潘妍妍++相恒波

[摘 要]有价证券价格的不规则波动并非“市场异象”，波动的本质原因在于交易主体对交易产品的心理预期，进而市场价格趋势取决于异质行为人的认知。基于此，可以考虑从对公众投资者、舆论领导者和政府监管层的认知引导角度来治理和创新发展证券市场。第一，采取温和货币政策抑制证券市场投机泡沫；第二，制定有效、公平的证券市场投资者保护政策；第三，对养老金入市进行全面设计，改革完善退休方案等配套措施；第四，鼓励市场相机交易机制等。

[关键词]异质行为人；认知；价格波动；复杂性

[中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2015）03-0057-05

Explanations and suggestions on the complexity of securities price fluctuation based on cognition

PAN Yan-yan， XIANG Heng-bo

（College of Marxism， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：It is not the market anomalies that securities prices fluctuate irregularly， and the essential reason of fluctuation depends on the expectations produced by the heterogeneous transaction subjects to trading products， and then， the trend of market price depends on the cognition of heterogeneous behavior person. Based on this， we can from the cognitive perspective guide the public investors， opinion leader and the public opinion and government regulators to govern and perfect the securities market. It mainly includes： firstly， take the policy of moderate monetary to control the speculation bubble of securities market； secondly， make an effective and fair investor protection policy on securities market； thirdly， make a comprehensive design on the pension funds to reform and improve the retirement plans； fourth， encourage the discretionary trading mechanism etc.

Key words：heterogeneous actor； cognition； price fluctuation； complexity

有价证券成为商品①能够流通后，就会有“市场价值”，即价格。虽然它并非真正意义上的、通过劳动生产出来的具有使用价值的商品，却能拿到市场（证券市场）上像商品那样进行交易[1]，但其交易价格的决定机制与实体经济中普通商品价格的决定机制是不同的，有价证券的价格运动有其独特的规律。

一、有价证券的价格运动特点及其研究

第一，价格波动的复杂性。价格波动的复杂性是指有价证券价格时间序列既不是有规律的周期性运动，也不是完全随机游走的运动，其波动有集聚性和持续性等不确定性的特点。不确定性不同于随机性，随机性是指具有统计概率的特性，而不确定性没有任何可预测性，是未知的。第二，价格-收益率非正态分布。有价证券这种非正态分布已是业界的常识[2]。国内外的大量研究已经证明，有价证券价格-收益率的分布具有分形、长期自相关、正反馈效应以及对初始条件记忆的轨道周期敏感性。上述特性证明了有价证券的波动规律符合混沌效应，而非EMH理论所认为的价格随机游走[3-4]。

埃德加·E·彼得斯通过对1888—1990年美国道琼斯工业股票指数20日、5日和逐日收益序列的R/S分析发现，美国道琼斯工业股票指数周期分形维数大约是2.33，其李雅普诺夫指数为正，隐含其循环周期大约是4年，赫斯特指数值（H）分别为0.72、0.61和0.58，大于0.5。按照复杂性系统主要特征的评判标准，显然美国道琼斯工业股票价格系统具有非线性、长记忆性和正反馈效应。彼得斯同时还指出，无论是20日、5日还是逐日收益率序列，它们都存在一个对初始信息记忆时间的轨道周期，而且它们是自相似的。此外，他还分析了1972—1990年逐日的日元/美元、马克/美元、英镑/美元、日元/英镑的汇率H，其结果也均大于0.5，表明外汇市场也同样具有自相似性和对初始信息记忆时间的轨道周期特性[5]。

20世纪90年代开始，随着复杂性系统科学研究的兴起以及国内证券市场的蓬勃发展，对我国证券市场H的测算成果层出不穷，许多学者使用不同的算法求出了部分市场的H。如果以股票、基金、国债和外汇市场四个子系统表征我国有价证券市场，按照前述复杂性系统主要特征的判断标准，其H平均约为0.6，则关联尺度函数C为0.1487，维数D为0.2，说明我国证券市场同样具有非线性、长记忆性和正反馈效应[6]。

近年来，关于证券市场价格波动复杂性的相关研究已经相当丰富，其主要内容可以大致分成三类：第一类是各种信息交换所导致的价格波动研究，包括宏观经济政策、货币政策、新闻媒体信息，甚至交易国的文化制度等。第二类是市场交易过程中证券市场与实体经济能量（资金）交换对价格波动的影响研究，如交易量、换手率、收益率等。第三类是各种具体的市场交易机制对证券市场价格的影响，如资本价格形成机制、交易所制度、涨跌停制度、买空卖空制度等。

尽管如此，目前还没有学者从交易过程中参与者的认知的角度对影响证券价格波动的机制进行研究。而证券市场交易标的物价格形成的特殊机制本质上是取决于参与者的心理预期的，这类预期并非像行为金融学所研究的仅仅是情绪驱动的产物，而是与参与者相关知识结构、认识水平等一系列能力构成的认知水平直接相联系的。

二、基于异质行为人认知驱动的价格波动复杂性原因解释

有价证券市场具有一个复杂性系统的全部特征。第一，有价证券市场是一个开放性的系统，每时每刻都在与外界进行着资金、人员和信息的交流。第二，交易主体的异质性，以及交易标的物所属行业的异质性，决定了有价证券市场也是一个非均衡的系统。第三，有价证券市场中的交易者、交易的主客体之间存在不断的非线性相互作用。因此，从系统复杂论视角看，有价证券市场价格波动性就不再是主流经济学所说的“市场异象”，而是可以囊括各种波动特点在内的市场运行结果。

（一）表象原因：价值增值的泡沫性

有价证券市场的一个重要特点，也是最吸引交易者的就是有价证券的增殖能力。例如，行为主体在某一时刻投入10万元购买了某实体经济企业的股票，也许1个小时之后这10万元就变成了20万元，但是，我们看到实体经济并没有因此而发生任何的变化。有价证券市场之所以会表现出这样的特点，是由其交易标的物的价格运动特点（由心理预期决定其价格变动）决定的。有价证券在交易所可以以相当快的速度不停地交易，因此其价格的变动也是相当快的。

有价证券本身不具有价值，它在交易中所表现出的价格的涨落，引起的结果仅仅是行为主体账面价值，或者说虚拟财富的变化，因为价格上涨所带来的收益并没有相应的实物资本的支撑，只要这个账面收益不投入到实体再生产过程中，就不会创造任何真实的价值（财富）。但行为主体并不在意这些，他们更看重的是账面数字的增加，因此行为人会认为有价证券本身具有价值（财富）增殖的特性，但是，有价证券所带来的财富形式的增长，实际上仅仅是虚幻的泡沫，然而其财富效应会不断吸引交易者入市，货币资金流不断流向资本市场，频繁交易，进而造成价格过度波动。

（二）直接原因：市场的非线性相互作用

市场的非线性相互作用是异质行为人认知的直接反应，市场中行为人的认知起着支配其他变量的作用。非线性关系是指在描述系统的一系列状态变量中，某个变量的最初变化会造成包括其自身在内的其他变量的非对称变化，也就是说该市场系统是存在多重均衡或多重解的。对应于有价证券市场，意味着证券价格对时间的导数不再为零，而是一个特殊的非线性函数，价格随时间变化的动态特征表现为收敛于均衡值回到定态、稳定的周期振荡、混沌但有界、发散并导致结构解体等。这样，有价证券价格随时间的演化模式就可以把均衡价格、通货膨胀以及价格泡沫和市场灾变等均作为特例包容其中。不仅如此，在市场参数的一定阈值范围内，微小的价格涨落和外部扰动都有可能不再衰减，而是被戏剧性地放大，形成巨幅涨落。

乔治·索罗斯（George Soros）在他的金融反身性（reflexivity）理论中提出，人类具有认知功能和操控功能，一旦人类试图操控世界，客观世界的真实面目就会改变，这也就增加了人类认知世界的不确定性，这类似海森堡的测不准原理（Heisenberg Uncertainty Principle，1927）。同时，人的认知能力又会同客观环境相互作用，正是这种互动关系左右了证券市场中的交易者行为，也决定了市场走势。这两种相互作用在一定条件下会自我强化，比如，市场的错误定价认知会因投资人的相应操作而强化，并影响基本面的预期，因而进一步推高市场价格，形成暴涨-暴跌模式[7]。

真实市场环境必然是不断变化的，有时甚至是变化重大。如货币数量、经济景气指数、商品供求等都会发生改变，而这些证券市场的约束条件持续的或短暂的作用会使证券市场处于非均衡状态。这时，市场将不再保持细致均衡，价格的偏离不再被压抑，市场变得不稳定而易于改变，对均衡价格的偏离不再总被拉回均值，而可能被接受，甚至被系统放大，进而越出某个均衡的势阱，形成新的价格。因此，市场中的非线性相互作用是导致价格复杂波动的直接原因。而非线性作用的本质源自交易者认知的差异性。

（三）本质原因：异质主体的认知驱动

认知是行为人根据自身经验和知识对所掌握信息进行的加工处理，或者对问题和事物的一种判断。从本质上说，它涉及个人感知、筛选信息以及把信息概念化的方式（Weick，1990），是决策与行动的基础（Hambrick & Mason， 1984），是决策者为了弄清楚某种过于复杂、难以完全理解的现实而形成并修正其对事实之表述的过程。因此，行为人的认知能力和现实之间会存在，甚至持续存在系统性偏差。这样的差距表现在两个方面：第一，行为人知识的差距（knowledge gap），包括对环境的不完全、模糊的，甚至是错误的表述；第二，在解决问题能力方面的差距，即行为人所面临问题的复杂程度和他们解决这些问题的能力之间的差距。

证券价格暴涨-暴跌的轮替虽然并不总是发生，但市场价格的确能够影响基本面。而基本面的变化会进一步强化预期偏见，这就构成了一个先自我强化、再自我改变的循环-反馈过程。“人的认识天生就不完美，因为人本身就是现实的一部分，而局部是无法完全认识整体的。”[7]关于这一点，近年来行为金融学、实验经济学等都进行了详细论证研究。研究证明，经典的CAPM模型及在此基础上发展起来的其他定价预测模型中，假定投资人都是理性、最优化决策的个体，这首先就是一个误导。该假定认为所有投资者都是同质化的，并且在理智上都会如CAPM所假设的，按收益-风险的均值/方差模型进行资产组合选择，假定所有投资人具有相同的投资期限且都是没有远见的短视投资者，对预期和风险承受能力的评估也是相似的，因此，无论证券价格如何变化，其投资顺序均相同。这些过分理想化而近乎完美的假设与真实市场完全是背道而驰的，因此，基于这些假设建立起来的理论对所谓“市场异象”无法解释也是意料之中的。从本质上说，这些所谓“异象”出现的根源在于证券市场投资者的认知异质性。投资者认知的多样性会影响证券的价格，特别是当大多数投资者都有同样的心态时，就变成了一种系统性的力量，其对证券价格的影响是决定性的。

在真实的市场上，噪声交易者凭借直觉、运气和经验进行交易，其交易结果必然会出现错误定价，而其他交易者是无法实现确定资产价格的预期分布的，也不可能迅速做出正确的定价策略，因此也就不可能确定其真实的流动性偏好。而主流经济学认为，噪声交易者的存在为市场提供了可能的套利机会，理性交易者会通过套利修正错误定价，使价格回归基础价值，并把噪声交易者挤出市场。但行为金融学的研究已证明，这种情形只是在EMH零交易成本和零风险的理想化的假定下才会发生，而在真实的证券市场上是不可能发生的。因为套利是有风险和成本的，特别是当风险是全局性的时候，大量的投资者都是无法分散错误定价的风险的，也正因为存在套利限制，市场会出现持续错误定价，而持续的错误定价又会给噪声交易者提供生存机会。“随行情交易”是华尔街投资遵循的实际准则，从众效应的存在也佐证了这一点，这是一个自强化的正反馈过程。

有价证券市场交易者及组织的差异性，导致市场缺乏可叠加性，并且对初始条件极为敏感，即当期价格会受到前期价格的影响，可能使市场长期偏离均衡点，且对其价格的数量统计表现为非线性波动。这种差异性源于多种因素，最根本的是人类认知的多样性和复杂性。投资者认知的多样性会影响证券的价格，特别是当大多数投资者都有同样的心态时，就变成了一种系统性的力量，其对证券价格的影响是决定性的。

三、对策建议

瞬息万变的有价证券价格波动令投资者兴奋不已，对无数投资人具有很大的诱惑力。相对于其他商品，有价证券价格的刚性或黏性都很弱。而投资人最重要的素质就是对市场价格未来趋势的判断能力，换句话说投资人对市场的认知能力是决定市场价格趋势的关键因素。因此，如何引导包括交易主体和市场监管者的认知是促进有价证券市场形成合理定价与良性发展的重要途径。

（一）对于公众投资者知识积累的引导

证券市场是一个典型的虚拟经济系统，对于参与其中的行为人而言，可以通过引导行为人的知识积累来改变其投资理念。这既包括专业的知识，也包括日常经验的积累。

首先，要通过了解市场，发展一贯坚持的、在长期意义上积累财富的投资准则。很多人认为对证券市场的长期预测是不可靠的，也很少有人认为进行长期投资价值分析是有意义的。然而，投资人的短期获利往往也只是运气好而已，基于经验的猜测往往会被随后的“坏运气”所抵消。

其次，投资者的知识积累主要来自三个方面：一是公共媒体的舆论引导，二是从相关书籍中得来的知识，三是当地的制度和投资文化对投资者经验的潜在影响。就媒体而言，他们并不关心是否向读者或观众提供了正确的基本价值观以及定量分析的方法，而是关注所报道事件的故事性或所报道事物的直接用途，以此来吸引观众的眼球，因此新闻媒体实际上是对行为人非理性行为的助推者。投资者认知的引导应该主要通过制度和投资文化引导来进行。例如，创造多元化的投资环境、引导多元化的投资理念，引导公众制定有效的增加储蓄率的计划等。

（二）对舆论领导者的认知引导

人类的微观认知之于其行动有两个主要方面的能动性：一是创造性搜寻，一是战略性意义建构。因此在对市场进行治理时应该强调政策制定者或管理者的作用：一方面能够自觉地、创造性地发挥作用，创造环境，鼓励证券市场中具有领导力量的行为主体主动、自觉地突破认知惯性，通过主动的知识搜寻过程来获取新知识和新的发展机会；另一方面，创造机会以鼓励市场的参与者，特别是金融企业家，将通过创造性搜寻所获得的新知识和新机会进行解释和精炼，以促进已有知识的升级和对知识的进一步挖掘与利用，以实现虚拟经济对于实体经济和整体经济的适宜性与有用性。

（三）政府的认知转变

政府认知的转变包括两个层面：一是作为一定的资源管理者的认知转变；二是政府职能认知的转变。就前者而言，政府必须彻底放弃投资利益最大化追求，而回归到维护公共目标的实现上来。因为投资利益与公共目标有可能是冲突的，那么作为资源的管理者如果既是投资者又是管理者，势必造成不公平和寻租，严重影响虚拟经济的运行效率。证券市场演化过程中管理者的问题不在于是否管理，而在于管理者的角色定位，以及如何让虚拟经济原本的经济支持功能得到充分发挥，使其规模适度。适度的标准要看对实体经济发展的贡献、对整体经济福利提高的贡献。因此作为政府应该通过宏观经济政策的制定来引导协调虚拟经济和实体经济的发展：1.采取温和货币政策抑制证券投机泡沫。所谓温和的货币政策是指政府不宜采取激进的货币紧缩政策来刺破投机泡沫，否则将导致市场的进一步低迷，并诱发深层次的崩溃。作为货币当局，在出现过度投机时，只要通过适当提高利率使公众认识到利率提升的目的在于抑制投机就够了。2.制定证券市场投资者保护政策，改进社会保障制度，特别是针对证券市场的保障制度，如设立信托保障基金作为系统性风险兜底的平台。3.对退休方案的顶层设计，养老金是资本市场中的重要资金构成，但市场风险有可能对退休的人造成直接冲击，因此，合理使用养老金进行投资是政策制定者的重要职责之一。4. 鼓励市场的相机交易机制。暂时关闭市场交易的方式有很多，如何选择要视市场具体情况灵活应对，例如跌停板制度、为预防泡沫而进行交易限制的制度等。

包括证券市场在内的各种市场体系，在根本上需要的是自由和良好的秩序，而政府正是维护市场秩序的重要主体。政府市场职能的重点不应该是管资源，而应该是管秩序。因为公权和私权一旦结合就可能存在牟取私利等市场扭曲的行为，进而带来更大的系统性风险。

总之，对于制度的制定者而言，要避免两种极端思想和方法：一方面，仅采取所谓完全理性的纯建构主义思想；另一方面，完全排斥“建构”的“演化主义”。要在超越这两种极端的情况下，整合优势，形成演化过程的政策观，对虚拟经济演化过程进行一定程度的、合理的治理，使其朝着有利于实体经济发展和经济福祉提高的方向发展。

（四）合理创新

证券市场需要加强开放度，这个度应该从两个层面分析：第一，必须加强证券市场内子系统间的沟通；第二，证券市场内部与外部环境间的交换应有一定的界限。

证券市场的发展规模（此处的规模非证券市场占有的资金量，而是融资水平）体现了一国金融结构的市场化水平。但这并不能说明一国用于生产的资金来源是否充裕，事实上，真正用于生产性的外部融资来自于银行部门。而留在证券市场领域中的资金也主要是在证券市场中空转以达到“以钱生钱”的目的，而非用于企业战略决策，但是证券市场为企业实现战略融资、并购等提供了平台。系统与外部环境的交换与开放是同一问题的两个方面，没有开放，交换则无从谈起，而没有交换的开放，便是空洞的开放。

因此，基于Markowitz的CMT理论和Sharp的CAPM理论的资产证券化创新应用需要谨慎。资产证券化是一种进行资产结构的比例化投资以增加收益、降低风险的投资设计，这一设计的思路虽很诱人，但却是不符合现实的，分形理论对其提出了充分的分析与批评。因此，在经济发展过程中，无论在理念上还是在实际操作过程中，都没必要过分依赖证券市场而不断加深经济虚拟化程度，工具创新应与过程创新相适应，避免顾此失彼，不能为了创新而创新。应该明确创新的目标是降低资金成本，缩短产业融资链条，让虚拟经济真正服务于实体经济。因此，需要建立多层次资本市场，利用新互联网时代的网络金融扩大融资渠道的同时，规范投融资渠道的管理。

（五）关注特定环境因素

个体认知所形成的种群逻辑思维与虚拟经济系统中的特定组织发展是虚拟经济系统自组织演化的关键因素，而这些因素一般都具有较高的情境依赖性，各国所处的转型经济与新兴市场环境必然会对各国的市场参与者和管理者的认知及组织动态演化产生深远影响[8]。那么对这些情景的深入理解和把握有助于更深刻地认识微观认知引导，对于各国构建适用于本国的虚拟经济治理对策具有重要意义。

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[责任编辑 王艳芳]