□肖雅婷

（江西财经大学江西南昌330013）

定向增发与利益输送
——以京东方为例

□肖雅婷

（江西财经大学江西南昌330013）

定向增发可帮助上市公司注入优质资产、实现公司的整体上市，但是近年定向增发中频繁出现大股东利益输送，使得中小股东利益受损。本文以京东方为例，分析大股东通过定向增发实现利益输送的机制及影响。

定向增发；利益相关者；风险；利益输送

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.08.051

定向增发又叫非公开发行，指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。定向增发的目的一般有企业财务重组、整体上市、项目融资、股权激励等，参与定向增发的投资者一般也是专业的投资机构或资金实力较为雄厚的自然人，所以定向增发的本质是带有战略目的的收购行为。

1　定向增发实现利益输送途径

1.1折价发行

在我国，证监会规定上市公司定向增发新股可以折价发行，但是折价率不得低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，同时定价基准日可以是发行期的首日、股东大会决议公告日或董事会决议公告日。但从实际情况看，董事会决议公告日到股票发行日一般会持续两个月到一个会计年度，那么会计期间可能会因各种因素导致股票价格的变动，这也给企业股东进行利益输送提供了便利条件。

1.2注入劣质资产

《上市公司证券发行管理办法》规定股东可以直接以资产认购上市公司定向增发的新股，和用定向增发所募集的资金收购股东的资产。但是管理办法没有对注入资产的质量进行明确的规定。导致部分控股股东通过定向增发，注入劣质资产，从而获得超额的收益。

1.3价值评估

由于控股股东以资产认购公司定向增发的新股，对其资产没有明确的规定，因此控股股东需要聘请资产评估机构对资产价值进行评估。由于控股股东掌握资产评估机构的决定权，同时相关资产评估费用又是通过股东大会决定，可能导致资产评估机构无法客观公正地作出正确的判断，最终出具评估值高于资产实际价值的评估报告。

1.4盈余管理

由于信息不对称和企业治理结构的不完善，我国股票市场经常出现控股股东通过操纵上市公司定向增发前后的盈余管理，从而影响定向增发新股的价格，最终实现利益输送。

2　京东发定向增发案例分析

2.1京东方定向增发概况

京东方是由北京电子总厂股份制改造成京东方科技集团股份有限公司，主要经营业务是显示器件产品、智慧系统产品、智慧健康服务匀部分。目前，产品己广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、电视、数字信息显示等各类显示领域，京东方的出货量及市场占有率均已位列全球显示领域前五强。

京东方一直有“融资大王”的称号。从2001年上市采用公开增发方式，此后就一直采用定向增发，截至15年上半年共定向增发5次，累计筹集资金700多亿元，其中2014年，京东方以不低于2.1元/股的价格向投资者发行数量为95亿股到224亿股的定向增发新股，募集460亿元用于企业的新型显示器件项目。在这个市场低迷的情况下，京东方能如此迅速地完成本次融资不得不说是一个奇迹。

2.2京东方第五次定向增发中的利益输送情况分析

本次定向增发前，京东方业绩大幅好转，股价也大幅上升。结合京东方本次定向增发的实际情况，我们可以发现其定向增发的发行价格越高，募集的资金越多，大股东可获得的股票增值效益也越大。因此，在京东方的本次定向增发新股前，确实存在大股东通过正的盈余管理来提升业绩，进而影响新股发行价格的动机。

A.销售毛利率的异常变动

在整个电子元件行业发展缓慢的大背景下，京东方的销售毛利率增速惊人。2011年、2012年、2013年销售毛利率分别是-12.98%、11.57%、23.34%，而结合整个行业发展状况，定向增发后销售毛利率高达36.32%，不禁让人怀疑京东方通过操纵销售毛利率进行盈余管理。

B.收入与利润不匹配

从2011年2013年，季度环比增长在不断下降，但是销售毛利率却在不断上涨。2013年1季度，京东方的营业收入环比增长率为-1.87%，但是其销售毛利率却上涨到9.49%。因此，不排除公司提前确认营业收入、延迟确认营业成本操纵毛利率的可能。

2.3定向增发定价

京东方本次定向增发是以董事会召开时间确定定价基准日（7月19日），这样的定价方式给大股东侵占小股东权益提供了更大可能性。

同时，本次定向增发新股价格仅为2.1元/股，远低于前几次的2.75元/股、5.47元/股，2.4元/股和3.03元/股。受京东方业绩的不断好转，其增发新股之前股价处于不断上涨阶段，但是京东方却选择在股价回落时推出定向增发预案。在这种情况下，参与定向增发的大股东就能以相同的资产购买更多的股份。

2.4定向增发新股的认购方式

京东方本次定向增发合计募资457.13亿元，其中除重庆渝资光电产业有限公司是63亿元现金认购京东方本次定向增发的新股外，北京国有资本经营管理中心在京东方股价回落点，以其所持有的北京京东方思示技术有限公司48.92%的股权认购85.33亿元，而合肥建翔投资有限公司在增发预案出来之前一直无具体的经营业务，同时本次又是以其债权认购60亿元京东方本次定向发行的新股，这都说明其真正目的是通过债权作价认购新股，享受定增背后的利益。

2.5高级管理层的认购

对于京东方的本次定向增发，特别值得注意的是京东方管理层巨额认购增发新股的行为，这也是京东方的管理层第一次参与定向增发的行为。除了京东方官方公告所称的“出于公司管理层与股东利益高度一致及公司长期健康稳定发展的每接寓，其中还有锁定期满后在股票市场流通套现的目的。

2.6定向增发后减持套现

本次定向增发的三名战略投资者北京国有资本经营管理中心、合肥建翔投资有限公司和重庆渝资光电产业投资有限公司，其限售期是36个月，而华宝兴业基金管理有限公司、深圳市平安创新资本投资有限公司、民生加银基金管理有限公司、平安大华基金管理有限公司、华融证券股份有限公司、华安基金管理有限公司和重庆江北嘴中央商务区投资集团有限公司的限售期仅为12个月。即在2015年即可实现流通。

2015年4月，深圳平安了累计减持京东方无限售条件流通股119 047.62股，成交价为4元，合计套现476 190.48万元，成功套利22.6亿元。平安大华减持京东方无限售条件流通股1 094 991 405股，成功套现4 970 165 987元。民生加银基金管理有限公司减持京东方无限售条件流通股616 825 000股，合计套现28.99亿元。

结束语

我国上市公司的定向增发热经久不衰，针对我国上市公司定向增发再融资风险的日益加剧和市场上屡禁不止的利益输送行为，对于监管部门来说，也许无法在短时间内杜绝我国上市公司定向增发中的不良现象，但是随着我国资本市场的日益完善和法制法规的不断健全，积极的工作最终总是能够见到成效的。

[1]章卫东,邹斌,周子剑,扬秀英.上市公司定向增发:资产收购与利益输送[M].经济科学出版社,2011.12.

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[3]吴辉.上市公司定向增发的利益输送研究[J].北京工商大学学报(社会科学版),2009(2).

1004-7026（2016）08-0071-02 中国图书分类号：F426.6

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肖雅婷（1992—），女，汉族，江西赣州，会计硕士，江西财经大学会计学院，专业方向：公司财务。