关鸿欣

【摘 要】目前，我国高速公路企业负债率普遍过高， 银行贷款难度逐年增加。资产证券化业务具有“真实出售”特点，能够将高速公路项目剥离出资产负债表，改善企业资本结构，并通过盘活非流动性资产实现价值创造。因此，适用于高速公路BOT项目后续融资。本文对BOT高速公路投资企业面临的主要困境及资产证券化业务优势进行分析，在此基础上，提出BOT高速公路资产证券化的主要程序以及证券化过程中要注意的主要问题，为高速公路资产证券化融资提供有益的借鉴。

【关键词】高速公路；BOT项目；资产证券化

一、BOT项目资产证券化的背景

伴随国家高速公路高速发展，采用BOT方式建设的高速公路越来越多，BOT方式解决了高速公路建设期融资问题，当高速公路进入运营收费期后，由于其投资收益收回期较长（通常为30年左右），导致高速公路投资企业资金被大量占用，当投资企业面临新的投资机会时，往往因为缺乏资金，被迫放弃投资机会，导致企业后续发展乏力。因此，如何盘活现有收费高速公路资产，是当前高速公路投资企业面临的重要研究课题。资产证券化是解决这一问题的重要途径之一，由于资产证券化在收费高速公路上的应用还并不广泛，本文以高速公路BOT项目为例，对高速公路在运营期的资产证券化进行了分析，对高速公路投资企业如何盘活资产，以产带融，产融结合提供思路。

二、BOT高速公路投资企业的主要困境及资产证券化业务的优势

1.BOT高速公路投资企业的主要困境

BOT模式是地方政府为缓解资金困难，吸引民间资本投资高速公路建设的一种重要方式。由于高速公路投资规模大，投资企业在项目建设期要投入大量资本金，同时银行配套一定比例贷款资金，当项目建成通车后，投资企业往往面临如下困难：

（1）项目运营初期需要大量的资金投入

高速公路项目在进入运营期后，每年面临偿还银行本金、利息的巨大压力，而由于高速公路刚进入运营期，车流量较少，导致通行费收入不足以弥补资金支出，投资企业在运营初期往往还要不断注入资金，以保证高速公路的正常运营，导致企业资金被大量占用。

（2）企业资产负债率偏高，再融资困难

在BOT模式下，投资方往往设立项目公司负责高速公路的建设，在高速公路建成通车后，项目公司在建设期的银行贷款所形成的负债要合并到投资企业的财务报表中，使投资企业资产负债率偏高，导致投资企业向金融机构再融资困难。

（3）占用大量资金，再投资能力下降

在基础设施领域存在巨大发展空间的背景下，由于BOT项目存量资产占用大量资金，致使企业短期内无法形成新的投资能力，错失良好的市场投资机会。

2.资产证券化的优势分析

本文所讲的资产证券化是指以高速公路项目所拥有的资产的未来收益为保证， 通过在资本市场发行债券来筹集资金的行为，是一种项目证券融资方式。它据有如下优点：

（1）优化公司财务报表

由于资产证券化后，投资企业不再对运营的高速公路项目控股，其报表也不用合并到投资企业，在报表合并层面降低了投资企业的资产负债率。

（2）提高资产收益率

利用资产证券化手段，高速公路投资企业出售资产虽然会放弃部分收益，但盘活非流动性资产带来了加快资金循环、改善资本结构的好处，使高速公路投资企业能够在同等的资产基础和经营时间内创造出更多的收益，从而提高资产收益率。 资产证券化后，企业将资产转变为现金，可用于投资效益更好的项目，从而为股东创造更多的价值。

三、BOT项目资产证券化的主要流程

BOT项目一般是由政府与投资企业签订特许经营权协议，由投资人出资建设，在项目建成后，给予投资人一定时期内的特许收费权，以便投资方收回投资，获取收益，在经营期满后，投资方将高速公路资产无偿移交给政府的一种方式。在BOT模式下，高速公路资产的所有权属于国家，可用于资产证券化的标的只有其特许经营权。对特许经营权的资产证券化实际上是BOT方式融资建设项目后的一种再融资行为。BOT高速公路资产证券化的主要步骤如下：

1.确定高速公路项目

在确定资产证券化项目时，首先，要选择合适的时期，由于高速公路BOT项目在运营初期，往往属于收益培育期，受周边路网环境影响，其收益属于逐步提升阶段，此时项目要承担巨大的银行还本付息压力，项目收益水平较低，因此，在实际操作时，应选择BOT项目进入收益稳定期、具有稳定的现金流后再进行资产证券化，此时项目有稳定的收益，现金流情况较好。其次，在选择项目时，要尽量选择收益高的项目，越是收益好的项目，在后期的评级增信也越高，同时也可降低证券化的成本。

2.征得相关权益方与债权方的支持

由于“特许经营权”协议是与政府所签，因此在以特许经营权为标的的资产证券化过程中，必需要征得政府的许可，取得政府的支持。同时，还应征得相关债权人的同意，由于项目在建设期取得的银行贷款是以“特许经营权”为担保的，债权人为了维护自身利益，往往不会放弃担保的权力。只有投资人在确保债权人利益得到保障时，债权才会同意资产证券化方案。

3.成立特殊目的机构（SPV） ， 实现真实出售

SPV是资产证券化运作的关键性主体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。 目前SPV的主要组织形式有公司、信托等形式。就BOT项目而言，由于原始权益人并不拥有资产的实质所有权，因此，只能选择信托方式。在信托模式下， 受托人只能作为信托财产的消极管理人， 而无权利用信托财产任意投资， 该财产实际上属于信托财产，这种隔离机制正好符合资产证券化运行机制本质要求，而且成本更低。因此，SPV 采取信托模式是目前高速公路资产进行证券化运作的最佳选择。

4.证券化资产的信用评级和增级

SPV 在初步完善资产证券化的交易结构后，须聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级，信用机构在了解SPV基本情况和信用状况后， 提出初步的级别评估，若该级别与SPV 预期的级别出现差距，就需要进行信用增级，信用增级不但可以降低融资成本，提高所发行证券的信用级别，也提高了其定价和上市能力，保证能按时、足额地支付投资者利息和本金。信用增级分为外部增级和内部增级方式，一般由大型商业银行或者原始权益人关联方担保的外部信用增级方式，投资者更加看重的是这种外部担保的信誉。

5.证券销售，支付购买价格

在具备了良好的信用等级后，SPV就能够通过证券承销商以较好的发行价格向投资者出售，用销售收入向高速公路投资企业支付购买证券化资产的价款，而高速公路投资企业可将募集来的资金用于新的投资项目，从而获得更大的收益。

四、在资产证券化过程中要注意的问题

1.遵守相关法律、法规，防范合规性风险

不同的资产证券化方案，都有不同的法律规范及政策规定与之相对应，由于BOT高速公路资产证券化涉及收益权转让，而目前我国规范高速公路行业进行资产证券化融资的相关约束法规以及特殊机构（SPV）企业性质、法律地位等方面存在诸多不完善。因此，高速公路投资企业在选择资产证券化方案时，要优先考虑法律、法规完善，政策性风险较少的方案。随着我国资产证券化进程的不断深入，有关资产证券化的法律法规正不断出台和完善，这为高速公路资产证券化在我国的实施扫除了一定的法律障碍，使高速公路资产证券化越来越规范。

2.在资产证券化过程中，要实现资产真实出售

目前，有些企业在证券化资产的增信过程中，聘请第三方为证券化资产进行担保，如商业银行担保和有实力的担保公司，第三方在对企业资产证券化产品提供担保时，而担保方为了规避自身风险，往往会要求发起人提供相应的反担保。如果发起人提供了反担保，便意味着不能将证券化资产相关的风险完全转移出去，真实销售也就无从实现，不能实现真正的风险隔离，也不是真正意义上的资产证券化。

3.要注意成本效益原则

高速公路资产证券化过程手续繁杂，在产权交易过程中要支付各种手续费、评估费、担保费用及交易税费等，因此在进行资产证券化之前，要做好充分的估算，高速公路投资方不能以单纯降低资产负债率、实现证券化资产出表为目的，要对资产证券化的成本与金融机构借款成本作对比分析，同时也要用资产证券化成本与企业拟新投资项目的投资收益率进行对比析，只有当资本证券化的成本低于企业借款成本或新投资项目的投资收益时，资产证券化才能给企业带来价值。

4.吸引众多机构投资者的参与

高速公路建设资金需求量大，这决定了证券化的成功运作离不开众多资金实力雄厚的机构投资者的参与。当前，我国的机构投资者数量较少，投资范围有限。因而，在设计资产证券化时，还要考虑对第三方投资人权利如何得到保障的问题，以便吸引更多的机构投资者参与，扩大机构投资者的范围，从而为高速公路资产证券化创造良好的条件。

5.选择合适的收益权定价方法

由于目前我国政府特许收费权是不能转让的，只能转让该权利项下的收益权，高速公路证券化的资产基本是以高速公路的收益权为主。因此，要进行高速公路资产证券化必须要解决证券化资产的定价问题。目前，主要的定价方法是现金流贴现法和相对估价法。现金流贴现法较为复杂但结果相对准确，在实际操作时，往往要聘请专业评估机构对项目未来车流量进行预测，从而得出未来年度的现金流量，对于BOT高速公路项目而言，由于其选择资产证券化的阶段是项目产生稳定现金流的结阶，因此选择现金流贴现法更符合项目实际情况，对于现金流量难以估计的项目选择相对估价法比较合适。

当前，我国高速公路投资领域面临着巨大的资金需求，仅靠传统的融资方式是无法满足高速公路的资金量需求，高速公路资产证券化也越来越受到高速公路投资方的青睐，该业务的良性发展离不开理论方法上的完善和实践层面的制度规范，随着政府有关部门的重视和相关法律的逐渐出台，高速公路资产证券化无疑具有良好的发展前景。

参考文献：

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[3] 刘鑫. 高速公路资产证券化融资研究[D]. 湖南大学，2006.