■中国人民银行南昌中心支行课题组

2008年金融危机爆发以来，世界主要经济体相继开始了一轮货币政策宽松的过程，这一过程从根本上改变了中国货币政策的外部环境。受其影响，我国货币政策内容也发生许多重要变化，一方面，随着金融创新和金融市场加快发展，数量型宏观调控难度增大；另一方面，我国持续保持了十多年的双顺差、人民币持续升值的环境正在改变，使得过去主要通过外汇占款进行基础货币投放的模式正发生重大变化。在这一背景下，基础货币投放方式面临新的变革机遇，货币投放工具面临新的选择。

一、危机后我国基础货币投放面临的新形势

在全球金融危机之后，我国经济进入了新常态，影响基础货币需求和供给的许多因素发生了深刻变化。

首先是外汇占款变动的影响，而这又和国际收支变化密切相关。

在我国国际收支顺差收窄、美国退出QE的背景下，近年来我国外汇占款增速持续下降。2014年，央行新增外汇占款和2013年同期相比下降了2万亿元，降低了基础货币的供应。2015年，在美国进一步退出QE甚至加息、全球资本回流美国、中国经济仍有下行压力、我国企业“走出去”步伐加快、人民币汇率预期出现分化的情况下，预计外汇占款仍会低迷，不排除出现持续数月负增长的可能，从而对国内流动性构成紧缩的压力。这将从很大程度上改变中国原有的 “大规模国际收支双顺差→外汇占款增加→基础货币投放”的供应机制。

其次，贷款的存款创造能力有所减弱。2014年新增人民币贷款为9.78万亿元，绝对水平并不低。但近年来，受金融脱媒加快、互联网金融崛起对存款分流的影响，贷款的存款创造能力有所减弱。2013年下半年以来，人民币存款余额同比增速持续低于人民币贷款余额增速，至2014年末，人民币贷款余额同比增长13.4%，而存款增速只有9.6%。未来这一趋势还将继续，贷款的存款创造能力趋弱。

第三，新常态下，我国像过去一样激进的基础货币投放可能会带来的负面风险。同时，在一些特定领域(如农业，小微企业等)迫切需要资金支持，而原有的基础货币投放方式不能满足定向宽松的要求。未来基础货币投放既要体现总量意图，也要有结构性政策特征。

第四，财政存款变化影响基础货币投放。财政存款不计入一般性存款，财政存款增加对流动性有紧缩影响。2015年，积极的财政政策力度会有所加大，赤字率有所上升。但财政存款的季节性变化仍会影响市场流动性，造成基础货币投放的波动变化。

基于这些因素的变化，我国目前推出了四种基础货币投放新型工具——SLO、SLF、MLF、PSL。与传统工具相比，新型工具有四个特点：第一，主动型基础货币投放主要是在外汇占款放缓甚至负增长的时候的货币投放方式，央行投放基础货币的主动性和灵活性增强；第二，定向性强，符合国家统一的结构调整政策；第三，创设和运用比较谨慎，符合经济增长新常态下货币政策不断调整纠偏试错的特征，而且容易反向操作，灵活对冲；第四，央行的货币政策要兼顾多个目标，在新的工具选择上，顺应货币政策由数量型向价格型转化的趋势，借新工具尝试建立利率的期限结构曲线。

二、危机后主要经济体基础货币投放工具的新发展

长期以来，公开市场操作、贴现窗口及法定存款准备金是各国最主要的基础货币投放工具。在2008年金融危机爆发以前，各国中央银行依靠这“三大法宝”就可以基本实现其货币政策意图。危机发生后，世界主要经济体央行通过传统政策工具不能有效影响市场利率，各国开始广泛实施非常规货币政策，其中创新了大量基础货币投放工具，丰富了央行的政策工具箱。从实际效果来看，这些新工具在传统工具失灵的情况下，有效地传导了各国的货币政策意图，有较强的借鉴意义。

（一）主要经济体基础货币投放方式的创新之处

1.扩展再贷款、再贴现的功能

为应对危机，主要经济体对贴现窗口功能进行了扩展。一是大幅下调再贴现率。如美国、欧央行、巴西、俄罗斯、印度均在危机后大幅下调了再贴现率。与此同时，为加强对存款类金融机构的资金支持，美联储还对新增了一级贷款机制和二级贷款机制、为不同信用等级的金融机构提供再贷款。

2.创新流动性宽松工具

流动性宽松工具指央行不仅在金融机构间的货币市场，还在金融市场等更加广泛的范围内执行最后贷款人的职能，央行作为储备货币的垄断供应者来控制基础货币投放。美联储先后推出了定期招标工具(TAF)、一级交易商信贷工具（PDCF）等工具，欧央行推出的长期再融资计划（LTRO）等，其投放方式的创新为变化操作方向、增加操作品种、扩大抵押品范围、加长交易期限。在央行资产负债表方面表现为资产方出现新科目。

3.创建定向基础货币投放工具

危机后，各国为向指定领域提供流动性支持，创建了较多的新基础货币投放工具，例如美联储创建资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）；欧央行建立了定向长期再融资计划（TLTRO）；英国央行的资产购买便利（APF）和融资换贷款计划（FLS）；日本央行推出了资产购买计划（APP）等。其投放方式的创新之处一是央行对融资后的货币投向作出要求；二是央行出资设立专门机构用于购买票据或其他资产；三是央行向新的专门机构提供再融资；四是允许央行直接在市场上购买公司债券；五是允许金融机构以信贷资产质押向央行再融资；六是为定向支持某些领域的贷款提供长期的再融资。这些工具使用后，央行资产负债表的表现是既扩大了规模，又改变了结构，还新增了资产方新的子科目。

4.扩大量化宽松规模的计划

发达经济体在危机后实施普遍的量化宽松计划，如美国的QE；欧洲、英国、日本央行各类资产购买计划。这类计划投放了大量基础货币，其与原有公开市场操作的不同之处在于一是规模大，发达经济体在危机后基础货币总量成倍增长；二是预先设定、定期投放定量的基础货币，提升市场的宽松预期；三是购买的交易品种由原来的国债或政府债券扩展到一些其他信用评级较高的债券、中长期国债。这些方式使得央行资产负债表规模快速、有序的扩大，在结构上使得中长期国债和其他债券的数量增加较多。

（二）国外经验对我国基础货币投放的启示

从国外基础货币投放工具的创新来看，我国要创新基础货币投放方式，可以借鉴以下几个方面：

1.灵活的期限安排。传统的中央银行再贷款主要用于解决银行的短期流动性需求，期限通常在一年之内。而此次危机应对中，为了刺激经济主体对长期资产的配置，发达国家央行在出台定向调控工具时，多数采取了中长期贷款计划。

2.完善的抵押品管理机制。各国央行对抵押品进行分类，每一大类内抵押品的流动性和期限确定其折价率。抵押品框架的建立，使央行可以据此判断某个非市场化的信贷资产能否作为合格抵押品，并通过调整合格抵押品的范围和信用标准，调节基础货币投放。

3.清晰的政策工具信号。一方面在选择特定的市场失灵对象时，要选择那些对整体经济相对重要的细分市场，来有针对性地创新政策工具；另一方面某一类政策的实施应扩大透明度，向公众清晰地传达政策意图。从实践来看，美联储在实施非常规政策工具时其透明度相对于其他几大央行更高，因此效果相对较好。

4.多元互补的政策工具组合。定向再融资工具是为了弥补央行常规货币政策的功能缺位，中央银行在实施中依然强调其与其他货币政策工具的搭配使用。央行关于基础货币投放的政策意图，既要通过结构性基础货币投放工具传导到特定信贷市场，也需要其他政策工具来实现。

5.有效的价格调控体系。发达国家央行借助各类常备便利的方法投放基础货币，其利率本质上决定了短期银行同业拆借市场利率。英格兰银行和美联储都运用了该方法在投放基础货币的同时调节市场短期利率。

三、我国未来基础货币投放的建议

从我国基础货币投放四大新型工具的特点可知，我国基础货币投放正经历三个转变：一是被动投放基础货币向主动投放基础货币转变；二是数量调控向价格传导转变；三是总量目标兼顾结构目标转变。为更好地实现这些转变，结合国内外政策工具的创新，提出几点建议。

（一）实现转变的三大着力点

1.大胆进行基础货币的工具创新

第一，央行与其在负债科目操作上“被动等待”，不如在资产科目操作上“积极进取”。全面降准属于央行负债端操作，能够直接提升商业银行的放贷能力。但商业银行放贷能力增强后，究竟会不会向实体经济“输血”，会不会最终还是涌入投机性领域，却是无法完全掌控。而央行通过资产端操作(例如再贷款和抵押补充贷款PSL)等方式注入流动性，在投放节奏、工具选择以及预期引导上都有更强的控制权和灵活性。

第二，创新再贷款工具，通过资产科目操作提供长期流动性。其主要用意在于：一是引导信贷流向，定点支持意愿领域；二是投放基础货币，发挥流动性供给功能。再贷款作为货币政策定向发力的工具，专门支持棚户区改造和高铁建设，可以填补财政政策定向发力带来的融资缺口，避免给长端利率和未来财政带来上行压力。此外，再贷款利率调整具有一定的货币政策信号意义，可以用于影响市场利率，进而影响商业银行的货币扩张和货币需求。考虑到基础货币供需缺口巨大，可以将信贷质押再贷款的试点推向全国。

第三，央行需要一个稳定并且庞大的资产标的来作为未来基础货币投放的渠道，而就目前看来除了信贷质押再贷款外，以地方债作为质押也是一个好的选择，通过向商业银行开放地方债质押再贷款的通道，一方面可以解决央行基础货币投放的问题，另一方面可以解决地方政府融资的问题。

第四，改进PSL和SLF工具。一是向更多金融机构开放PSL，而非仅面向国开行；二是更好地披露信息将使预期影响最大化；三是扩大PSL和SLF可接受的抵押品范围。

2.加强工具组合应用，实现对基础货币的精确投放

一是继续丰富工具箱，完善工具储备。继续加强对国际流行政策工具的研究，并结合我国实际情况进行本土化，不断丰富和增加工具箱，并对这些工具进行组合和运用。根据经济发展的客观现实需要，灵活搭配、合理创新。

二是不断创新工具组合。要进一步研究归纳各类工具特征，不断完善工具箱中长期、中期、短期品种；精准把握工具操作量、发力方向和节奏。认真探索并思考为了解决什么问题而采用什么工具这一问题。同时，积极完善一套基础货币投放操作机制，以应对宏观条件的不确定性变化。

三是继续坚持定向调控的思路。在转方式、调结构的过程中，应发挥央行更大的主动性，积极引导资金流向，继续坚持定向调控，引导金融机构盘活存量、用好增量，增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持。

四是注重新老工具的配合使用。一方面，要继续加大对 SLF、MLF、PSL等创新工具的使用力度，充分发挥这些工具灵活性、针对性、引导性强的特点；另一方面，也要根据经济金融形势变化，对法定准备金率、基准利率等传统工具进行适时、适度调整。既要合理运用公开市场操作、法定准备金率调整及差别准备金率动态调整机制等数量型工具，确保货币和信贷总量平稳；又要充分发挥基准利率、汇率中间价等价格型工具的引导作用，促进贷款利率和社会融资成本下行，保证汇率运行基本平稳。

3.做好基础货币投放政策效应传导的基本保障

一是实现利率市场化。我国央行近期将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.5倍，存款保险制度已经推出，显示出国家加速利率市场化的决心，为实现基础货币投放向价格型调控的转变打下坚实基础。

二是发展和完善各类债券市场。主要经济体的创新工具中较多地使用了购买各类债券这一方式。我国债券市场目前受制于规模小、期限不全、多个债券市场分裂等问题，目前仍是政策工具创新的短板，需要重点建设。

三是推进人民币国际化和资本项目可兑换进程。主要经济体之所以能将量化宽松（QE）运用于基础货币投放，其重要基础是这些经济体的货币都是国际货币而且可自由兑换。没有这个基础，如此巨量的货币投放必然对国内通货膨胀产生较大压力。而我国尚未完成人民币国际化和资本项目可兑换的改革进程，因此标准的量化宽松目前并不适合运用于我国。为了打开未来政策工具的创新空间，有必要加快推进人民币国际化和资本项目可兑换进程。

（二）我国基础货币投放工具的组合选择

未来我国应从四个方面选择基础货币投放工具组合。

1.实现价格型与数量型工具并重，构建利率走廊

在本轮金融危机发生之前，主要经济体调节流动性以价格型工具为主，我国以数量型工具为主，危机之后则主要经济体也开始广泛使用数量型政策工具。因此，我国未来基础货币投放框架应实现价格型工具和数量型工具并重，通过利率走廊对基础货币进行调节。按照主要经济体的做法，未来利率市场化后，央行可直接影响的利率包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、SLF利率等等。其中，超额准备金利率类似于其他国家的存款便利，其利率构成了货币市场利率理论上的下限。而与之相对，SLF的利率则构成了银行间市场短期流动性价格的上限。两者有望成为“中国版”利率走廊雏形。

逐步完善以公开市场操作回购利率为基准的政策利率。除了通过利率走廊机制使利率在走廊范围内变化外，央行还需要向市场提供明确的政策操作目标，为市场利率提供一个短期“锚”或基准利率。从我国的实践来看，以7天回购利率为代表的短期利率，对货币市场利率及国债利率都具有较强的引导作用，正逐渐成为货币市场的基准利率。

图1 数量型工具与价格型工具并重

2.注重短期和中长期工具的配合，构建高效工具组合

短期来说，为应对外汇占款的变化和节假日规律变动，央行应该采取以“法定存款准备金＋公开市场操作央票”的传统工具组合为主来提供基础货币。在利率市场化没有取得较大进展的情况下，差别准备金制度需要坚持，因为信贷渠道仍是货币投放的主渠道。

对于季节性因素和临时性因素的扰动，应搭配使用短期流动性调节工具（SLO），加强流动性预调微调，及时投放基础货币。中长期来看，对于基础货币缺口，央行应在资产端灵活运用SLF（1～3个月期限）、MLF（3～12 个月期限）和 PSL（1～5 年）主动调节基础货币投放，其中SLF起主要作用。

3.用好用活定向投放工具，形成调结构工具箱

再贷款（贴现）这个传统工具与抵押品、时限、实际用途等相结合可以产生较多定向工具。一是继续强化“支农支小再贷款”的信贷导向功能；二是确定票据出票企业的特征使得再贴现也具有定向功能；三是加快试点信贷质押再贷款，盘活存量，可以让增量定向支持某一领域，也可以通过明确某些领域的信贷资产的质押范围，间接调节货币投放；四是挖掘抵押补充再贷款（PSL）在投放基础货币同时还可以确定用途，例如支持棚户区改造等。当然PSL未来还可以规定支持其他领域；五是为支持某一领域的资金需求成立专门金融机构，央行为该金融机构发放PSL。

4.储备多种新型工具，应对可能出现的突发问题

各国的工具创新为我国基础货币投放提供了很多政策工具的储备：一是我国再贷款的抵质押品范围可以更加灵活，不一定是信贷资产，也可以是各类国债、地方债、公司债等；二是对贷款给某一特定领域的银行的再贷款（贴现）给予利率优惠；三是修改人民银行法，央行直接购买国债、地方债、公司债、商业票据等，允许开展标准的量化宽松；四是央行设立特定机构，由特定机构购买国债、地方债、公司债、商业票据、股票等，为救助各类流动性危机做准备；五是由金融机构组织设立特殊目的机构（SPV），这类SPV用于在危机时购买银行特定的信贷资产、票据等，SPV可以将购买的资产向央行质押获得融资；六是用央行票据置换银行的低流动性或低质量的资产，再回购央行票据投放基础货币。

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