谢九

美国华尔街曾有著名格言，只要是有现金流的资产，就可以将其证券化。所谓信贷资产证券化，是指把银行缺乏流动性但能够产生现金流的风险资产组合成一个资产池，转换成金融市场上可以流通交易的金融证券。资产证券化的好处在于可以有效盘活存量资产，弊端就是过度证券化之后，会带来难以控制的风险，2008年美国爆发的次贷危机，很大程度上就是资产过度证券化所致。

我国最早曾经在2005年开展过资产证券化的试点，当时以国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化（ABS）和住房抵押贷款证券化（MBS）的试点工作，其中国开行的方案是将51笔本金总额41.7亿元的人民币公司贷款组合成一个资产池，在全国银行间债券市场发行。建行的方案是以上海、江苏和福建三家分行共计1.5162万笔个人住房抵押贷款为基础资产，发行金额为30亿元。在此之后，2007年还启动了第二批证券化试点，试点的机构和额度均有扩大。但随着2008年美国次贷危机爆发，资产证券化的风险被重新评估，资产证券化被全面暂停。

随着美国次贷危机的影响逐渐淡去，我国的信贷资产证券化于2011年重新恢复试点。2013年，国务院常务会议决定扩大试点规模，新增3000亿元市场规模，截至2015年4月末，金融机构共发行112单信贷资产支持证券，累计近4500亿元，余额近3000亿元。

今年5月份，国务院常务会议再次新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，这也是近年来我国规模最大的一次试点，国务院常务会议要求：“继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。”由此不难看出，信贷资产证券化试点规模不断扩容，最终目的还是为了扶持实体经济发展。

在当前中国经济下行压力不断加大的背景下，大规模投资已经成为稳增长的重要手段之一，尽管政府不断加大基建等领域的投入，但是整体投资增速下滑的速度依然超出预期。今年1～4月的全国固定资产投资同比仅增12%，低于一季度的13.5%，其中4月份的投资增速更是创下新低。房地产和制造业投资继续大幅回落之后，政府大力主导的基建投资增速也出现回落，很大一部分原因是因为投资资金短缺所致。

一方面，随着经济增速回落，政府财政收入也大幅放缓，2010年，我国财政收入同比增速一度高达30%多，但是2014年仅为8.6%，一些地方政府的财政收入甚至出现负增长，政府财力吃紧，在很大程度上制约了其投资能力。与此同时，地方政府的融资能力也出现下降，尤其在房地产市场疲软的背景下，地方政府的融资能力大大减弱。今年4月份，作为地方债务置换的第一家地方政府，江苏省原定的债务置换因故推迟，据悉原因就在于地方债的回报率不足以吸引金融机构。在首家地方债置换遇阻之后，财政部、央行和银监会联合发文，将地方债置换的方式从公开发行转为定向发行，将发行利率上限在同期国债收益率基础上上浮30%，同时将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）的抵押品范围，以此增强地方债的流动性，提高金融机构对地方债置换的积极性。

盘活存量资金进入实体经济已经成为当前中国经济的一大挑战，在这样的背景下，继续扩大信贷资产证券化规模也就显得顺理成章。当前我国商业银行体系的信贷资产存量高达90万亿元，理论上而言，如果适度提高证券化程度，将可以释放大量的存量资金进入实体经济。去年以来，监管层对于信贷资产证券化不断松绑，去年11月，银监会对信贷资产证券化由审批制改为备案制，今年4月份，央行正式推行信贷资产支持证券发行注册制，不难看出管理层对于大力发展信贷资产证券化，盘活存量资金扶持实体经济的愿望，在各方政策扶持下，去年是我国信贷资产证券化发展速度最快的一年，全年发行总量超过3000亿元。

不过进入2015年之后，一度火爆的资产证券化有所放缓，预示着这一金融创新工具的推进不会一帆风顺。今年一季度，我国信贷资产证券化产品发行总量507亿元，与去年同期相比明显放缓。今年信贷资产证券化放缓的原因之一，从需求的角度来看，股市行情火爆提升了投资者对于ABS产品的回报预期，今年一个AAA级的信贷资产证券化产品年利率在5%左右，与去年同期6%的收益率明显下降。这样的收益率不仅无法和股市相比，甚至逊于很多理财产品，这就导致很多机构资金对于ABS产品的兴趣下降。

而从发行方银行的角度来看，很多大型银行发行信贷资产证券化的积极性也已经大不如前。在过去，我国的银行业属于资本消耗型的经营模式，在大量消耗资本之后，又要满足资本充足率以及存贷比等关键指标达标，所以需要不停融资以满足监管需求，这就陷入了“水多了加面，面多了加水”的无限循环之中，在这样的背景下，银行业通过发行信贷资产证券化，可以大大减轻资本压力，当银行资产负债表上的风险资产实现证券化之后，风险资产从表内转为表外资产，对于资本充足率这一指标而言，意味着分母减少，也就意味着资本充足率提高。但现在银行的资本压力和过去相比已经大大减轻，去年开始，银行可以发行优先股融资以补充资本金。今年5月8日，银监会表示“存贷比今后将由监管指标变为参考指标”，在没有了75%的存贷比红线约束之后，银行的资本压力将进一步减轻，银行在没有足够的资本压力之后，也就没有足够的动力将优质信贷资产拿出来证券化。

在银行的优质资产证券化遇到瓶颈之后，下一步真正值得关注的是银行的不良资产证券化是否会开始提速。在目前的经济下行周期，银行的不良资产和不良率出现“双升”，截至2014年12月末，银行业金融机构不良贷款余额1.43万亿元，比2013年末的不良余额1.18万亿元明显上升，不良贷款率也由2013年末的1.49%上升到1.6%，银行对于处理不良资产有更急迫的需求。和现在的优质信贷ABS产品相比，不良资产的证券化产品也能够提供更高的回报率，对市场也具有更高的吸引力。

从监管层的态度来看，对于不良资产证券化也不再视为洪水猛兽，近期的各种表态已经开始为不良资产证券化预热。5月14日，银监会审慎规制局副局长叶燕斐在年报发布会上公开表示，去年信贷资产证券化都是正常类优质资产，资产类别没有限制，今年考虑将不良资产试点做证券化。5月15日，央行副行长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，我国将积极探索开展不良资产证券化，发展个人住房按揭贷款等零售贷款的信贷资产证券化也是未来推进的方向之一。

从管理层近期的频繁表态来看，我国启动不良资产证券化的时间应该不会太远。2005至2008年，中国建设银行、中国信达资产管理公司和中国东方资产管理公司共发行过四单不良资产支持证券，发行规模100多亿元，美国次贷危机爆发后暂停。再次启动不良资产证券化，如何避免美国的前车之鉴将是重中之重。