刘章胜

（永州职业技术学院，湖南永州425199）

基于啄食理论视角下我国上市公司融资行为异化研究

刘章胜

（永州职业技术学院，湖南永州425199）

啄食理论的核心思想是“先内后外，先债后股”，但我国上市公司却呈现出“重股权融资、轻债权融资；重短期债务融资、轻长期债务融资”的融资行为异象。本文在回顾文献的基础上，运用啄食理论对我国上市公司融资行为异化的现状进行分析，并提出治理策略，以期为我国上市公司资本结构的优化及公司财务政策的制定提供依据。

啄食理论；融资行为异化；内源融资；股权融资；债权融资

一、引言

从微观层面上看，融资行为是上市公司内部决策问题，也是上市公司财务活动的起点，体现了上市公司各项资产来源的政策安排和经营成果的分配机制。从宏观层面看，融资行为不仅反映了上市公司融资决策的内部因素，而且还受到了宏观经济环境和制度环境的制约。从Modigliani and Miller（1958）提出著名的MM理论开始，公司资本结构便成为融资行为的研究核心。半个多世纪以来人们始终没有停止过对所谓“资本结构之谜”的研究，财务学者们试图从不同的侧面对资本结构的形成机理加以解释。但是，理论之间的纷争以及理论与实践的背离均表明，现有的理论都不是普遍适用的，而只能在一定的条件下解释公司的资本结构（Myers，2001）。

在众多的资本结构理论中，啄食理论（也称优序融资理论）是新发展起来的主流理论，是梅耶斯和买基里夫（1984）建立起来的，该理论的核心思想是：企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。啄食理论对于企业的实际融资行为是一种合理的描述。我国上市公司由于受到政府干预、资本市场制度不健全、公司治理结构效率低下等因素的影响，呈现出“重股权融资、轻债权融资；重短期债务融资、轻长期债务融资”的融资行为异象。企业的融资行为是决策者从自身利益目标出发，对企业内外部治理环境和宏观经济环境做出的理性选择和反应。只有透过现象看本质，从理论上探究我国上市公司融资行为异化的内在动因及形成机理，才能真正理解我国上市公司的融资行为。因此，本文根据啄食理论对我国上市公司融资行为异化进行研究，以期为我国上市公司资本结构的优化及公司财务政策的制定提供依据。

二、我国上市公司融资行为异化的文献回顾：基于啄食理论视角

20世纪90年代，我国股票市场的建立和上市公司的出现，国内外财务理论界开始关注中国上市公司的融资行为，并解释了一些异化的融资行为。在有关公司融资行为的研究文献里，直接以异化视角来研究上市公司融资行为的文献却很少。大多数学者对融资行为异化的研究主要集中在对中国上市公司融资偏好的界定上，而且其研究也难以得出相对一致的结论。

1、国内学者的研究

国内学者的研究多数认为中国上市公司具有股权融资和外部融资偏好。黄少安、张岗（2001）比较鲜明地判断中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，并很好地解释了当时证券市场存在的“股权融资热”现象。刘星、魏峰等（2004）实证检验了我国沪深两市上市公司的融资顺序，研究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内源融资。刘力军（2005）的研究也表明，中国上市公司确实具有股权融资偏好，其融资顺序与刘星、魏峰等（2004）的结论相同。盛明泉、李昊（2010）的研究结论也与啄食理论相反，即我国上市公司更加偏好外源融资和股权融资。

随着研究的不断深入，目前也有部分学者持有不同观点。林伟（2006）对中国上市公司1998-2004年的融资情况进行统计分析，发现内源融资是中国上市公司资金的主要来源，其次是金融机构借款，最后是股权再融资和债券市场融资。屈耀辉（2007）利用Ordered-probit模型研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持啄食理论的。李小军（2009）重新检验中国上市公司的融资行为，发现如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。陈程（2010）认为，中小板上市公司在进行融资决策时，部分地遵循啄食理论，先考虑内源融资，再考虑债务融资。

2、国外学者的研究

Tong and Green（2005）研究发现，中国上市公司融资行为是支持啄食理论的。Huang and Song（2006）通过研究中国上市公司资本结构的决定因素，发现啄食理论在解释上市公司融资行为方面不如静态权衡理论。NI和YU（2008）的研究发现，在中国上市公司中，大规模企业遵循啄食理论，而中小规模企业则不遵循啄食理论。

三、啄食理论与我国上市公司融资行为异化的现状分析

我国上市公司在融资结构和融资行为上所反映出来的融资偏好特征与西方传统融资理论及实践所表明的融资偏好顺序有着明显的差异。西方发达国家的上市公司融资通常都遵循啄食理论，即“先内后外，先债后股”；我国上市公司融资行为却呈现出“异常优序融资”现象。

1、在内源融资与外源融资选择上，我国上市公司更加偏好外源融资

Mayer（1994）等人曾对发达国家上市公司的融资行为进行了研究，结果表明：内源融资是最主要的方式，约占资金来源的50%—97%；其次是债权融资，约占资金来源的11%—57%；最后才是股权融资，约占资金来源的3.3%—9%。相比之下，我国上市公司的融资结构以外源融资为主，其比重为64.74%，内源融资的比重仅为35.26%（见表1），这与发达国家上市公司的情况正好相反。

表1 我国上市公司融资结构（2005—2009）

2、在股权融资与债权融资选择上，我国上市公司逐渐偏向于债权融资

长期以来，我国上市公司在股权融资与债权融资选择上，更偏向于以股权融资方式来解决长期资金需求。近年来，这种股权融资偏好正在发生变化，我国上市公司逐渐偏向于债权融资，债权融资在外源融资中占主导地位，债权融资的比重是股权融资的3.5倍（见表1）。根据万得数据，剔除金融类公司后，A股公司整体资产负债率在2014年底为60.66%，2015年期末为60.11%。从负债结构看，流动负债在全部负债中的比率上半年末为68.81%，2015年底为70.09%，2015年中期为70.36%，2014年底为70.80%。流动负债比重在逐步下降。由此可见，“重股权融资、轻债权融资；重短期债务融资、轻长期债务融资”的融资行为异象有所改变。

3、从融资行为来看，我国上市公司仍然表现出强烈的股权融资偏好

目前，A股上市公司债权融资比重虽有所提高，但股权融资偏好仍然极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行。事实上，上市公司募投项目频繁变更本身、超募资金买银行理财等就大有“圈钱”之嫌。根据Wind软件统计，股权再融资已经成为A股上市公司重要的资金来源。

四、我国上市公司融资行为异化的治理对策

1、建立和完善上市公司内源融资机制

要改变内源融资所占比重偏低的现状，首先要提高上市公司的盈利能力，建立有利于企业内部积累的财务制度；其次要减轻企业税费，规范企业利润分配和利润留存制度，引导企业内源性资本扩张，增强自我发展能力；再次就是国家应本着放水养鱼、还本于企业的思路来制定企业的折旧政策，允许企业自主选择折旧方法，缩短固定资产的折旧年限，提高折旧率，以保证企业能积累足够的内部资金用于固定资产的更新改造。

2、完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制

首先，优化上市公司的股权结构，降低国有股比例，加强国有股的流通，实现股权所有者的多元化，使各股东之间的决策制衡和利益平衡成为可能；其次，为强化上市公司经营者的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”的倾向和冲动，可通过引入独立董事，改变上市公司内部控制人状态，并大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。

3、进行制度创新，完善市场规则

首先，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向；其次，优化监管政策，规范上市公司股权融资行为，特别是加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，使企业提高资金使用效率，确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能。

4、大力发展债券市场，支持债权融资

目前，我国债券市场规模在美、日之后，居世界第三。但从各方面指标来看，债市规模仍然偏低。2014年末，我国债市余额为35.64万亿元，债市、股市和人民币信贷的余额比例为23∶24∶53，而美国为51∶39∶10。由此可见，我国上市公司融资结构中的债务多为银行借款，公司债的发展严重滞后。我国要大力发展债券市场，应从以下几点入手：一是完善与公司债券相关的法律法规，扶持公司债券市场发展；二是健全信用评级制度，完善公司债券市场信用定价机制；三是提高债券市场的流动性，完善公司债券市场体系建设；四是加强统一监管协调，提高公司债券市场监管。

[1] 张嘉兴：中国上市公司资本结构与融资行为异化及治理研究[M].经济科学出版社，2012.

[2] 李国重：资本结构定素：多层次动态研究[M].中国人民大学出版社，2007.

[3] 张航：中国上市公司融资偏好研究[M].中国金融出版社，2013.

[4] 盛明泉、李昊：优序融资理论对上市公司融资行为的解释力[J].山西财经大学学报，2010（10）.

[5] 林凡：中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M].北京大学出版社，2007.

[6] 王维波：上市公司资产负债率有所回升[N].中国证券报，2016-09-01.

[7] 刘章胜：不同融资方式及其优序问题研究[J].新会计，2010（4）.

[8] 陈柳钦：上市公司偏好股权融资为哪般？[N].中国城市报，2016-05-16.

[9] 刘章胜：制度环境、政府干预与债务期限结构[J].商业经济，2016（8）.

（责任编辑：郭亚娟）

2015年湖南省教育厅资助科研项目，我国上市公司融资行为异化及治理研究，编号：15C1392。