屈庆

快进快出的交易性行情重回市场，对需求的过度悲观预期或是来自于区域固定资产投资统计因素，这将在未来得到修正。

近期，10年期国债收益率回到2.94%，收益率曲线再次被压平。对于曲线再次走平，无非存在以下几种可能：一、市场预期后期2.25%会下调，短端收益率也会随之下行，因此先做多长端；二、市场预期通缩；三、预期未来经济继续下行；四、交易行情，长端波动幅度大适合做交易。对此，我们认为前三种的可能性不大，更可能是第四种。

首先，对于第一种情况，自2015年10月底央行最后一次下调公开市场利率后，7天逆回购利率就一直保持在2.25%的水平，考虑到房价的上涨，人民币贬值压力依然存在以及去杆杠等因素对货币政策的制约，短端收益率下行空间已被封死。

其次，对于通缩预期，虽然从目前的高频数据看，6月CPI将会继续回落，并且7月、8月也存在下行的可能，但我们认为整体下行的幅度有限，而且从9月开始或将重新上行，PPI也将逐步回升，因此通缩恶化的概率不大。

再次，从我们跟踪的高频数据看，短期内经济难以出现明显的下行，整体走平的概率较大。值得一提的是，5月宏观数据呈现工业和消费稳定，投资下滑的组合，但投资真的那么差吗？

5月工业增加值增速与4月持平，说明5月工业生产并没有较4月出现明显的恶化，在消费走平的背景下，如果投资下滑意味着需求的减少，那么，在产出不变的情况下必然意味着工业企业库存的增加。但我们发现从中微观的库存数据来看，5月的工业企业库存至少是不增加的。所以，从生产和库存的数据倒推，5月国内的需求并不如投资下滑反映的那么差，至少与4月相比并没有出现恶化的迹象。对投资较为敏感的大宗商品在数据公布后也没有出现下跌。

更进一步地看，我们认为，5月投资数据疲弱的根源主要源于辽宁省的统计数据的急剧下滑。1-5月，辽宁省固定资产投资累计同比下滑近50%，对全国的固定资产投资增速带来了显著的下拉作用。如果剔除辽宁，5月全国固定资产投资累计同比增速与4月相比仅下滑0.1%，与工业、消费、信贷等数据所反映的经济运行态势较为吻合。

我们对这种统计异象的理解是，辽宁政府换届发生在2015年5月份，经济数据主动人为挤水分效应从2015年下半年开始逐步显现，2016年上半年，辽宁的数据对应的基数依然较高，这也导致了2016年上半年辽宁经济数据的加速下滑。

最后，对于第四种，我们认为更符合近期的情况，此前收益率一直处于窄幅波动，不存在交易性机会，市场情绪也较为压抑，之后刚好遇到退欧不确定性带来的海外市场波动，使得国内市场的情绪得到释放，同时在资金面相对宽松的情况下，机构开始顺势做多长债，并推动长端收益率下行。一般来说，10年期是最好的交易品种，3年和5年期则是最好的配置品种，而3年期和5年期收益率基本没下也说明这波主要还是交易行情。

综合来看，这波利率下行主要还是情绪推动下的交易行情，随着长端收益率已出现较大幅度的下行，收益率或面临交易机构获利了结带来的上行压力。

那么当前固定收益市场是否毫无机会呢？也未必，分级A作为泛固收类可以关注。从最近三周分级A与股市和债市的关系来看，似乎分级A与两者均呈现一定正相关性，如果我们把分级A的投资价值分解为债性和“逆股性”的话，我们可以看出，近三周来“逆股性”几乎完全失效，债性依然能够发挥一定作用。

在目前这样一种市场环境中，股市下跌会使得分级基金出现明显溢价套利机会，并对分级A价格产生负面影响，但一旦分级A折价率与市场平均水平产生较大偏离，且股市下跌势头得到遏止的时候，分级A将会出现买点，博取分级A折价率回归的价值。当然，整体折价率高的品种依然要关注流动性，且需要快速交易。