刘林

如果没有诸如私人部门投资和居民消费等内生性的需求增长，那么即使2016年年底PPI转正、工业通缩退去，也可能只是昙花一现。

因为工业品价格超预期快速回升，市场开始期待困扰中国四年半的通缩问题的终结。但是，PPI回升的趋势还能持续多久？

从决定当前工业价格回升的因素看，尽管需求在房地产与基建方面有了积极效果，“资产荒”下的炒作资金也推升了期货价格，但是现货的需求变化相对较慢。供给收缩依然是不可忽视的，主要原材料产品产量连续数年减速甚至持续负增长。

房地产销售和投资带来的需求正处于短周期顶部，内生性需求的长期下行趋势还没有被改变。相反，由于居民部门加杠杆购房而透支了未来的需求，这令更长期的GDP增速存在下行压力。

2016年是去产能和基建投资的大年，这对驱动年内价格回升的作用还会继续存在。但是，如果没有诸如私人部门投资和居民消费等内生性的需求增长，那么即使2016年年底PPI转正、工业通缩退去，也可能只是昙花一现。

物价年内还能回升

当前的物价形势可能是近两年来最好的。不仅PPI连续7个月回升，同比降幅收窄至1.7%， CPI也连续两个月落在了2%以下，7月录得1.8%。CPI与PPI剪刀差持续收窄至3.5个百分点，较2015年8月的历史峰值收缩逾4.3个百分点。

同时受益于消费与工业领域的价格回升， GDP平减指数结束了2015年负增长态势，连续两个季度正增长，2016年上半年增速扩至1.7%，较上年同期高1.9个百分点。上半年，CPI、PPI累计同比增速较2015年同期分别高出0.8、1.1个百分点。

对于工业品价格，同比降幅收窄超预期进行，7月份数据公布之后，分析师们预计PPI还会继续回升，同比增速有望在年内转正。

2015年四季度正是大宗商品价格不断下探、创下阶段性新低的时候，PPI降幅因此也触及本轮调整的底部，即便原油等大宗商品在目前价位震荡，基数效应也将显著推高PPI同比增速。

另外，国内“去产能”已进入紧锣密鼓的落实阶段，未来几个月将明显提速，全年要去的产能约有7成集中在下半年，供给压缩背景下，黑色系相关产品价格将得到进一步支撑。根据发改委和工信部的汇总，截至7月末，全国累计退出煤炭产能已达全年目标的38%，6月末则为全年目标的29%;上半年钢铁去产能的量达到1300多万吨，完成2016年目标任务的30%左右。发改委同时声称，不能将去产能集中在年底，对没有完成目标的将进行问责。

需求的内生增长之困

这一轮工业价格的回升主要还是源自供给收缩，而非需求拉动。安信证券首席经济学家高善文指出，由市场自发调整和政策诱导推动的供应能力收缩是2016年年底以来经济运行发生的最重大的变化。

尽管需求层面在工业、房地产投资、基建投资等领域都有积极变化，但是本轮工业增速的反弹算不上强劲。“粗钢、水泥等物量指标恢复也有限，显示总需求的恢复力度有限”，高善文分析，“工业品期货价格和PPI环比增速的反弹则明显更强，主要体现了供应收缩的支持”。

但是，供给收缩带来的价格上涨难以长期维持。从理论上来说，供给收缩引致的价格持续上行会改善企业盈利，进而促使企业增加供应，倘若需求没有改善，价格的回升会受到抑制;需求则不然，它的扩张对价格的影响持续性更强，这种情况下的盈利回升后会进一步扩大投资，从而实现自我维持和加速，带来物价水平的持续上升。

煤炭、钢铁的产量与价格之间的关系在过去一段时间已经表现出上述特征。如焦炭、粗钢，近年产量增速持续下降，且降幅持续扩大，到2015年12月创下新低，此后，随着价格在2016年年初触底回升，这两种产品的产量增速也开始恢复，甚至出现正增长。原油亦是如此。近几个月，油价逼近每桶50美元，已刺激部分页岩油开采公司重启钻探活动。

需求回升确实有积极的方面，但始终显得内生增长动力不足。尽管一二线城市房地产市场销售火爆、房地产投资亦有恢复，基建投资持续数月保持19%上下的增长，出口增速明显较2015年上了一个台阶，但是民间投资、消费增速均在持续放缓中，最终GDP实际增长维持在6.7%。

“信贷与房地产驱动的经济短周期正处在上行的顶部”，中国社科院的经济学家张斌指出，“包括GDP、工业增加值、房地产投资都处于下行趋势中”。

如果没有持续的内生增长动力，那么目前需求的积极变化就难以支持工业品价格的继续回升。房地产投资累计增速虽在前7个月维持了5.3%的增长，但当月增速已从年初的9.67%降至7月的1.43%;商品房销售面积同比增速也从3月份的37.66%逐步降至7月份的18.72%。高善文认为，此次房地产周期下行是由于此前市场对未来需求的过度透支，而非由货币紧缩触发，这种由自身周期带动的走弱会走得慢一些。

工业品价格对基建投资敏感。基建投资已在7月出现减速迹象，仅录得11.69%，前7个月累计增速较上月回调1.6个百分点至18.7%。过去的经验及基建投资惯常的投放节奏也表明，下半年增速往往会较上半年有明显下降。考虑到当前基建投资全年预计超15万亿元的规模，来年增长难有突破，维持现有增速已属不易。

未来一段时间，消费预计还会进一步下降。住房抵押贷款暴涨的另一面是巨额的首付与数十年的月供，通过住房渠道的财富转移与收入再分配无疑会抑制居民消费。企业资产负债表衰退是工业领域通缩的根源，靠居民部门加杠杆来对冲企业部门去杠杆的负面影响不是长久之计，基于居民加杠杆逻辑的结束工业通缩结论为时尚早。商品房的销售减速，建筑及装潢类以及家具、家电等耐用品的消费又会受到拖累。

更为重要的是，经济放缓的后果已显示在居民收入上，城乡可支配收入增长速度均有明显放缓。收入放缓是制约需求内生性增长的关键问题。

城镇居民人均可支配收入上半年实际增长5.8%，比上年同期下降了0.9个百分点;农村外出务工劳动力月均收入同比增速迅速下降，二季度降至6.7%，比2015年同期低3.1个百分点。

与此同时，收入分配也有所恶化。与GDP增速相比，城镇居民人均可支配收入增速低于GDP的缺口加大，农村外出务工劳动力收入增速自2012年3月公布以来下降的速度快于GDP，其高于GDP的缺口持续收窄，目前已为零。

历史或将重演

PPI在1998年那一轮“去产能”时也因为供给收缩推动增速回升，CPI滞后半年随之上升。但仅持续了大约一年半，两者又先后回落到负增长区间。

1998年11月，PPI负增长5.68%，触底后回升。高善文指出，由供应的收缩带来的价格恢复是难以持续的，到2000年左右，企业亏损情况有所缓解，复产的动能便开始压低价格水平。2000年7月PPI升至4.5%后回落，很快又步入负增长区间。

然而，历史重演到这一步可能便会戛然而止。

那一轮通缩在2002年后才得以终结，主要是因为总需求逐渐恢复，价格才开始有了可持续的增长。当前还看不到新的增长动力，很难再现本世纪初因为WTO带来的贸易红利与房地产市场迅猛发展引致的快速扩张的需求。