泰”）。显然，这两个搜索结果存在出入。

不止如此，《证券市场周刊》记者在百度分别搜索“www.kjcity.com@v”、“www.hengqikuaiji.com@v”、“www.hqjy.cn@v”等关键词后，商家名称分别为广州树人网络科技有限公司（下称“广州树人”）、广州恒企教育信息咨询有限公司天河广场分公司（下称“恒企天河”）、上海恒企教育培训有限公司。

然而，草案中并无恒企永泰和广州树人的相关信息，而根据草案，恒企天河与恒企教育有同一最终控股股东，且在2015年自恒企教育受让办公及电子设备5.32万元。另外，无论是恒企天河还是恒企永泰，这两家公司都是广州恒企教育信息咨询有限公司（下称“广州恒企”）的分公司。

全国企业信用信息公示系统显示，广州恒企已于2016年7月15日名称变更为广州妙可企业管理咨询有限公司，而股东也已从黄柳青、冯仁国、李星余、冯仁华、张小金、江胜、江勇等7人变更为陈广华1人。

与此同时，广州恒企也是恒企教育2014年第三大供应商与2015年第二大供应商，分别贡献采购额53万元与325万元，分别占采购总额的4.42%、4.52%。

随着搜索结果的不断涌现，草案引发的疑问也越来越多，上述西乡塘恒企、恒企永泰、广州恒企、广州树人、恒企天河等五家公司与恒企教育的广告宣传和广告支出有何关系呢？从搜索结果看，这些公司正在百度为恒企教育做推广，这是否体现在被收购标的的报表中呢？是否存在费用表外化的问题？它们与恒企教育是什么关系？

财务问题迭出

除以上问题之外，恒企教育的财务数据还有矛盾之处。

一方面，草案显示，恒企教育2014年的资产总额、负债总额、净资产、营业收入、净利润分别为2471万元、2485万元、-14万元、2239万元、-457万元。另一方面，全国企业信用信息公示系统却显示，恒企教育2014年的资产总额、负债总额、净资产、营业收入、净利润分别为844万元、706万元、139万元、515万元、-361万元。两方财务数据差距巨大，到底是什么原因造就的呢？

不仅仅是恒企教育本身财务数据存在疑点，其客户与供应商亦存在疑点。

广州商霖电子商务有限公司（下称“商霖电子”）成立于2014年5月28日，是恒企教育2015年的第三大客户与2016年一季度的第二大客户，分别向当期恒企教育销售收入贡献431万元与235万元。那么问题来了，一家于2014年5月底成立的公司是如何成为恒企教育2015年与2016年一季度名列前茅的大客户呢？

根据草案，广州永莹纸业有限公司（下称“永莹纸业”）是恒企教育2015年的第三大供应商和2016年一季度的第二大供应商，分别贡献采购额244万元、35万元。然而全国企业信用信息公示系统显示，永莹纸业2014年的总资产、总负债、净资产、营业收入和净利润分别为190万元、13万元、177万元、23万元、2511元。那么问题又来了，一家在2014年营业收入仅有23万元的公司是如何在第二年成为恒企教育第三大供应商并贡献244万元采购额的呢？

以上关于客户和供应商的疑点尚待上市公司予以解释，但《证券市场周刊》记者发现标的公司的毛利率还存在大幅超过同行的现象。

根据Wind公开数据，华图教育2013-2015年的毛利率分别为61.23%、54.78%、59.36%，净利率则分别为12.61%、9.37%、16.06%；而恒企教育2014年、2015年的毛利率分别为66.53%、70.54%，净利率则分别为-20.42%、7.78%；中大英才2014年、2015年的毛利率分别为75.39%、73.62%，净利率则分别为14.92%、23.05%。

中国产业信息网在《我国职业教育市场规模预测及市场整体盈利分析》中指出，职业培训的行业毛利率在35%，受较高市场集中度的影响，领军企业的毛利率可以达到50%-60%。以草案披露的数据来看，恒企教育和中大英才的毛利率显然已大幅超过领军企业，且中大英才的净利率也在2015年大幅超过华图教育。

草案显示，在2016年一季度，恒企教育归属净利润为1076万元，中大英才扣非净利润则为191万元。而在业绩承诺中，江勇、冯仁华、江胜、张小金、李星余及广州恒萱承诺2016年度恒企教育所产生的扣非后净利润不低于8000万元，中大瑞泽、赵君、王琳琳承诺2016年度中大英才所产生的扣非后净利润不低于1500万元。在草案疑点重重之际，恒企教育和中大英才又能否完成业绩承诺呢？

《证券市场周刊》记者向上市公司年报公开的董秘及证券事务代表邮箱发送了邮件并拨打电话，但截至发稿尚未得到上市公司回复。