朱慧明　汤月丽　张聪　贾相华

[摘要] 针对在不同的股市行情中机构持股与房地产公司股票收益波动之间的相关性问题，建立面板数据的门限分位回归模型进行检验。证实在不同的市场行情中，对于股票收益波动处于不同水平的房地产公司，机构持股的影响程度存在差异。当股市大盘出现极端情形，机构投资者加剧股市波动。大盘大跌，机构持股的促进作用随着股票收益波动的分位点的增大而增强。在盘整市，机构持股比例没有对股票收益波动产生显著影响，但其变动抑制股票收益波动。

[关键词] 股票收益波动；机构持股；极端收益；门限分位回归

[中图分类号] F832[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2016）02—0073—08

Abstract：For the problem of correlation between institutional ownership and the volatility of real estate companies stock returns in different market conditions， this paper establishes a threshold quantile regression model with panel data. We confirm that in different market conditions， for the real estate companies whose stock returns volatility is at different levels， there are differences in the effect degree of institutional ownership. If the stock market appears extreme returns， institutional ownership strengthens the stock returns volatility. The positive impacts of institutional ownership increase with the quantiles of the volatility when the stock market extremely falls. In the whole consolidation market， the proportion of institutional ownership does not have a significant impact on stock returns volatility， but the change of proportion will weaken the stock returns volatility.

Key words：the volatility of stock return； institutional ownership； extreme income； threshold quantile regression

一引言

机构投资者的兴起是20世纪80年代以来国际金融市场的一个重要特征，国际金融市场的投资逐步由个人投资者占主体向由机构投资者主导转变。从2001年开始我国证券投资基金因超常规发展的政策支持已经具有相当大的规模，对市场的影响越来越大。然而，机构投资者规模的壮大是否稳定股票市场，国内外关于机构投资者对股票市场波动的影响研究结论主要有三个，一有利于市场稳定；二加剧市场波动；三机构投资者对股票市场波动没有确定性的影响。我们认为机构投资者影响上市公司股票收益率波动的前提条件是机构投资者的持股规模对上市公司具有足够的影响力。因为对于机构持股比例很低的股票来说，个人投资者是股票波动的主要因素；对于机构持股比例高的股票来说，机构投资者有权参与公司的治理和监督，对公司股票收益波动的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构持股对上市公司股票收益波动的影响。

房地产是我国经济的重要支柱产业，它与股市具有显著联动效应。巴曙松等人（2009）[1]认为股市是房地产市场的格兰杰原因，而房地产市场在一定程度上对股市有滞后的非线性格兰杰原因。黄义（2014）[2]提出我国股市与房地产市场的波动都具有ARCH效应，两市场的动态相关性具有时变性，并且存在双向波动溢出效应。房地产在开发企业的经营策略、操作手法上借用其他行业比较成熟的经营方式，这对于研究机构投资者对公司股票收益波动的影响比较有代表性，并且房地产各类股票的机构持股比例普遍都很大，所以我们选择房地产行业的面板数据，考察在不同市场环境下机构投资者的发展规模与股票市场波动的关系，探求在不同市场环境下机构投资者持股比例及其变动对股票收益波动的作用规律。

二文献综述

关于机构投资者对证券市场的影响研究很多，然而结论并不相同。有学者认为机构投资者有助于证券市场的稳定发展。Faugere和Shawky（2003）[3]、Oak和Dalbor（2008）[4]认为当股市处于下跌趋势时，机构比个人投资者更偏好收益率波动低的股票。周学农、彭丹（2008）[5]采用GARCH与EGARCH模型发现，大力发展机构投资者后，股指收益率波动减小，即股市更为平稳。李彩霞、郑治华（2015）[6]利用动态面板数据模型发现机构投资者与当期股价显著负相关，这反映了机构投资者在稳定股市的过程中发挥了积极作用。

湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2016年第2期朱慧明，汤月丽等：机构持股对房地产股票收益波动的影响研究基于面板数据的门限分位回归模型

也有学者认为机构投资者加剧股市波动。谢赤等人（2008）[7]采用EGARCH模型、Granger因果检验、VAR模型对证券投资基金上市前后中国股票市场收益波动的变动情况进行分析，得出证券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，在一定程度上加大股市的波动性。Puckett和Yan等人（2008）[8]认为机构投资者的羊群效应加剧股市波动。姚德权等人（2010）[9]得出同期股票收益与机构投资者情绪正相关，与情绪波动负相关，说明机构投资者是噪声交易风险源之一。

还有不少学者认为对机构投资者与股市稳定性关系受行情影响。陶可（2012）[10]研究发现我国证券投资基金持仓比例的变化在不同时期对股票价格波动的影响有不同的正负效应，且大部分情况下还是负效应更为明显。陈军等人（2013）[11]从不同市态和不同市值角度，对整体机构投资者和不同类型机构投资者与股市的稳定性关系做实证研究，发现我国大部分机构投资者持股加剧股市波动，且这种加剧作用在牛市更加显著，大市值也更加显著。从整个系统性风险看，曾志坚等人（2014）[12]认为，牛市行情下不存在系统流动性风险溢价，但在熊市，系统流动性风险溢价显著。

上述研究的共同点是他们使用传统的时间序列模型来分析机构投资者对股市波动的影响。考虑到金融时间序列之间不规则的相关关系，学者们大多使用VAR、GARCH、TARCH等模型解决变量的异方差问题。而本文使用的是分位回归分析变量之间的非对称关系。

分位回归最早由Koenker和Bassett（1978）[13]提出，它不对误差项的分布和方差做限定，因而能够避免正态假设和等方差假设的局限性，参数估计更具稳健性。分位回归强调条件分位数，可获得自变量对因变量变化范围和条件分布形状的影响，得到不同分位点下变量之间的关系，从而提供更为全面的信息。面板数据可反映个体差异，也可反映个体的动态过程。用面板数据做分位回归，可以充分发挥分位回归模型和面板数据的优点，在控制个体差异的基础上有效地分析自变量对不同分位点上因变量的影响程度。You和Zhu等人（2015）[14]建立面板分位回归模型证实民主性在CO2排放量的不同条件分位处影响不同。Yaduma等人（2015）[15]通过建立固定效应的面板分位回归模型研究经济增长与环境污染之间的非对称关系。

学者们致力于区分不同市场行情下的机构投资者对股票收益波动的影响。关于股市周期划分的方法很多，比如Hodrick和Prescott（1997）[16]的HodrickPrescott滤子法，Pagan和Sossounov（2003）[17]的BB法等等，但并没有一个划分熊、牛市的标准方法。熊、牛市表示是股市下滑或者上涨的过程而非极端情形。Zhu和Li（2015）[18]分析了在中英美股市收益出现极端化的情形下，三个股市的非对称相依性。在这篇文章里，我们引入门限的概念，考虑在整个股市大盘极端收益环境下，机构投资者对股票收益波动的非对称影响。

目前国内未有用基于面板数据的门限分位回归方法来分析机构持股比例的研究，本文基于我国房地产行业的上市公司股票相关数据，采用分位回归方法，充分考虑时间和个股因素，探究不同分位水平下，机构持股比例及其变动对股票收益波动的作用机制，为各股民做决策时提供参考依据。

三数据及描述性统计

我们使用由证监会划归为房地产行业的上市公司的季度数据，时间跨度为2008年10月1日至2015年3月31日。选取的时间为2008年之后，因为2008年全球金融危机的爆发使得机构投资者规模明显萎缩，也改变了机构投资者的投资策略，整个市场的风险防范得到巩固发展。我们选取平衡面板数据，即要求每一个房地产上市公司的样本量相等，所以股票代码从000002至603998的上市公司中共有91个公司作为我们的总体样本量，数据均来自wind金融数据库。

我们关注的是在不同的股市极端收益情形下，机构持股比例及其变动对上市公司股票收益波动的影响，所以在我们的研究里，我们用上证综合指数收益率为参考划分整体股市收益的极端情形，上市公司股票收益波动是因变量，机构持股比例及其变动是主要的自变量，另外我们还在模型中加入上市公司季度收益率、流通市值以及整体股市收益波动作为控制变量。

本文以上市公司季度内日股票收益率的方差来衡量上市公司股票收益波动，用变量VOLit表示。其中，日收益率就是连续两个工作日的收盘价的对数差分。INSTit是机构持股比例，表示机构投资者持股总市值占上市公司流通股的比重，ΔINSTit=INSTit-INSTit-1则表示机构持股比例变动。我们用季度内股票日收益率的平均值表示上市公司季度收益率，记为Rit。对于上市公司季度末流通市值，为消除误差，对其取对数，用VALUEit变量表示。市场波动对所有的上市公司都产生影响，我们采用季度内上证综合指数（SCI）日收益率的方差表示市场波动，用变量VOLst表示。表1给出了各个变量的描述性统计。

我们重点看后面四个统计量，除了上市公司股票收益率是左偏，其他变量都是右偏的，说明各个变量都不是对称分布的。除了Instown的峰度值较小，其他变量的峰度系数较大，说明这些变量在分布上偏离正态分布。上市公司股票收益波动的偏度和峰度很大，偏度达到6以上，峰度也达到63以上，即该变量明显尖峰厚尾，在分布上有很多极端值，这也说明了我们有必要区分在上市公司股票收益波动的各个分位点下，机构持股比例及其变动产生的影响。

Zhu和Li为研究条件收益分布下的股市非对称动态相依性，选用0.05和0.95分位点来划分3584个日数据的极端收益。而我们选用的每一个上市公司只包含25个季度数据，为保证每一种股市极端收益情形下的样本量足够，我们选用SCI的0.2和0.8分位点，用R（0.2）s和R（0.8）s表示。假定SCI指数的某个季度收益率在整个SCI的季度收益率区间大小靠后（如0.8分位点之后）或者靠前（如0.2分位点之前），我们就认为在这个季度内，股市大盘极端上涨或者下跌。Rst≤R（0.2）s表示当前股市极端下跌，R（0.2）sR（0.8）s表示股市极端上涨。

五实证分析

本文研究在房地产业中机构投资者持股比例及其变动与上市公司股票收益率波动的关系，根据模型7、8，我们分析在股市大盘极端下跌、盘整、极端上涨三种不同状态下，机构投资者持股对股票收益波动的影响。表2是三种股市行情下对应的时间。