吕婧怡，郭晓顺

（武汉理工大学管理学院，湖北武汉430070）

基于财务指标法的纵向并购协同效应研究
———以乐视网 并购案为例

吕婧怡，郭晓顺

（武汉理工大学管理学院，湖北武汉430070）

本文运用财务指标法，以乐视网并购花儿影视和乐视新媒体为例，分别从经营、管理和财务三个角度对纵向并购协同效应进行研究，通过财务指标的分析对并购后的企业经营状况进行深入探讨，检验并购目标企业是否产生正的协同效应及对并购后存在的问题提供有益的参考，从而更好地为公司并购相关研究提供理论和数据支持。

财务指标法；企业并购；协同效应

一、理论概述

H·伊戈尔·安索夫在20世纪60年代首次提出并购协同效应概念，他认为协同是收购方与被收购方各种资源匹配的最佳状态，也就是说，公司进行并购行为后总体业绩是高于之前两家业绩的总和。随后，威斯顿（1990）将其细分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，该分类标准为现有的一个主流分类。国内学者研究并购活动的协同效应时，基本上将协同效应拆分为经营、管理、财务三个方面来进行研究。

1、经营协同效应

经营协同效应也被称为运营经济，它是由于并购双方在经济上存在互补性，或者由于规模经济、范围经济等原因，使合并后的公司在整体收益上有增加或者通过资源共享所达到的成本节约等效应。它主要体现在并购后企业经营状况的改善（Bradley、Desai&Kim，1988）。

2、管理协同效应

管理协同效应是由于任意并购双方的管理能力存在较大差异，通过并购，新合并的公司会因为合并前具有先进管理能力公司的影响力而提高整个公司的综合管理效率，因而合并后的整体管理绩效将高于合并前单独分开时的管理绩效总和。企业并购中管理协同效应所带来的最主要的两项改变就是能够节约管理费用和提高资金的管理效率（安索夫，1965；伊丹，1987）。

3、财务协同效应

财务协同效应主要来源于并购双方在财务方面的目的，包括内部资本市场中财务资源的互补以及合并后双方增强的对债务的偿还能力方面的效应，收购方具有未充分利用的偿债能力方面的税收优势。许明波（1997）认为，并购财务协同效应主要表现在加速股东财富的增加和税盾效应上。前者指并购可能会使企业的资本结构更趋合理，从而提高企业举债能力或减少资金的占用等。另外，如果被并购企业在并购前处于亏损状态，并购后就可以利用被并购企业的亏损进行亏损抵扣和递延，通常从实际所得税率和纳税额两个方面来衡量节税效应。

二、案例简介

1、并购公司概况

乐视网成立于2004年，是行业内首家通过公开募股发行方式上市的视频企业，享有国家级高新技术企业资质，致力打造基于视频产业、内容产业和智能终端的“平台+内容+终端+应用”完整生态系统，被业界称为“乐视模式”。连续三年获得了中国高科技高成长50强，亚太地区500强企业，国内高科技高成长企业前50名。2014年乐视全生态业务总收入接近100亿元，2015年，乐视网营业收入130.17亿元，同比增幅为90.89%。乐视垂直产业链整合业务涵盖互联网视频、影视制作与发行、智能终端、应用市场、电子商务、互联网智能电动汽车等；旗下公司包括乐视网、乐视致新、乐视移动、乐视影业、乐视体育、乐视控股等公司。领先的战略布局，全产业链整合的商业模式“平台+内容+终端+应用”，使乐视网用户规模不断扩大、品牌知名度大大提升、各主营业务发展势头良好。乐视网于2013年10月以现金和发行股份相结合的方式90,000万元购买花儿影视100%的股权，以发行股份的方式29,850万元购买乐视新媒体99.5%的股权，本次交易完成后，花儿影视和乐视新媒体成为公司的全资子公司。

2、目标公司概况

花儿影视有限公司于2006年11月成立，注册资本300万元，是一家同时经营影视剧制作、发行、投资的公司。先后投拍了郑晓龙、高希希等导演多部影视作品，并于2011年及2015年与乐视网有过两部电视剧的版权合作，乐视网分别投资了2,000万和5,000万人民币获取网络独家版权。本次并购乐视网实现了与上游影视制作发行领域的融合。在2013年国内众多影视企业并购潮的背景下，这是首个将触角延伸向产业链上游的纵向并购案例，希望达到"平台+内容+终端+应用”这一乐视体系上每一点的整合。

乐视新媒体是一家负责独家网络版权的采购、管理、分销的企业，随着每年影视娱乐市场作品的不断推出及通过并购花儿影视获取的数部影视剧作品，乐视网急需一家专门负责影视剧版权库建设管理的公司，收购乐视新媒体正是出于这样的原因，同时也是一种产业链的延伸。

三、基于会计指标法的并购协同效应分析

1、经营协同效应分析

（1）衡量盈利能力的指标分析。从表1可以清楚地看到，合并当年各项反映盈利能力的指标都有所下降，并在此后的两年内持续下降，其中销售净利率和总资产收益率下降幅度较大。销售毛利率和销售净利率下降的主要原因：一是近年来，影视行业市场竞争日趋激烈，投资拍摄和外购的影视剧规模增大、成本增加，导致行业毛利率水平逐年下降，乐视网毛利率变化符合行业状况；二是乐视网财务报告指出这是由于终端产品销售量增加导致的收入增加，视频版权采购量增加、版权分销积压及并购后业务范围扩大引起的主营业务成本增加。乐视网三年的营业收入增长率在100%上下浮动，其中影视剧发行业务2014年实现营业收入1.91亿元，净利润1.05亿元，2015年在此基础上增长89.65%，该业务主要来自于花儿影视在影视剧版权和发行上创造的收入，可见并购方花儿影视大幅超额完成业绩弥补亏损。乐视网盈利能力的另外两个指标的变动情况——净资产收益率和总资产收益率，合并当年有小幅下降，后两年下降较多，说明乐视网并购后盈利能力并没有得到提高，还需要进一步努力完善各方面的整合，使并购的协同效应得以发挥。

表1 乐视网2012—2015年盈利能力指标分析

（2）衡量成长性的指标分析。并购使2013年的营业收入增长率较之2012年同期增长102.28%，2014年度较2013年度营业收入增长188.79%，2015年略有回落但增长也趋于稳定，这得益于公司网站日均UV、PV及VV等核心指标均持续增长带动视频平台广告价值提升和终端销售收入的持续稳定增长，可以预期收入会继续增加。利润增长指标在并购的两年内下降幅度较大，特别是2014年降为负值，主要与乐视网子公司乐视致新在乐视超级电视项目上的战略失误以致成本超出预期有较大关系。两项利润增长指标在2015年有较大程度的回升并且超过并购年的增长水平，可以看出并购完成后的一年，乐视网与花儿影视和乐视新媒体在业务拓展方面，取得了阶段性的成功，不仅弥补了其他子公司的巨额亏损，而且业务上的成长性也有一定的协同效应。

表2 乐视网2012—2015成长能力指标分析

2、管理协同效应分析

（1）衡量费用管理水平的指标分析。通过对销售费用率、管理费用率的分析，可以看出，乐视网的销售费用率变化趋势逐年下降，在并购年后逐渐平稳，没有出现大的波动。管理费用净利率在并购之后也逐步呈现降低的姿态，说明此次合并的初次整合起到了很大的作用，规模经济优势有所发挥。根据年报显示，乐视网费用结构得到优化，管理费用及摊提费用得到改善，增加了对终端技术、广告费用方面的战略性投入，研发费用增加，但版权费用有所减少。根据差别效率理论，花儿影视和乐视新媒体在一定程度上提高了乐视网的经营和管理效率，从费用上看，在整合初期取得了管理协同效应。

表3 乐视网2012—2015年期间费用率的指标分析

（2）衡量资产管理水平的指标分析。

根据表4显示，乐视网并购后应收账款周转率变化不大，而固定资产周转率和总资产周转率都有不同程度地持续上升。总资产周转率越高说明企业的结构安排越合理，乐视网年报的数据表明，企业的结构正在逐步合理安排，且逐年上升，2014年和2015年公司能够有效地发挥资产作用，提升了企业的资产运营效率，管理协同效应得以发挥。另外，存货周转率在并购年大幅下降，并在以后年度持续下降，通过年报数据可以看出，2013年乐视网开始销售自主品牌电视机“乐视电视”，虽然乐视电视销量一直呈现上升趋势，但公司目前属于创立品牌阶段，市场销售预测存在一定的偏差，导致存货存在大量积压。总体上看，此次并购让乐视网资产管理水平有所提升，一定程度上发挥了乐视生态的协同效应。

表4 乐视网2012—2015年期间周转率指标分析

3、财务协同效应分析

（1）偿债能力分析。从表5我们可以看到流动比率是呈现一个上升的趋势，说明花儿影视和乐视新媒体给LS公司的短期偿债能力带来增强的效果，同样，并购当年资产负债率略微上升，经过一年的整合，资产负债率又上升了3.65%，从公告上可以发现并购前后资产负债率的波动与企业并购支付给被并购方的现金和股利有关，此外并购后的乐视网经营范围扩大，企业短期借款数额增大。即使并购后的乐视网资产负债率有增大趋势，但仍处于公司可控范围，不构成财务风险，而是乐视网突破保守的经营模式，尝试业务扩展所致，认为一定程度上可以提升企业的资产收益率。现金债务总额比在2015年有了小幅的上升，说明并购后乐视网在现金流上面有所增加，总体来看，乐视网并购后对于短期偿债能力有一定增强。

表5 乐视网2012—2015年偿债能力分析

（2）节税效应。在我国企业合并的所得税处理中，合并方支付给被合并方的非股权支付额不超过股权账面价值20%的，经税务部门批准，可作为免税合并处理，即被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算缴纳所得税。在并购的企业中，以前年度的损失可以用于抵扣应缴纳的税收，在未来一定期限内并购公司的利润将会因被合并公司的损失而抵销或有所降低，这就带来了税收优惠。乐视网以9亿元的价格，向曹勇及白郁以支付现金和发行股份相结合的方式，购买其合计持有的花儿影视100%的股权，其中以现金的方式支付交易对价的30%，总计现金2.7亿元；以发行股份的方式支付花儿影视交易对价的70%，总计发行股份数为2130.54万股。合并企业支付现金超过股权账面价值的20%，并且合并企业以前年度处于盈利状态，所以在所得税方面并未产生协同效应。

四、结论及建议

从纵向并购的协同效应和企业内部整合情况等表现来分析，可以发现，并购后乐视网在增加主营业务收入的增长、资金的节约利用和经营效率上获得一定程度的提升，管理协同效应明显，财务的协同效应主要表现在偿债能力上，在经营方面没有取得明显的协同效应，在盈利能力上与并购时的预期存在一定差距。本文认为乐视网在并购后，应该注重提高资产经营效率、销售盈利水平和确定切实可行的战略布局，以提高花儿影视在影视行业的盈利性以及乐视新媒体在版权库管理方面的效能，使其能够更好地发展。

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[2] 蒋楠：基于财务视角的横向并购协同效应研究——以优酷并购土豆为例[J].中国注册会计师，2014（4）.

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[4] 李青原、王永海：西方公司并购协同效应的理论与实证回顾[J].财会通讯（学术版），2005（1）.

（责任编辑：郭亚娟）