崔 超

（北京科技大学 东凌经济管理学院，北京 100083）

我国热轧卷板期货价格与现货价格动态关系研究

崔 超

（北京科技大学 东凌经济管理学院，北京 100083）

随着热轧卷板期货的推出，我国钢铁产业金融化进程愈发深入。本文使用向量自回归（VAR）模型、Johansen协整检验、Granger因果检验以及脉冲响应方法，对热轧卷板期货价格与现货价格的动态关系进行了研究。研究结果表明，我国热轧卷板期货价格与现货价格之间具有长期均衡关系，并具有双向的引导作用和价格传导机制。

热轧卷板期货；现货价格；动态关系

热轧卷板是重要的钢材品种，被广泛应用于船舶、汽车、桥梁、管道、压力容器制造等行业，其价格波动对产业链相关企业效益影响巨大。近年来，伴随铁矿石价格的剧烈波动以及我国宏观经济形势的不断变化，热轧卷板的价格也变得愈发不稳定。2014年3月，我国热轧卷板期货正式在上海期货交易所上市交易，为相关企业提供了有力的风险管理工具，并进一步推进了我国钢铁产业链从原料到产品的金融化进程。与此同时，作为新的期货品种，热轧卷板期货价格与现货价格之间是否存在长期的均衡关系，期现货价格之间的引导关系如何，也成为市场参与各方关注的焦点。基于此，本文将对热轧卷板期货价格与现货价格的动态关系进行研究，以期为热轧卷板期货参与各方提供有价值的市场信息，为钢铁行业发展政策的制定提供参考依据。

1 热轧卷板期货价格与现货价格关联性分析

热轧卷板是以板坯为原料，经加热后由粗轧和精轧机组轧制成的带钢。我国是全球最大的热轧卷板生产国、消费国和出口国。据钢之家网站统计，截止2013年年底，我国共有热轧卷板机组 70套，产能 2.29亿t。 2013年我国热轧卷板产量 1.83亿 t，产能利用率约为80%；进口244万吨，出口663万t，表观消费量为1.79亿t。我国热轧卷板巨大的产量及表观消费量的背后，是迫切的规避其价格波动风险的避险需求。国际上，纽约商品交易所已于2008年10月推出了美国中西部国内热轧钢卷期货合约，推出后在经历了近一年的低迷后，成交量与持仓量迅速增长。国内，上海期货交易所于2014年3月推出热轧卷板期货合约，截止2014年底，累计双边成交量251.08万手，双边成交金额801.36亿元。我国热轧卷板期货合约的推出，是对钢铁产品期货合约体系的重要补充，其贴近现货市场的合约设计，更加便于相关企业参与热轧卷板期货交易。

我国热轧卷板期货合约推出以来，期货与现货价格走势如图1所示。从图1中可以看出，自热轧卷板期货上市以来，期现货价格都经历了一段“跳水式”下跌，期货价格的波动幅度及频率明显大于现货价格。热轧卷板期货推出后的2014年，期现货价格波动主要可以分为3个阶段：第一阶段为3月21日至8月21日，该阶段期货价格在3 300元附近波动，并在期货推出初期最高曾达到3 480元，现货价格较平稳；第二阶段为8月22日至9月24日，在该一个月内，期现货价格大幅下跌，期货价格由3 212元下跌至2 832元，跌幅13.5%，现货价格由3 290元跌至2 940元，跌幅10.6%；第三阶段为9月25日至12月31日，该阶段期现货价格波动性明显大于第一阶段，且期货价格基本在低于现货价格的区间内大幅波动。此外，热轧卷板期货与现货价格变化具有较强的趋同性，热轧卷板现货价格滞后期货价格3～5个交易日。

图1 我国热轧卷板期货价格与现货价格走势图

2 热轧卷板期货价格与现货价格的实证分析

2.1 数据选取及变量说明

本文采用的数据样本区间为2014年3月21日至12月31日。热轧卷板期货价格选取上海期货交易所热轧卷板期货主力合约每日收盘价，热轧卷板现货价格选取西本新干线网站发布的天津热轧卷板（Q235B／SS400 5.5*1500*C）每日现货价格。 由于期货市场交易日与热轧卷板现货价格发布日之间存在不完全匹配的问题，本文在剔除不匹配数据后共得到194组有效数据。为降低时间序列的波动性，分别对上海期货交易所热轧卷板期货价格和天津热轧卷板现货价格取对数处理，分别标记为lnhcf和lnhcs。

2.2 平稳性检验及VAR模型的建立

对热轧卷板期货与现货价格时间序列进行ADF检验。检验结果显示，在95%的置信水平下，lnhcf和lnhcs均是非平稳的时间序列，但在一阶差分后都成为平稳序列，因此是一阶单整时间序列I（1），可以使用协整检验研究热轧卷板期货与现货价格间的长期均衡关系。

为确定各序列的最优滞后阶数，首先建立VAR模型，根据AIC准则确定最优滞后阶数为1阶。建立lnhcf和lnhcs的VAR（1）模型为：

2.3 协整检验

进行Johansen协整检验，选择滞后阶数为VAR模型阶数减1，即0阶。协整检验结果表明，在95%的置信水平下，热轧卷板期货价格与现货价格之间存在长期的均衡关系。协整方程为：

说明热轧卷板现货价格变动1%，期货价格变动约1.29%。

2.4 Granger因果关系检验

为进一步研究热轧卷板期货价格与现货价格之间引导关系，本文对VAR（1）模型进行Granger因果检验。Granger因果检验结果如表1所示。

表1 Granger因果关系检验结果

结果显示，在95%的置信水平下，热轧卷板现货价格是期货价格的Granger原因；在99%的置信水平下，热轧卷板期货价格是现货价格的Granger原因。由此可见，热轧卷板期货价格与现货价格之间存在双向的引导关系，而且期货价格对现货价格的引导作用更显著。

2.5 脉冲响应分析

对变量lnhcf和lnhcs做脉冲响应函数分析，如图2所示。

图2 lnhcf和lnhcs相互脉冲响应图

从图2中可以看出，热轧卷板期货价格受到自身一个冲击后立即上涨0.78%，随后冲击作用呈下降趋势，8期后在0.52%处趋于平稳。热轧卷板现货价格受到期货价格的一个冲击后，现货价格首先降低0.01%，之后逐渐上涨，第8期后在0.30%处趋于平稳。热轧卷板期货价格受到现货价格的一个冲击后，逐渐上涨，并在第6期增长至0.17%后趋于平稳。热轧卷板现货价格受到自身一个冲击后立即上涨0.45%，之后影响逐渐减弱，第8期降低至0.22%并趋于平稳。由此可知，热轧卷板期现货价格之间的相互影响在初始时影响不大，但随后影响逐渐增加，并在第6～8期左右趋于平稳。

3 研究结论与对策建议

本文通过对2014年3月21日至12月31日我国热轧卷板期货和现货价格序列进行了实证研究，研究结果表明：①热轧卷板期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系；②期货价格与现货价格具有双向的引导作用，这主要是由于我国热轧卷板产量大，标准化程度高，现货市场发达，加上远期电子盘对热轧卷板期货推出的前期铺垫作用，使热轧卷板期货合约上市后迅速成为贸易商对现货定价的参考依据，成功实现了期货的价格发现功能；③热轧卷板期货或现货价格受到冲击后，呈缓慢上升的趋势，并在6～8期左右趋于平稳，说明期货价格与现货价格存在良好的传导机制。

由于钢铁产业已经基本实现了从原料（焦煤、焦炭、铁矿石）到产品（螺纹钢、线材、热轧卷板、铁合金）全面覆盖的期货品种体系，产业金融化进程已经成为不可逆转的趋势。为使期货市场更好地服务于实体产业，本文提出如下建议：

（1）继续完善钢铁产业期货品种体系。虽然钢铁产业期货品种体系已基本建立，但各期货品种交易活跃程度参差不齐。为促进期货对实体产业服务功能的实现，应建立严谨的期货品种退市制度，同时不断开发新的期货品种，满足不同企业的避险需求。

（2）鼓励钢铁企业参与期货套期保值。近年来钢铁原料及成品价格的大幅波动严重影响了钢铁企业的生产经营，但钢铁企业参与期货套期保值的热情仍然不高。因此，政府和行业协会应在鼓励钢铁企业使用衍生品规避价格波动风险的同时，帮助其建立安全有效的套保和人才培养机制。

（3）加快淘汰落后产能和行业整合速度，提高钢铁产业市场化水平。在产能过剩和产能利用率不高的大背景下，加快推进产业整合以及生产技术的更新换代是钢铁行业重振旗鼓的必要条件。钢铁产业市场化水平的提升也将进一步促进钢铁企业开辟新的经营“战场”，从衍生工具使用和新材料研发两方面为钢铁产业发展保驾护航。

［1］夏天，程细玉.国内外期货价格与国产现货价格动态关系的研究——基于DCE和CBOT大豆期货市场与国产大豆市场的实证分析［J］.金融研究，2006（2）：110－117.

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.15.082

F252.4；F830.9

A

1673-0194（2015）15-0147-03

2015-04-21