作者简介：李懿玮（1990-），女，安徽淮南人，金融工程硕士，兰州财经大学金融学院，研究方向：金融产品设计与定价。

摘要：当前对于很多企业来说，可转换债券已经成为一种日渐重要的融资性工具。由于它兼备了股票权益和债券的双重特点，可转债的发行势必会对公司股价和债券价格造成波动，这种波动性的大小和方向对于研究公司股价和债券价格的未来波动尤为重要。本文以股票价格为切入点，运用事件研究法，考察论证了我国证券市场上可转债发行公告的股价效应。

关键词：可转债；价格效应；公告日

一、可转债公司债券的含义与特征

可转换公司债券（Convertible Bond，本文中简称“可转债”）是指投资者可以按约定的条件将债券转换为发行人或第三方公司股票的特殊企业债券。它是债券的一种创新形式，兼具股票与债券的双重性质，并具有期权的特点。

当公司价值很低时，债券价值就是可转债价值的下限，即可转债可视为债券。反之，当公司价值相较于可转账价格更高时，可转债更类似于股权。

二、可转换公司债券在我国的发展历程

1843年Erie Railway公司发行了第一只可转换债券，可转债融资在资本市场上已经过了170年的历史。但是我国可转债发行历史较短，我国可转债的发展历程如下。

1、试点阶段

1992年，深圳宝安企业股份有限公司首先发行了上市交易可转债。1997年3月《上市公司发行可转换债券暂行办法》出台，可转债的发行与推广工作进入实质性阶段。

随后，国家确定了500 家重点企业作为发行的首批对象。而后南宁、丝绸等转债先后发行，但当时企业融资以股权融资为主，可转债的条款设计也存在漏洞，导致可转债发展滞后不前。

2、发展不稳定阶段

2001年4月《上市公司发行可转换公司债券实施办法》出台。但是可转债的发行仍然没有起色。可转债在一级市场上表现爆冷，在二级市场上的表现也并不活跃。

3、较快发展阶段

2002年后，可转债发行方力缆狂澜，修正了包括转换价格的溢价率、转股期限、可转债利率设定等一系列条款和基数，成功激活了可转债市场，大大提升了可转换债券的投资价值。

三、相关文献及研究结果

（一）再融资对股价影响的模型理论

目前探讨再融资对股票价格影响的理论大都出自国外学者，这些理论包括最优资本结构假说、杠杆假说和价格压力假说等等。

1、最优资本结构假说。一般来说，发行债券向市场传递的是利好信号，这将弱化增股所引起的股权稀释；如果通过发行股票再融资，上市公司的资金压力小，但因资产负债率下降，公司需要增加税务支出，而股权稀释会损害股东利益，从而会负面影响公司价值。

2、价格压力假说。价格压力假说由Scholes提出，他认为每一只股票都不存在完全的替代品，所以当股票供应上升时，股价会不可避免地下跌。

交易成本假说则认为，在资本市场中存在着完美的替代品，所以股票供给规模的变更并不会影响股票价格。但是由于交易成本的存在，那么在早期配股时，价格会下跌，但当一级市场股票交易完成后，价格会调整回原来的价格水平。即价格下跌和股票发行量无关。

3、杠杆假说。杠杆假说包括债务税收优势假说和财富再分配假说。债务税收优势假说由Modigliani & Miller（1963）最早提出。他们认为增发新股会使公司财务杠杆下降，并且会稀释每股收益，导致股价下跌。

财富再分配假说由Galai & Masulis（1976）提出，由于发行债券将有限改善公司的财务杠杆，提升股价。而股东的收入来自于股价差异，所以配股实质上将会导致股东权益的损失。

4、信号假说。现金流信号假说由Mllier & Rock（1985）提出，主要包括现金流信号假说理论与信息传递假说。在这种假说下公司融资策略恒定，投资者会默认融资行为是为了弥补预期现金流的减少，这会对股价造成负面效应。

信息传递理论由Leland & Pyle（1977），投资者认为股东和管理者具备公司内部信息优势，所以如果现有股东并不增加股票持有比例，投资者就认为股东对公司预期并不看好，这将会对股价产生负面效应。

（二）可转债发行对于股价影响的实证研究成果

国内外学者对发行可转换债券对于股票价格的影响进行了大量实证分析考察。Abhyankar（1999）在对伦敦证券交易所可转债发行公告的股价效应进行研究后得出了类似的结论。Kang（1996）却发现在日本市场具有非常明显的正公告效应。Roon（1998）发现荷兰市场也不同于英国和日本，即公告效应并不十分显著。国内方面，Shao-Chi Chang（2004）研究得出我国台湾的可转债市场存在正的0.25%的公告效应。刘成彦和王其文（2005）以2001年到2003年间的A股市场可转债市场为研究样本，发现可转债发行公告会在后一天对股票产生显著的正效应。

四、数据选取与处理方法

本文采取事件研究法，考察可转债发行的股价效应。选取可转债上市公告日为事件日，窗口期为可转债上市公告日前后各20 天。研究公告日前后股价的累积异常收益率，包括（-20，0）、（-10，0）、（-5，0）、（-1，0）、（0，1）、（0，5）、（0，10）、（0，20）、（-20，20）共九个范围。

1、数据选择

选取2010年5月14日至2015年5月13日，发行的28支可转债作为研究样本（剔除转债的发行时间是在股票停牌时间的样本）。将沪深300指数作为基准指数。

2、数据处理

从已获得的数据中筛选出每支可转债发行公告日前150至前60天，前20至后20天两个时间段的发行可转债的公司的股票收盘价和相对应的沪深300指数的收盘价。

五、实证结果及分析

结果表明，在以可转换债券公司债公告为事件日期的分析中，在公告日前20天到公告当天的事件窗内，公司股价异常收益率为正，但并非十分显著；公告前10天到公告日当天的事件窗内，公司股价表现出的负的异常收益率；公告当天到后1天的事件窗内，公司股价表现出正的异常收益率；公告当天到后5天的事件窗内公司股价表现出正的异常收益率。

六、结论

本文利用事件研究法，考察了在我国证券市场上发行可转债对股价的影响。发现可转债发行公告会对股价产生正效应，特别是发行后五天有明显的正的异常收益。通过和国外调查结论的比较，我们发现我国可转债发行的公告效应和英美市场并不相符，而与日本、台湾的情况相似。（作者单位：兰州财经大学金融学院）

参考文献：

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[2]潘绪.中国可转换债券现状研究[J].现代经济信息，2009（05）.

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[4]孙艳.可转换债券赎回公告效应文献综述[J].时代金融，2012（02）.