曹玉兰

摘要：现有的研究主要集中于财务困境预警模型的构建，而忽视了财务困境的影响因素。文章回顾了国内外学者对终极控制人、公司治理环境与财务困境关系的研究，得出对公司财务风险的影响因素。

关键词：终极控制人；公司治理环境；财务困境

引言

随着经济全球化的不断发展，各国间的经济联系更加紧密。中国资本市场还不够完善，不同于西方发达国家完善的资本市场，股票价格不能够完全反应公司的价值。因此，从这一角度来讲，研究上市公司的财务困境是十分必要的。中国上市公司正处于市场经济转型时期，大部分企业由国家控制。政府对企业的干预程度，企业所处地区的立法水平以及市场化进程，都会影响上市公司的财务困境。但是，目前国内对于财务困境的研究主要集中于财务预警模型的构建，其主要考察内部治理结构对财务困境的影响，而未将外部治理环境考察进去。因此，文章将研究外部治理环境对公司财务困境的影响。

自La Porta等人（1999）首次提出终极控制人以来，许多学者开始考察终极控制人与公司绩效、企业价值之间的关系，但是有关终极控制人对财务困境的研究却很少。公司治理结构包括内部治理和外部治理。因此，文章从内外部综合来考察公司治理结构对财务困境的影响。

一、相关概念界定

1.1终极控制人

终极控制人（ultimate controller）也稱终极所有者、最终控制人、实际控制人，这一概念最早由La Porta等（1999）提出，其定义为：在公司中拥有少量的现金流量权（所有权），却享有公司较多的投票权（控制权），能够有效控制公司。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）提出“终极产权论”。夏立军、方秩强（2005）使用“终极产权论”，依据终极控制人性质的不同，首次将我国上市公司分为五大类型：中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制和非政府控制。1

1.2公司治理环境

公司治理包括外部治理和内部治理，而现有的研究却集中于公司内部治理结构的研究，而忽视了公司外部治理，即公司治理环境对企业生存发展的影响。中国上市公司所处的公司治理环境有很大差异，比如受到政策、制度的影响。公司治理环境包括产权性质、法制水平、政府治理和市场化进程。

1.3财务困境

财务困境（financial distress），也被称为财务风险（financial risk）、财务危机（financial crisis）。Gordon（1971）首次提出财务困境理论，并对“财务困境”进行定义。现有的研究主要是基于财务指标构建财务困境预警模型。

二、文献综述

2.1国外文献综述

国外文献主要集中于研究上市公司财务困境预警模型的构建，而对影响上市公司陷入财务困境的影响因素研究的相对较少。美国学者Altman（1968）首次将多元判别分析法运用到财务困境预警领域。通过22个财务指标，构建了Z-score模型。Ohlson（1980）首次运用多元逻辑回归分析法构建了Logistic回归分析模型

La Porta等（1999）首次提出终极控制人，并使用这一方法来研究控股股东与小股东之间的利益冲突。Claessens等（2002）将终极控制人控制作为公司内部治理的基本特征进行研究，结果表明，它决定了公司剩余索取权与公司剩余控制权的分配比例，并且对公司治理起着重要作用。La porta等（1997），De Fond和Hung（2004）发现，一个国家的制度环境对企业的生存发展起着重要作用。North（1990）发现，对于那些处于市场经济不健全的发展中国家的企业来讲，其行为受制度环境的影响更为严重。

2.1.1终极控制人与财务困境

La Porta等（1999）选取27个经济发达国家的大型公司作为研究样本，对这些公司的所有权结构进行研究。实证结果表明，大部分公司由家族或者国家控制；终极所有者基本上使用金字塔结构使其控制权超过现金流量权，造成两权分离。

Shleifer和Vishny（1998）提出了政府“掏空之手”和“支持之手”两大理论。这表明，国有终极控制人为了实现其政治目标，会通过政府干预，从而使得企业背离利润最大化原则，损害企业的价值；也会通过财政补贴、发放贷款等方式来帮助上市公司，从而提高企业的经营能力。

Feng-Li Lin和Hai-Ling Lin（2013）以1997-2006年台湾的242家上市公司为研究样本，研究是否存在一个最优终极控制权比率使得公司价值最大。研究结果表明，上市公司的控制权最优水平介于32.34%-34.03%之间，现金流权的最优值为27.8%。当公司的控制权与现金流权在最优水平时，公司价值达到最大值。

2.1.2公司治理环境差异与财务困境

公司终极控制人与中小股东之间的目标并不完全一致，终极控制人更多的是注重享有控制权的私有收益，而中小股东却不能实现对这一收益的共享。中小股东在法律保护方面，各国不尽相同。因此，中小股东受到大股东的利益侵害时有发生。尤其是在中小股东受法律保护程度不足和公司治理机制不够完善的发展中国家，这一侵害现象尤为突出。

La Porta等人（1999，2000）研究表明，一个国家的法律体系在很大程度上能够决定公司的治理结构，进而能够影响企业价值。La Porta等人研究发现，一个国家的投资者受法律保护程度与其上市公司的股权集中度负相关（La Porta，1999），与其上市公司价值正相关（La Porta，2000）。由此可见，上市公司所处的法律体系对其公司治理结构有很大影响。La Porta等人从根本上改变了人们对于公司治理结构的认识，将公司治理环境引入到公司治理结构中，使人们认识到公司治理环境对于上市公司的重要影响。

2.2国内文献综述

国内学者对于财务困境的研究主要是以被ST公司为研究样本，利用财务数据构建上市公司财务困境预警模型。大多数学者都是利用Logistic回归分析方法进行研究，主要考察内部公司治理结构，包括大股东持股比例、董事会规模、监事会规模、内部审计意见对于上市公司财务困境的影响，而对于公司所处的外部治理环境研究的比较少。

2.2.1终极控制人与财务困境

刘芍佳等人（2003）研究结果表明，我国上市公司大约有84%最终由国家控制，有16%为非国有控制。这一发现表明我国上市公司的股权结构以国家控制为主。我国的股本分为：国家股、法人股和流通股。法人股又包括国有法人股和社会法人股。刘芍佳等人提出的终极产权理论和我国目前的股本分类方式有很大的不同，主要在于对法人股的概念界定模糊，这将会导致目前学者对于公司股权结构对公司价值、企业绩效的研究可能不正确。因此，我们有必要从终极产权角度来考察终极控制人对公司价值、绩效、财务风险的影响。

对于终极控制人的分类主要有两种方式，一种是直接分类为政府控制和非政府控制；另一种是细分为中央政府控制、地方政府控制和非政府控制。夏立军和方秩强（2005）以2001-2003年中国上市公司为研究样本，将地方政府控制进一步细分为省级控制、市级控制、县级控制。研究发现县级政府控制和市级政府控制与公司价值有显著的负相关关系。

2.2.2公司治理环境差异与财务困境

夏立军和方秩强（2005）以2001-2003年中国上市公司为研究样本，研究发现县级政府控制和市级政府控制与公司价值有显著的负相关关系，但是公司治理环境的改善有助于缓解这一负面影响。田冠军、袁锋（2010）在“论上市公司财务风险的外部治理机制”一文中，研究了外部治理环境与财务风险的关系。文章以公司所处的地区环境作为解释变量，得出：公司注册地的发达程度与公司面临的财务风险显著负相关，即注册地的发达程度越高，公司的财务风险越小。

三、结论

通过对国内外文献进行回顾，发现对于公司治理的研究文献大部分集中于股权集中度、控股股东类型对企业价值、公司绩效、盈余管理的影响。国内外学者虽然已经展开对终极控制人的研究，但是主要是对公司业绩的研究，对于财务风险或财务困境的研究主要集中于以被ST上市公司为研究样本，以上市公司的财务数据来构建财务困境预警模型。但是对于终极控制人、公司治理环境对上市公司财务风险的研究少之又少。因此，以后的研究可以著手从终极控制人、公司治理环境差异来研究其对上市公司财务困境的影响，从而引起上市公司对公司治理结构——外部治理环境的重视。（作者单位：山东财经大学）

参考文献：

[1]Altman E.Financial Ratios，Discriminate Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance （Sept.），pp.1968，（23）：589—609.

[2]La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，and A.，“Corporate Ownership around the World”[J].Journal of Finance.1999，（54）.

[3]La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，and Vishny，R.，“Agency Problems and Dividend Policies around the World”[J]Journal of Finance.2000a，（55）：1—33.

[4]Feng-Li Lin and Hai-Ling Lin，Ultimate Controller Ownership and Firm Value in Taiwan，Emerging Markets Finance & Trade/January–February 2013，Vol.49，No.1，pp.68–81.

[5]刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（3）.

[6]陈信元，陈冬华，朱凯.股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向[J].中国会计与财务研究，2004，（4）.

[7]夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值[J].经济研究，2005，（5）.

[8]于富生，张敏，姜付秀，任梦杰.公司治理影响公司财务风险吗？[J].会计研究，2008，（10）.

[9]王永海，张文生.终极控制权与财务风险.经济管理，2008，（21）。

[10]苏坤，张俊瑞，杨淑娥.终极控制权、法律环境与公司财务风险.当代经济科学，2010，（5）.

[11]田冠军，袁锋.论上市公司财务风险的外部治理机制.财会月刊，2010，（12）.