魏冬晓

(云南财经大学　会计学院,云南　昆明　650221)

论金字塔所有权及家族企业

魏冬晓

(云南财经大学会计学院,云南昆明650221)

[摘要]与以往认为“公司金字塔结构会导致现金流与投票权分离”的论点不同,在家族企业中,家族可在已有基础上,利用金字塔结构去创造一个新的公司。这样的结构允许家族获得原有公司股票的全部留存收益,同时,可与原公司少数股东共享新公司的不可转移回报。因此,金字塔结构对外部资金成本高于内部资金成本的企业很具吸引力。笔者通过分析多家家族企业发现,事实上家族企业也更倾向于采用金字塔所有结构。

[关键词]金字塔层级;家族企业;两权分离

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.118

世界上许多公司的背后,都有一个主要控股股东,通常是一个家族或者国家。在一些国家,个人或家族控制着大量公司,这样的组织通常被称为家族企业,而这些家族通常以金字塔层级来管理集团成员的所有权。在这样的结构下,家族通过所有权关系链直接控制旗下所有公司。

除此之外,金字塔结构的多层级和多链条的内部结构特征具有以下几个突出优势：首先,金字塔结构下,终极控制人可以利用更低成本或更小份额的所有权实现对上市公司的超额控制,而且金字塔结构的层级数和链条数越多,终极控制人获得的这种权益杠杆效应就越大。其次,金字塔结构构建的内部资本市场,能够缓解上市公司的外部融资约束,同时集团内部的资金成本还低于外部融资成本,因而金字塔结构下企业存在投资回报的软约束。再次,金字塔结构本身也具有外部融资优势。金字塔的层级数和链条数越多,被终极控制人“挟持”的投资者就越多,外部融资优势也就越明显。最后,金字塔能够帮助终极控制人隐藏身份,金字塔的层级和链条越多,终极控制人身份的隐蔽性就越高,因而监督当局、公共媒体、广大中小投资者很难对终极控制人的侵占行为进行及时有效的监督与约束,从而助长了终极控制人实施损害中小投资者利益的侵占行为。

尽管在一些案例中,金字塔层级的确貌似从投票权中分离了现金流,但这并不足以证明就是金字塔层级造成的,因为金字塔层级并不是造成这种分离的唯一办法。例如,通过限制投票权股票的使用,家族可以在任何程度上直接控制公司、出售股权等。但为什么家族倾向于金字塔层级,而不是双重股权呢？首先,Laporta等在1999年就进行大量实证证明事实上家族更愿意选择金字塔层级；其次,Bianchi在2001年也提出虽然金字塔层级并没有限制双重股权的运用,但是很多运用金字塔层级的公司事实上确实远低于使用双重股权的上限。所有这些证据说明,正是现金流与投票权的分离导致家族企业陆续采用金字塔层级控制。

最初拥有一家公司的家族,在将来也许会设立一个新的公司。当需要设立新公司时,家族必须抉择企业集团的所有权结构。在金字塔层级中,新公司是被原公司所有股东共同所有的。因此,家族可以与原公司非家族股东共享保障收益,同时可以获得原公司的所有留存收益。我们试想另一种控制方法,即家族通过直接拥有股票来控制新公司。在这种结构下,原有公司的非家族股东对新公司现金流没有权力,因此,家族掌握新公司的所有保障收益。但是,家族只能分享原公司的留存收益。

另外,投资保护的程度在选择结构上扮演了很重要的角色。缺乏投资保护导致现金流的明显转移,随即导致金字塔结构更具吸引力。第一,转移增加了家族控制带来的利益,但这是以保障收益的减少为代价的。因为在金字塔层级中,家族与非家族股东共享保障收益,但在另一种假设结构中,家族保有全部保障收益,在金字塔层级下的现金流高转移增加了家族报酬。第二,因为外部投资者可预测转移,随即减少他们本来想投资的资金,此时控股股东就需运用原有公司内部资金来组建新公司。因此,当使用金字塔层级时,家族能够用原公司的整个留存收益。

除了投资保护,每个公司不同的特征也会影响到公司结构的选择。比如,高投资需求或低盈利的公司更倾向于金字塔层级。由于公司不同的特征,这些类型的公司会给投资者带来更少的保障收益。因此,家族在获得更高收益的同时,发现运用金字塔层级能更容易给旗下公司注入资金。

总之,选择金字塔层级通常是因为其报酬及融资优势。当然,通常会伴随分离现金与投票权的可能性。

以上理论解释了为什么家族用金字塔层级去控制企业,而不是直接持有其股票。金字塔层级相对于直接持股,既有良好的报酬,也有融资优势,当然前提是需要转移的资产很多。因此,为什么大多数企业集团运用金字塔层级就容易理解了。

通过观察我们发现,确实存在金字塔层级控制的集团,在不同的成员公司中有较高的现金流收益,因此所有权及控制权的分离不是很大。家族可能会特别倾向于创造一个金字塔层级,即使当限制发行双重股票不具约束力。所以我们会发现即使在家族仍有可能发行双重股票时,也会持续推进金字塔层级。这里要说明的是,金字塔层级的创造过程是动态的,伴随着原有公司的良好表现。有金字塔层级的公司具有更高的转移,但这不是因为金字塔层级会造成公司资产转移。相反的,更高的转移是选择金字塔层级时的附带效果。

除此之外,我们还发现家族企业集团在低投资保护的国家更普遍。家族确实在融资方面更具优势,但有钱的企业家就少了,因为家族本来可以使用他们控制的企业资本。在低投资保护的国家,融资优势更为重要,因为在这些国家很难融到外部资金。在这基础上,家族企业集团更倾向于构造金字塔控制层级。有益于家族集团特征的选择同样有益于选择金字塔层级。家族会在保障收益与新公司关联较小时选择金字塔层级。但是,也有可能一个极具天赋的企业家在外部市场无法融资。结果就是,家族集团就会创造并使用金字塔层级。传统的争论提出,金字塔层级应该在家族集团中广泛使用,以扩大所有权与控制器的分离。金字塔层级的企业通常很大,或者处于资本集中的产业中。但金字塔层级也有可能导致过度投资,这样的企业通常与大规模资本投资息息相关。当一个新公司注入金字塔层级结构时,现存的非家族股东通常会得到负回报。因为金字塔层级伴有高代理成本。

通过上述研究可以发现,家族企业控制人在一定程度上有侵害其他股东的动机和行为。家族企业普遍使用金字塔层级控制集团及上市公司,这有利于其最大限度地利用上市公司实现自身利益的最大化。金字塔层级虽然不是直接导致控制权和现金流权分离的原因,但是事实上确实使家族企业以较少的资产实现了相对较大资产的控制。随着控制链条的延长,分离系数逐渐增大,利益输送就变得更加频繁,家族企业侵害中小股东的情况也就变得更加严重。

在不同的上市公司中,中小企业板较之主板市场,家族控制企业的市场价值更大。2004年我国推出了中小企业板,为很多创新型的中小企业提供了一个直接融资的平台,这些家族控股的中小上市公司大多是为了突破中小企业融资瓶颈而在资本市场上募集资金的,企业家本身与其控制的上市公司有着紧密的“捆绑”关系,控制性家族的主要目标是实现自身的利益,这与上市公司其他股东的利益是一致的,因此从目前来看，由所有权结构衍生的代理问题还不是很突出。当然这也不乏有些中小上市公司通过大股东占款、挪用上市公司资金等方式进行掏空,再加之中小企业板推出的时间还比较短,其掏空证据现在还不是很明显,因此,还要待以后多年数据积累做后续研究。

近些年来，一些家族企业通过眼花缭乱的资本运作手段控制多家上市公司,造“系”运动层出不穷。根据理论和实证的研究发现与控制单家上市公司相比,家族控制企业通过控制多家上市公司后的现金流权趋小或处于较低的比例,使其实现了更大的控制目标。在分离程度上,成“系”企业分离系数明显高于“单家”家族控制的上市公司,并且有的分离情况相当严重,由于家族企业控制多家上市公司,上市公司与控股大股东发生了大量的关联购销、资产重组、融资往来以及担保和租赁等行为,以中小股东的利益为代价,控股股东频繁利用这些关联交易为自身利益服务,使关联交易成为我国上市公司治理结构失衡的一个重要标志。

参考文献：

[1]于善波,孟祥伟.家族式企业权力传承的弊端及对策研究[J].中国市场,2015(24).

[2]韩万.我国家族企业变革现状分析[J].中国市场,2015(16).

[3]韩振亚.家族企业股权结构优化思考与建议[J].中国市场,2013(31).

[作者简介]魏冬晓(1990—),云南昆明人,云南财经大学会计学院硕士研究生。目前在北京太美慧谷文化传媒有限公司实习。研究方向：公司治理。