张志健

摘要：现代企业所有权和经营权的分离使企业内部存在委托代理问题，造成掌握所有权的大股东与企业存在利益分离，致使其通过过度投资、关联交易和资金占用等现金流操控行为来转移企业资产。大股东现金流操控行为导致企业投资效率较低，资金无法运用于最优投资项目，甚至造成资源错配，这会使公司陷入长远发展危机之中。本文分析了企业股权结构对大股东现金流操控行为的影响，得到相关实证结论，为大股东自利行为防范与企业资本配置优化提供了重要的理论和实践启示。

关键词：股权集中度；股权制衡度；大股东现金流操控行为

一、引言

Johnson等（2000）将大股东现金流操控行为（Tunneling）定义为隧道效应，即大股东由于双重委托代理问题会通过隧道挖掘行为来转移企业资产。Gugler和Yurtoglu（2003）认为，在现代企业中，所有权和经营权的分离导致大股东有充分的动机和能力建立利益输送通道，通过非公允型关联交易、占用其他应收款和高额派发现金股利等现金流操控方行为截留企业资产。中国证监会一直致力于打击大股东通过操控现金流来掏空上市公司的行为，虽然国家积极从制度层面和法律层面来规范大股东的治理行为，但效果并不十分显著。

大股东现金流操控行为对企业资源配置效率产生不同程度的影响。首先，大股东积极参与关联交易会导致企业产生过度投资，造成本企業资源的浪费。其次，过度发放现金股利和大股东占款会致使企业投资严重不足，企业正常经营所需研发资金或业务投入资金并不充分，造成企业错失发展时机，必将给企业长远竞争优势建立带来损害。另外，大股东掏空行为使得企业难以轻易获得外部融资，破坏了资本市场的良性发展，对社会经济的增长有巨大的冲击。最后，大股东现金流操控行为会使内幕交易、贵买贱卖等现象频发，严重损害了中小股民的利益，造成中小股东用脚投票而离开资本市场。

可以看出，以股权结构为核心议题的现代企业委托代理问题一直是公司治理领域的热门话题，这种现金流操控行为会显著影响企业的投资决策，继而影响公司的绩效增长、生产效率维持和核心竞争优势的建设。鉴于此，本文分析了股权结构对大股东现金流操控行为的影响，并提出相关的政策建议，旨在为当前企业投资优化提供有益的启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权集中度与现金流操控行为

企业大股东所掌握的股权比例对现金流操控行为的影响至今没有定论。一方面，集中的股权增加了大股东与企业之间的利益联系，有利于增强中小股东的监督积极性，缓解了股权分散型企业具有的“利益分离”问题，由此带来的积极治理效应可以防止“管理层壕沟效应”的出现（Jensen，1986）。当大股东掌握少量的所有权并获得大量的经营权时，他们会积极利用这种经营权来代替股权而对企业实施控制（唐建新等，2013）。因而，股权相对集中可以在一定程度上缓解第一类代理问题，减弱大股东掏空企业的动机。另一方面，进一步集中的股权虽然解决了第一类代理问题，但会使大股东与中小股东的利益分离程度加大。大股东可能会通过有利于自己的资金运用方式，将中小股东和流通股股东的利益输送给自己。并且，高度集中的股权增加了中小股东的搭便车效应，导致企业陷入“管理者和大股东合谋”，破坏企业的监督制衡体系，引发大股东掏空行为的加剧（苏冬蔚等，2013）。可以看出，股权集中度对大股东现金流操控行为的影响随着股权集中度的变化而呈现区间效应。由此，做出假设1。

H1：股权集中度与大股东现金流操控行为呈U型关系。

（二）股权制衡度与现金流操控行为

从目前企业治理现状来看，股权制衡能否规避大股东现金流操控行为有待商榷。首先，大股东与中小股东之间并非只存在竞争关系，股东之间相互勾结形成联盟来共同牟取利益的可能性依然存在（Maury和Pajuste，2005）。特别是对家族企业而言，股东之间普遍存在亲缘关系，绝对控股的大股东的决策行为很少受到其它股东的监督。而非家族中小股东迫于压力，会选择依附于大股东共同实施掏空行为。其次，金融市场的发展导致股权的变更较为频繁，占据少量所有权的中小股东难以对董事会施加明显的影响，导致董事会成为大股东牟利的工具。由此，做出假设2。

H2：股权制衡度与大股东现金流操控行为呈负相关关系。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选择2008年至2012年沪深A股上市企业作为研究样本。本文选取股权集中度（CR）、股权制衡度（S）作为股权结构的代理变量，选取现金股利（DIV）、关联交易（RPT）、资金占用（Occupy）作为大股东现金流操控行为的代理变量，选取企业现金持有量（Cash）、资产负债率（LEV）、企业价值（TobinQ）、企业年龄（Age）为控制变量。其中，股权集中度以前三大股东持股比例测量，股权制衡度以前三大股东持股比例/后七大股东持股比例测量，现金股利以每股股利测量，关联交易以资金占用型关联交易/总资产测量，资金占用以其他应收款/总资产测量，控制变量可以在CSMAR数据库中直接获得。

（二）分析方法

本研究选取普通最小二次方（OLS回归法）作为主要的研究方法。OLS回归法可以显著反映变量之间的相关关系，可以通过判断回归系数的正负、P值、T值的大小来判断变量之间的正负相关关系，如果P值小于0.05，则说明被解释变量与解释变量具有显著的相关关系。

四、实证分析

（一）股权结构与资金占用

表1是股权集中度、股权制衡度对资金占用的回归结果。首先，股权集中度与资金占用呈负相关关系，而平方项与其呈正相关关系，说明随着股权集中度的增加，资金占用呈现先下降后上升的U型关系。当股权由分散趋向集中时，股东与企业的利益联系增加，堑壕效应低于利益协同效应，这时大股东会积极治理企业，使企业获得长远发展。当股权集中度超过一定范围之后，堑壕效应高于利益协同效应，大股东进行掏空行为所获利益大于治理企业所获利益，这时候大股东掏空企业的动机增加。股权制衡度与资金占用呈不显著的正相关关系。

（二）股权结构与关联交易

表2以关联交易为结果变量，所得结果与表1类似。股权集中度与上市公司利益侵占型關联交易呈U型关系，股权制衡度与关联交易的关系并不明显，股权制衡机制并未产生预期的治理效果。究其原因，可能是由于现代企业的股权制衡机制缺失。一方面，大股东占据了大部分所有权，中小股东缺乏有效的意见表达通道。企业董事会和管理层变成大股东的一言堂，中小股东无法积极参与企业治理，搭便车效应明显。另一方面，股东联盟现象普遍。当中小股东无法制止大股东的掏空行为时，他们会选择与大股东合谋来掏空企业。

（三）股权结构与现金股利

表3是以现金股利作为现金流操控行为的代理变量。比较表1、表2、表3可以发现，股权集中度与现金股利的关系与上表类似。股权制衡度与现金股利呈显著的负相关关系，即股权制衡度越小，发放现金股利的程度越大。究其原因可能为，现金股利政策不仅仅是大股东掏空企业的手段，中小股东也常常主动利用现金股利政策谋取超额私人收益。

五、结论与启示

本文以现金股利、关联交易和资金占用为代理变量，实证检验了企业股权结构对大股东现金流操控行为的影响。研究发现，股东集中度与大股东现金流操控行为呈U型关系，而股权制衡与现金流操控行为的关系并不明显。

基于此，本文根据以上结论，对当前企业公司治理提供以下几点建议。首先，股权集中度与大股东现金流操控行为呈U型关系。因而，企业应注意降低大股东的持股比例达到合理的临界点，以此来弱化大股东的隧道挖掘能力。特别是对家族企业而言，需要重视企业股权结构对治理效率的影响，合理设计股东利益分配模式，处理好家族股东、投资人、全体股民和利益相关者的关系，杜绝将企业视为家族产物这种思想的出现，增加家族企业公司治理的规范性和合法性。其次，改革董事会决策机制，尽量增加中小股东在董事会的影响力，如采用累进投票制度以降低大股东的绝对控制能力，遏制其对权力的滥用，使企业的权力制衡机制发挥作用。同时，需要充分发挥监事会、独立董事的监督作用，建立意见表达通道，从而遏制大股东掏空行为。最后，企业大股东现金流操控行为不仅受到公司治理结构的影响，还受到外部制度环境的抑制。经常可以发现，在法律监管机制不完善的情况下，大股东进行贵买贱卖、占用企业资金的现象更加严重。因此，国家和相关部门应积极推动政策性、规范性法规的建立，完善公司治理法案和股权配置规章制度，以此来规范大股东的治理行为。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）

参考文献：

[1]S.Johnson，R.La Porta，F.Lopez-de-Silanes and A.Shleifer.Tunneling[J].American Economic Review Papers and Proceed-ings，2000，（90）：22-27.

[2]Gugler K，Yurtoglu B B.Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany[J].European Economic Review，2003，47（4）：731-758.

[3]Jensen M C.Agency cost of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review，1986，76（2）.

[4]唐建新，李永华，卢剑龙.股权结构，董事会特征与大股东掏空——来自民营上市公司的经验证据[J].经济评论，2013（1）：86-95.

[5]苏冬蔚，熊家财.大股东掏空与CEO薪酬契约[J].金融研究，2013（12）：167-180.

[6]Maury B，Pajuste A.Multiple large shareholders and firm value[J].Journal of Banking & Finance，2005，29（7）：1813-1834.