笪彦雯 韩 静

（东南大学经济管理学院）

一、引言

长期以来，国内外学者基于代理冲突、大股东控制、自由现金流量等视角对企业非效率投资行为进行了探究，这些研究始终将高管视为完全理性的“经济人”。有关心理学和行为金融学的研究表明，高管并非绝对理性，而是表现出有限理性，使得企业决策偏离价值最大化的目标，出现高管决策行为的异化（Shefrin，Smtnian，1985；Meir，Kenneth，1999；Heaton，2002）。更多的实证研究也发现，高管过度自信是影响此类决策行为的重要因素（Malmendier，Tate，2005；Hackbarth，2007；王霞、张敏、于富生，2008，姜付秀等，2009）。目前我国市场经济体制尚不完善，职业经理人市场等外部治理机制仍不健全，承担企业组织决策职能的核心高管更容易出现过度自信的心理偏差，通常高估自己的知识水平、经营管理能力以及选取更好投资机会的能力，对企业非效率投资行为的影响可能更加突出。

基于此，本文将核心高管定义为企业的CEO，以2009～2014年沪深A股上市公司为研究对象，区分产权性质，期望探讨核心高管过度自信心理对企业非效率投资行为的影响，以及非执行董事能否制约由核心高管非理性心理引起的过度投资行为。

二、理论分析与研究假设

过度投资是一种典型的非效率投资行为，指企业投资于净现值为负的项目，导致企业资本沉淀于生产过剩的领域，使得资源与生产要素被浪费。基于传统的理性人假说，债权人、股东与经理人间的委托代理成本以及信息不对称是造成企业过度投资主要的原因（Jensen，1986）。心理学研究显示，信息认知、教育背景的差异会造成高管的决策偏好出现系统性偏差，从而表现出过度自信、锚固行为、损失趋避等行为特征，而过度自信是表现最为稳定的一种非理性心理特征（Weinstein，1980；Alicke，1985）。Roll（1986）首次把过度自信的概念引入到公司财务中，其最显著的特征是高估收益，而低估风险。Heaton（2002）分析表明，过度自信的高管通过投资机会，可改变企业现金流的成本与收益。当项目实际现金流量为负，而过度自信的高管认为项目可以带来正的净现值，当内部现金流充裕时，会使用内部资金进行投资，导致企业投资过度，摧毁企业价值。

笔者认为，企业核心高管在过度自信心理的驱使下，容易高估自身经营能力，并对自身信息掌握程度过度乐观，因而他们通常过于乐观的估计企业的投资决策的收益，而低估企业投资决策面临的风险，这使得他们更容易做出高速扩张的投资决策。此外，核心高管相比其他利益相关者掌握企业更多的经营信息，这会增强其对企业的“控制幻觉”，更易通过扩张性投资来构建自己的企业帝国。

由上述分析可知，过度自信的核心高管倾向于高估投资项目的价值，具有更强的投资冲动，更容易过度投资，降低企业的投资效率。因此，本文假设：

H1：核心高管过度自信心理与企业过度投资呈正相关关系。

Heaton（2002）考虑到企业内部现金流对投资决策的制约，认为当企业内部现金流充裕时，高管的过度自信心理会加剧企业投资过度，摧毁企业价值。Malmendie和Tate（2005）也证实了当企业内部现金流充裕时，高管的过度自信心理更容易导致投资过度行为。在我国，国有企业具有政府背景，在获取资金和投资项目方面都具有资源优势（孙铮，2005）。一方面，由于历史原因，中央和地方政府作为国有企业的控股股东，大多未从国有企业获得过股利分配，因而国有企业有大量的利润留存，为其投资扩张提供了现成的资金来源（魏明海、柳建华，2007）。另一方面，我国经济体制改革过程中，国有企业获得政府更多的财政补贴与政策支持，这也为其经营活动提供了充足的资金和投资机会（胡国柳、周遂，2013）。使得国有企业高管在投资决策时，更容易因过度自信心理而导致过度投资行为。此外，国有企业由于所有者缺位，高管在投资决策时，可能会从自身利益出发，更倾向于通过投资扩张来提高企业短期经营业绩，以此获取报酬和职位的提升等（魏明海、柳建华，2007）。而在民营企业中，高管通常也是股东，一旦投资失误则需自己承担损失，这在一定程度上弱化由过度自信心理而导致的过度投资行为。因此，本文假设：

H2：相对于民营企业，国有企业核心高管的过度自信心理对企业过度投资的影响更显著。

核心高管的心理偏差会降低企业的投资效率，而良好的公司治理结构可以降低高管决策的自由度，对高管的决策偏差起到监督和纠正的作用。Byrd和Hickman（1992）认为，董事会中非执行董事的占比越多，董事会保护股东财富的效果越显著。吴淑琨等（2001）研究表明，在我国市场监控机制不十分完善的情况下，在公司治理机制方面提高非执行董事的比例有助于提升公司绩效。

笔者认为，非执行董事主要职责是资源提供、监督与决策控制。在投资决策时，非执行董事的早期经历、关于某一领域的专业知识与洞察能力，可提供多角度的思维方式，制定出更科学有效的决策，有效降低核心高管过度自信的心理偏差对投资决策的负面影响。此外，相对于职位和薪酬，非执行董事更看重自己的声誉，因而在董事会中更为客观、公正，在监督与决策控制时，确保执行董事做出的决策有利于全体股东的利益，而非代表大股东的利益或是某一方的利益。因此，董事会中非执行董事的比例越高，表明董事会的独立性越强，可以抑制核心高管权力过度膨胀，能够更为有效地监督、约束核心高管的非理性行为，从而降低高管由于过度自信导致的企业过度投资行为。因此，本文假设：

H3：上市公司非执行董事比例越高，核心高管过度自信心理对企业过度投资的影响会减弱。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文研究样本为我国2009～2013年沪深A股上市公司。本文对数据进行筛选：（1）删除当年IPO的上市公司样本；（2）去除金融类公司；（3）去除已连续亏损两年以上、面临退市危险的ST和*ST公司；（4）去除缺失主要数据的企业。本文数据主要来源于巨潮数据库、国泰安数据库。经过筛选后，2009年有431家公司，2010年544家，2011年767家，2012年751家，2013年617家，2014年676家，6年共有3 788个观察值。

（二）变量解释

被解释变量为投资效率。本文借鉴Richardson（2006）预期投资模型来估算我国上市公司过度投资程度，利用模型的残差直接计量公司年度（firmyear）投资效率高低。具体模型如下：等价物的余额除以总资产平均值；Age为公司上市年龄，定义为当前年度减去公司的上市年度加上1的自然对数；R为公司股票收益率；此外，还控制了年度（year）和行业（industry）因素，年度以2009年为基期，设置5个哑变量，行业共设置11个哑变量。若模型中ε大于0，为过度投资，用符号Over_INV表示。

解释变量为核心高管过度自信（Oc）。基于我国的实际情况和数据的可获得性，本文选择两种方法对核心高管的过度自信心理进行衡量。第一，选用薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和之比是否大于中位数来衡量高管是否过度自信，大于中位数表示高管存在过度自信，否则表示不存在过度自信（姜付秀、张敏等，2009；胡国柳等，2012）。第二，采用“CEO持股状况”作为衡量核心高管过度自信的替代指标（郝颖等，2005）。具体衡量标准是指在2009~2014年间，将企业核心高管持股数量的增加定义为过度自信的高管（Oc），核心高管因分红、股权激励等原因增持股票的情况除外。本文主要采用第一种指标进行实证研究，第二种指标进行稳健性检验。

非执行董事比例（P-NEXED）：本文采用非执行董事占董事会人数的比例衡量非执行董事的治理效用。

主要变量定义见表1。

（三）模型选择

（模型1）

其中Invest为公司资本投资支出，定义为现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金加上购买子公司及其他营业单位所支付的现金减去处置子公司及其他营业单位所收到的现金之和除以总资产平均值；Growth为公司的成长机会，定义为主营业务收入增长率；Size为公司规模，定义为公司总资产平均值的自然对数；Lev为负债率，定义为公司总负债与总资产之比；Cash为现金比，定义为上期的现金流量表中的现金及其

根据前文分析，本文设置如下模型分析核心高管过度自信对投资效率的影响以及非执行董事的比例是否能够改善核心高管过度自信引发的非效率投资行为。模型中，β1表示核心高管过度自信对企业投资效率的影响程度，若β1大于0则说明核心高管过度自信心理会降低企业的投资效率。β3表示非执行董事对核心高管过度自信与投资效率二者关系的影响，若β3小于0则说明当高管存在过度自信心理时，非执行董事可以发挥对非效率投资的治理作用。

表1 主要变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2显示了企业资本投资模型的回归结果。观察各变量系数可知，企业成长性、企业规模与企业上年度资本投资水平与企业当年资本投资水平成正相关关系，并在1%置信水平上显著。企业资产负债率、现金持有水平、上市年龄以及企业的股票收益率与企业当年资本投资水平成负相关关系，并在1%水平上显著。本文利用回归残差表示非效率水平，选取残差为正的样本公司作为过度投资的样本公司，共得到3788个观测值。

表2 公司资本投资效率的回归结果

表3为主要变量的描述性统计结果。在最终3 788家过度投资研究样本中，国有企业为1 672家，占总样本的44.14%，民营企业为2 116家，占总样本的55.86%。国有企业过度投资水平的均值为0.046 1，民营企业过度投资水平的均值为0.045 0，这表明相对于民营企业，国有企业的过度投资水平更为严重。在国有样本公司中，高管过度自信的上市公司占全部上市公司的50.14%；在民营样本公司中，高管过度自信的上市公司占全部上市公司的49.68%。这表明我国上市公司的高管存在着一定程度的过度自信，并且可以初步判断，相对于民营企业，国有企业高管更容易产生过度自信的心理偏差。

（二）回归结果分析

本文检验了核心高管过度自信心理对企业过度投资的影响以及非执行董事比例对二者管理的调节作用，表4报告了相应的回归结果。

从全样本回归结果来看，高管过度自信（Oc）与企业过度投资水平（Over_Inv）的回归系数为0.027 6，并且在1%水平上显著，说明高管过度自信程度越高，越容易导致企业过度投资，降低投资效率，验证了假设H1。

在国有企业样本中，高管过度自信（Oc）与企业过度投资水平（Over_Inv）的回归系数为0.031 4，且在1%水平上显著。在民营企业样本中，高管过度自信（Oc）与企业过度投资水平（Over_Inv）的回归系数为0.023 7，且在1%水平上显著。这表明相对于民营企业，国有企业高管过度自信心理对企业过度投资的影响更显著，由此验证假设H2。

此外，从各样本的回归结果来看，非执行董事比例（P-NEXED）与企业过度投资水平（Over_Inv）之间的回归系数分别为-0.027 4、-0.021 0、-0.031 5，均在1%的水平上显著，说明非执行董事比例的提升有助于增强董事会的独立性，对缓解企业的过度投资状况起到一定的治理作用。同时我们发现各分组样本中交乘项（Oc*P-NEXED）同企业过度投资水平（Over_Inv）呈显著负相关关系（-0.022 2，P<0.01；-0.021 9，P<0.05；-0.020 8，P<0.05），表明当企业核心高管存在过度自信心理时，非执行董事的比例较高，能够更为有效地监督并约束核心高管的非理性行为，从而降低高管由于过度自信导致的企业过度投资水平，提高企业的投资效率，从而验证了本文假设H3。

表3 相关变量的描述性统计结果

表4 核心高管过度自信与企业投资效率的回归结果

控制变量中，企业成长性（Growth）、规模（Size）、自由现金流（Fcf）与过度投资水平在1%的水平上呈显著正相关，说明企业规模、投资机会、内部现金流量是促进投资增长的重要因素。此外，企业资产负债率（Lev）与过度投资水平在1%的水平上呈显著负相关，表明公司负债融资可以在一定程度上缓解企业的过度投资状况。就治理变量而言，管理层持股比例（Grate）、董事会规模（Bs）与企业过度投资水平在1%的水平上呈负相关关系。

（三）稳健性检验

本文采用“CEO持股状况”作为衡量高管过度自信的替代指标重新代入模型进行检验，回归结果与前文的回归结果基本一致，从而说明本文的研究结论具有较强的可靠性，鉴于篇幅，文中省略了相应回归结果。

五、结论及建议

本文以2009～2014年的沪深A股的3788家公司为样本，根据产权性质，将其分为1672家国有企业和2116家民营企业，从行为金融学视角研究了核心高管过度自信心理与企业非效率投资的关系。在此基础上，本研究加入非执行董事比例作为调节变量，进一步研究了非执行董事比例对核心高管过度自信心理与投资效率的治理作用。本文通过实证检验发现，核心高管过度自信心理与企业过度投资行为之间具有显著的正相关关系，即企业核心高管在过度自信心理的驱使下，容易出现过度投资行为，从而降低企业的投资效率。且相对于民营企业，国有企业拥有政府背景，在资金、项目取得方面具有优势，使得国有企业自由现金流要高于民营企业，国有企业中核心高管过度自信心理引发的非效率投资状况更为严重。此外，提高非执行董事的比例可以增强董事会的治理水平，可以使董事会在进行投资决策时发挥更积极的作用来平衡核心高管过度自信的心理偏差，从而降低对企业过度投资负面影响。

基于本文研究结论，我国应完善上市公司的治理结构，避免大股东操纵非执行董事的选举，增强非执行董事的独立性。同时，政府应进一步完善国有企业的监管体系，让具有专业知识背景的高素质职业经理人加入公司的管理团队，提升国有企业的投资效率。

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