股票市场波动对银行脆弱性影响的实证研究

2015-05-11李国祥王亚君

金融与经济 2015年9期

■李国祥，王亚君

一、引言

2014年下半年以来，中国股票市场迅猛发展，很多经济学家都认为牛市已经到来。股票市场代表企业的直接融资市场规模，股票市场的波动将对企业发展产生重要影响，同时也会对银行的传统业务产生巨大的冲击，而在中国的市场经济条件下，股票市场波动到底会对银行业产生怎么样的影响成为很多经济学家关注的焦点。

目前国内学者大多从非常微观的资产价格的角度出发，在理论上分析资产价格变动对银行体系脆弱性的影响。单春红和刘付国(2008)将股票价格波动对银行脆弱性的影响做了深入分析,认为银行资金与股票市场密切相关，它可以通过货币市场、信贷市场等多种渠道进入股市。结果表明，股票价格下跌会加剧银行体系的脆弱性，所以，要采取一定措施来维持股票市场和银行体系的稳定性。孔庆龙(2010)主要从理论层面分析了资产价格波动对银行脆弱性的影响机制，研究结果显示，银行脆弱性与金融体系脆弱性密切相关，他通过对股票、房地产、金融衍生品等资产价格进行研究后发现，金融市场的脆弱性受到股票市场波动和金融自由化等因素的影响。伍志文(2002)对中国银行体系的状况作出了深刻描述，并对其成因进行了实证分析，分析表明资产价格与银行体系脆弱性之间有密切联系，他认为，资本市场价格波动会加剧银行脆弱性。

费雪在“债务-通货紧缩理论”中认为,包括企业在内的各经济体能否正常偿还银行贷款是影响银行体系脆弱性的重要因素。当经济处于良好状态时，企业利润率比较高，这时企业会通过增加银行贷款来扩大投资，如此一来便会增加流通中的货币量，造成通货膨胀，大大增加整个社会的负债水平，一旦某个环节出现断裂就会引发一系列的信用支付危机，使银行的经营状况恶化，脆弱性增强。

Allen和Gale（2000）通过对资产价格泡沫导致银行脆弱性的形成机制进行研究后发现，资产价格水平与银行提供的资金数量之间是相互作用的，风险资产价格的不确定性将影响企业的还款能力，导致了信贷资金偿付的不确定性，使得银行的不良贷款率急剧上升，增强了银行体系的脆弱性。Mishkin（1999）深入分析了美国历史上发生的金融危机，他认为，资产价格的波动尤其是股票市场的剧烈波动是导致金融危机产生的根源，威胁金融稳定性，对实体经济和虚拟经济将会产生重要影响。

国内外部分学者分析了资产价格波动对银行脆弱性的影响机制和路径，探讨银行资金是如何进入股票市场并由此受到股票价格波动的影响，也有一些学者从企业的盈利能力来分析其对银行贷款的影响，认为企业的高回报率必然伴随着较高的债务偿还能力。但很少有学者对股票市场波动对银行脆弱性的影响进行研究，本文利用向量自回归模型对此关系做实证研究，并从一个比较新颖的视角——金融错配角度来分析产生这种影响的原因。

二、样本选取与模型构建

（一）模型构建

本文选取了一系列的经济指标，实证分析股票市场波动对银行脆弱性的影响。基于数据的统计性质建立向量自回归模型(VAR)，通过向量自回归模型的分析，利用脉冲响应函数和方差分解来观察各个自变量在不同的时期对因变量的影响程度。

本文通过选取一系列的经济指标来实证分析股票市场波动对银行脆弱性的影响，对各变量滞后变量建立非结构化的模型来分析各个经济变量序列的随机扰动对整个模型的动态影响，在向量自回归模 yt=f（yt－1，yt－2…，yt－p）的基础上，本文借鉴文凤华等人（2012）的研究，建立如下模型：

Yt=[NPL，SKM，CPI，FAI]，代表的内生变量的向量

p是变量的滞后阶数，T为样本个数。对各变量解释如下：NPL是指不良贷款率，SKM是指股票市

CPI指消费价格指数，FAI指固定资产投资增长率。

（二）样本数据的选取

本文采用巴菲特的股市指标，以中国股票市场市值与国内生产总值的比值来代表股票市场的波动情况。样本数据以Wind数据库中的数据为基础，选取了从2004年到2014年以月度为单位的股票市场市值和国内生产总值的比值作为解释变量，记为SKM。此外，同时选取了固定资产投资累计增长率(FAI)和以消费价格指数来衡量的通货膨胀率(CPI)作为影响银行脆弱性的重要指标。

学术界一般采用不良贷款率来衡量银行脆弱性，不良贷款率（NPL）的数据是来源于国家统计局网站和Wind数据库从2004～2014年的月度数据。鉴于部分数据缺失，因此用季度数据代替月度数据。

关于金融脆弱性指标及临界值的选取，主要是参照了本领域著名学者伍志文的研究成果，将脆弱性程度按一定标准进行划分，指标映射分数值在0～20之间为安全，20～50之间为正常，50～80之间为关注，80～100之间为危险，具体见表1。

表1 金融脆弱性指标及临界值

三、实证检验

（一）数据的平稳性检验

在多元回归模型和向量自回归模型中，都要求被分析的变量序列是平稳的。本文利用单位根检验法对各个变量的平稳性进行了检验，其ADF检验的统计值、临界值结果如表2所示。

表2 序列的ADF检验

通过对上表分析可以发现，在1%的显著性水平下，各变量均通过了单位根检验。以SKM为例，它的ADF检验的统计量为－4.645604，小于其在1%显著性水平下的临界值－4.031899，因此，SKM序列是平稳的。同理可得，FAI、CPI和NPL三个序列也是平稳的。

（二）建立VAR模型

建立多元向量自回归模型的关键是确定模型的滞后长度，在VAR模型中，如果滞后期过大会导致自由度减小，影响模型中参数估计量的有效性。在滞后期的选择上，本文采用以下五个评价指标来进行判断。根据表3中的回归结果，有三个评价指标认为VAR模型的滞后期为2，所以将模型的最大滞后期确定为2，建立VAR(2)模型。

表3 VAR最佳滞后阶数检验结果

本文在 Eviews8.0中建立 NPL、CPI、FAI和 SKM的向量自回归模型VAR(2)，滞后阶数确定为2，并保留模型的常数项，得到如下表4的结果(该结果只保留了回归系数和t统计量)：

表4 VAR模型结果

在VAR模型的估计结果中，从每个系数下面括号里的t统计量可以看出，每个方程中都有一部分滞后项是显著的。因此，我们可以得出如下结论。

由NPL的方程可知，通货膨胀率、固定资产投资增长率和股票市场波动对银行脆弱性都有比较显著的影响，其中股票市场波动在滞后1期时对银行脆弱性有比较显著的负向影响，到滞后2期时对银行脆弱性有微弱的正向影响，但影响不太显著，由此可知，股票市场波动能够在一定程度上降低银行部门的脆弱性；通货膨胀率在滞后1期对银行脆弱性具有非常显著的正向影响，在滞后2期时存在比较显著的负向影响；固定资产投资增长率在滞后1期对银行脆弱性有显著的正向影响，到滞后2期时有显著的负向影响。CPI的方程表明，股票市场波动在滞后1期对通货膨胀率有显著的正向影响，到滞后2期时有显著的负向影响，说明在短期内股票市场的发展将导致通货膨胀率上升。FAI的方程表明，在滞后1期时股票市场波动对固定资产投资有显著的正向作用，而其在滞后2期时对固定资产的负向作用不太显著，说明当股票市场处于繁荣状态时，短期内会促进固定资产投资快速增长，一段时间之后，实体行业的资金会逐渐流入股票市场，从而导致固定资产投资率不断下降。

由FAI和CPI的方程可知，股票市场波动的滞后1期对固定资产投资和通货膨胀率均存在着显著的正向影响，滞后2期对它们有比较显著的反向影响，并且对固定资产投资的影响比较大。综上所述，股票市场波动不仅能够直接影响银行脆弱性，还可以通过各种路径作用到实体经济和金融市场，进而影响到银行体系的脆弱性。

图1 NPL对于FAI、CPI和SKM一个标准差冲击的响应

（三）脉冲响应函数分析

根据VAR模型良好的动态结构性，进一步利用脉冲响应函数来识别各个因素的扰动是如何通过模型来影响其他变量的。图1是以VAR(2)模型为基础，利用渐进解析法模拟的脉冲响应函数曲线，横轴表示脉冲响应函数的追踪期，在此设定为40个月，纵轴表示被解释变量对解释变量的响应程度。图中实线代表脉冲响应函数的计算值，虚线是其加或减两倍标准差的置信区间。

图1是股票市场波动、固定资产投资和通货膨胀的冲击对银行脆弱性变化的脉冲响应函数图，从图1中我们看出，每个变量扰动项的冲击的后续反应都是逐渐趋向于0的，因此系统是平稳的，每个变量扰动项的冲击会逐渐消失，因此我们所建立的模型是平稳的。

在CPI对NPL的冲击中，我们从图1中可以看出，通货膨胀在初期时对银行脆弱性有一个正向冲击，从第5期开始，冲击作用几乎消失，最后逐渐趋向于0。短期内，一旦通货膨胀率急剧上升，银行体系的存款来源会逐渐萎缩，甚至使银行面临挤兑风险，增强了银行的脆弱性；通货膨胀率剧烈下降会导致银行的现金流量减少，降低了银行的流动性，影响资产质量。与此同时，通货膨胀率波动过于频繁会导致银行无法对信用风险和市场风险做出正确评估，出现市场判断失误。从FAI对NPL的冲击中可以看出，在第3期之前，固定资产投资率的波动对银行脆弱性有一个正向冲击，之后带来的都是比较微弱负向冲击，最后固定资产投资对银行脆弱性的影响趋于一种平衡状态。一般来说，如果企业的固定资产投资增长过快，将导致企业的流动性减少，同时会增加企业对固定资产维修的费用支出，影响企业利润和还款能力，使得银行的不良贷款率上升，脆弱性增强。

在SKM对NPL的冲击中，我们可以看出，股票市场波动对银行脆弱性有负向冲击，在第5期时负向冲击达到最大，之后股票市场波动对银行脆弱性的负向影响趋于稳定。一般来说，股票市场的繁荣会使得企业的间接融资规模扩大，减小企业对银行贷款的依赖性，使银行的传统业务遭受冲击，增强了银行的脆弱性。而在中国银行业存在着比较严重的资金错配问题，银行倾向于将资金贷给国有上市公司和大型私有上市企业，股票市场的繁荣将促进这些企业迅速发展，使企业的还款能力提高。如此循环下去，大型上市企业从银行所获得的贷款额不断增加，而还款能力也日益提高，从而降低了银行的不良存款率，减轻了银行的脆弱性。

为进一步分析股票市场波动对银行脆弱性的影响，我们还做了固定资产投资和通货膨胀对于股票市场波动冲击的脉冲响应函数图，见图2、3。从CPI、FAI对于SKM的冲击的响应中可以看出，在短期内，股票市场的波动对通货膨胀率有正向影响，但从第2期开始逐渐减弱，直到达到最低点，此时SKM对CPI有较强的负向影响。主要原因是股票市场繁荣初期一般都伴随积极的财政和货币政策，此时，股市的发展也会促进实体经济尤其是各个企业的快速发展，因此通货膨胀率一般比较高。一段时间之后，股市的过度繁荣会促使政府实行紧缩的经济政策，从而使商品价格逐渐向其实际价值靠拢，通货膨胀率下降，最终两者逐渐趋于稳定。而股票市场波动在前5期对固定资产投资产生一个正向冲击，在第二期时冲击达到最大，随后逐渐减弱并趋于平稳。因为股票市场的发展会使整个经济变得活跃，企业的获利水平不断提高，进而使企业的固定资产投资规模扩大，所以短期内对固定资产投资有积极影响。随着股市的不断繁荣，投资者会转变投资方向，由实体经济转向获利更大的股票市场，从而使得FAI不断下降，最终趋于稳定状态。

图2 、3 CPI、FAI对于SKM一个标准差冲击的响应

四、结论

通过构建向量自回归模型，并运用脉冲响应函数和方差分解来分析股票市场波动对银行脆弱性的影响。针对分析结果，得出如下结论。

（一）实证结果表明，股票市场波动对银行脆弱性具有负向冲击作用。如果股市处于快速上涨时期，股票市场的发展将降低银行体系的脆弱性，主要原因是中国银行业存在比较严重的资金错配，资金大部分都流向了还款能力强的大型上市公司。错配问题虽然降低了银行资金的使用效率，但却减小了股票市场波动对银行的冲击。与此同时，股票市场的发展带动了实体经济中产业结构的优化升级，提高了企业的市场竞争力和对银行贷款的还款能力，从而进一步降低了银行体系的脆弱性。但是，银行资金错配并不能维持银行业的持续发展，这种发展是畸形发展，扭曲效应所带来的影响很快就会显现。

为促进经济持续发展，维护银行体系的稳定性，要大力发展实体经济，转变经济发展方式，促进产业结构优化升级，提高中小微企业的发展活力和市场竞争力。以市场手段倒逼银行改革，加大银行贷款对中小微企业的支持力度，这样既满足了中小企业的资金需求，又尽可能避免了银行资金错配所带来的效率损失，同时也减小了大量资金流向虚拟经济而给银行带来的系统风险。

（二）股票市场的剧烈波动会影响银行体系的稳定性，对银行贷款的按时收回产生了一定的不确定性。所以，要加强对股票市场的风险监控，完善发行市场的监管机制，确保上市公司财务资料的真实性，杜绝上市造假行为。同时，要大力完善对股票交易市场的监管，确保上市公司信息披露的真实性和全面性，避免因信息披露不完善投资者撤市的羊群效应，导致股市剧烈震荡。加强对股票市场的风险监控，可以保证股市的公开性和透明性，从而促进股票市场机制的正常运行，提高其稳定性，减小股市剧烈波动所带来的负面效应，有效地维护投资者的利益，保障银行体系乃至整个金融体系的稳定发展。

（三）股票市场的发展可以降低银行体系的脆弱性，减少银行的不良贷款额度。当前中国经济增长速度不断放缓，经济形势不容乐观，稳增长、调结构成为经济发展的主旋律。中国政府自2014年下半年开始，不断采取降息、降准等措施来促进股票市场发展，使股市指数刷新了近七年来的历史记录。在目前的形势下，为应对经济疲软，政府应该继续实施积极的财政政策和货币政策，进一步降低银行存款准备金率，在适当时刻微调银行存贷款利率，从而释放更多流动性，促进股票市场平稳发展。股票市场的发展可以降低银行脆弱性，减小不良贷款比率，使银行拥有更多的资金投入到实体经济中去，支持基础设施等部门发展，改善中小企业的融资和发展困境，为经济平稳运行提供强有力的后勤保障。

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