孙怀宇，张捷

（1.武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072；2.中国中投证券研究总部，北京100032）

潜在经济增速下降中的债务收缩
——基于金融加速器的视角

孙怀宇1，张捷2

（1.武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072；2.中国中投证券研究总部，北京100032）

基于金融加速器理论，在分析经济潜在增速下降、货币增长减速过程中所蕴含的“债务-通货紧缩式”衰退风险后发现：我国进入金融经济周期下行阶段，货币、信用面临内外因素共同驱动的收缩压力，上一轮经济周期累积的“过度负债”问题使经济、金融系统相对脆弱，一旦资产价格泡沫破裂，金融加速器效应将对经济产生加倍收缩。在大规模货币错配的背景下，开放经济中的金融加速器效应会放大资本流出、汇率贬值的冲击。因此，货币政策需建立灵活的资产价格应对规则，房地产市场的调控应渐进与审慎，经济稳定、货币稳定、金融稳定三者需纳入统一的目标框架。货币政策应该通过预判信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机，切实增强流动性管理的合理性和稳健性。

金融加速器；资产泡沫；货币错配；“债务-通货紧缩”

一、问题的提出

我国潜在经济增速下降已成为各界共识，经济发展由高速增长期进入增速换挡期。全球金融危机后，我国经济虽然经历了2009年～2010年大规模政策刺激后的反弹，但整体处于下降通道中。同时，金融资产膨胀、结构性高杠杆率、资产泡沫等问题突出，经济面临债务收缩压力。新一届政府提出了“合理区间”论，即保证经济、就业、物价等处于“合理区间”的前提下，统筹稳增长、调结构与促改革。然而，在潜在增速下降的背景下，债务收缩加重经济下行压力，货币信用趋紧增大资产价格泡沫破裂风险，如何协调稳增长与调结构、防风险的关系成为摆在本届政府面前的重要课题。

深入观察我国此轮经济周期运行的特点，可以发现明显的金融经济周期特征。金融经济周期是较新的概念，它是指实体经济活动在内、外部冲击下，通过金融因素的作用或金融体系的传导而形成的持续性波动和周期性变化（Mishkin，1999）[1]。金融经济周期以信用扩张、房地产价格波动为明显标志，危机通常发生在货币、信用扩张的顶点。货币、信用超越经济短周期的内在规律，和资产价格相互交织，在一段时间导致过度繁荣，破灭后又对实体经济造成巨大冲击。上世纪80年代以后，主要发达经济体周期波动中的该特征凸显，2008年的金融危机及随后的全球经济低迷表现出更明显的金融经济周期特征，我国经济增速的持续下滑正是基于此背景。我国先是经历了货币、信用的膨胀阶段，经济呈现“房地产价格上升—外部融资溢价降低—信贷扩张—产出增加”的螺旋式循环，这正是金融经济周期扩张阶段的典型特征。2009年～2010年大规模刺激后所出现的金融资产膨胀、结构性高杠杆率、资产泡沫等又是金融经济周期“临界点”的表现。

金融加速器理论（Ben Bernanke，Mark Gertler，1989[2]；Ben Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist，1996[3]，1999[4]）是金融经济周期理论的核心和基础，它将金融市场摩擦融入经济周期波动的分析框架中，阐述了信贷市场不完美性导致最初的反向冲击通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理。国内学者的研究表明我国存在着金融加速器效应（赵振全、于震、刘淼，2007[5]；汪川、黎新、周镇峰，2011[6]；袁申国，刘兰凤，2011[7]）。BIS（2013）[8]指出，货币信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起，货币信用进入收缩阶段后，实体经济的衰退（放缓）持续时间比一般经济周期长。在少数没有发生金融危机的国家，货币信用周期的顶点过后，金融体系也面临很大的收缩压力，严重影响到实体经济。金融加速器理论亦告诉我们，高杠杆率、资产泡沫以及庞大的货币、信贷存量使得经济、金融系统相对脆弱，资产价格泡沫破裂对经济产生加倍收缩。金融市场动荡溢出到实体经济，形成循环反馈，二者交织、强化，小的外生冲击极易被放大为经济的剧烈波动。因此，我们有必要基于金融经济周期的生成、演化机制，分析我国金融经济周期的发展阶段，预判在经济潜在增速下降、货币减速过程中债务收缩所带来的中长期风险，提出应对举措与建议。

二、金融经济周期的形成机理

（一）金融经济周期的形成机制

金融市场中的信息不对称会产生委托-代理问题，导致外部融资溢价（Bernanke&Gertler，1989[2]）。假设总融资需求不变，外部融资溢价通常与借款者资产净值负相关，后者反映借款者资产负债表状况，由利润、资产价格等决定。资产净值随经济正向变动，导致外部融资溢价随经济反向变动。非预期的资产价格冲击使借款者资产净值下降，受融资约束的企业（或家庭）所获信贷额降低，导致投资支出、总需求和产出收缩，这反过来又恶化其资产负债表，形成反馈循环，信贷市场状况的改变放大和传导了最初真实或名义冲击，称作金融加速器（Bernanke&Gertler，1996[3]）。现实中，房地产是最重要的资产（抵押品）之一，金融加速器效应的存在使房地产价格、银行信贷以及宏观经济具有紧密的联系。房地产价格波动与宏观经济基本面的变化被证实非常接近，甚至领先于经济基本面。房价上涨通常导致银行信贷扩张（Davis和Zhu，2011[9]），信贷推动是80年代许多国家房价出现剧烈波动现象背后诸多因素中最重要的影响因素（Allen和Gale，1999[10]）。信贷扩张以及随之引发的资产价格上涨通过金融加速器效应带来实体经济的扩张。因此，房地产价格、银行信贷以及宏观经济具有非常紧密的联系以及长期稳定关系（Gerlach和Peng，2005[11]）。金融加速器对经济周期波动的影响通过资产价格当期和未来的变化对冲击传导具有放大和持续效应。负向冲击导致受融资约束的借款者收入、净值减少，信贷约束收紧，被迫削减投资，当期资产价格降低。资产价格降低进一步导致其资产净值减少，投资缩减，如此循环形成冲击的放大效应。在第一轮放大效应基础上，未来一期至多期受约束企业投资减少，并进一步降低资产价格，形成冲击的持续效应。此过程中，信贷收缩是内在驱动力量，宏微观部门资产负债状况跟随经济周期同步、内生变动放大和扩展经济周期，这正是金融经济周期的核心。

（二）金融经济周期的演化阶段

金融加速器效应强调了经济周期和信用风险的关系，资产价格与银行信用的联系在危机期间表现更为明显。从世界经验来看，几次大的经济周期都是以房地产泡沫破灭，甚至金融危机的形势完成转折。这是因为，金融经济周期顶部过后，利率提高、资产价格下降等极易导致外部融资溢价上升、银行收缩信贷、经济活动放缓。如果再叠加资产价格泡沫破裂将产生“资产价格下降—外部融资溢价上升—信贷紧缩—产出放缓”的螺旋式循环，严重时导致“债务-通货紧缩式”衰退。按演化进程具体分三阶段：初期，宏、微观部门资产负债表恶化。经济活动放缓使利润、现金流增速放缓，外部融资溢价上升，银行收缩信贷、降杠杆。中期，金融机构资产负债表恶化。持续的基本面恶化使贷款违约率上升，银行贷款损失增加、盈利下降、资本减少，金融体系流动性不足、资产负债表恶化，对信贷形成更大的收缩作用。危机期，前述状况以更迅速、猛烈的形式呈现，资产价格非理性下跌，金融中介服务被破坏，银行出现系统性危机。金融系统崩溃在导致金融机构信息中介功能瘫痪的同时，还会通过货币供应量减少引起债务紧缩，使经济出现“债务—通货紧缩式”的自我加速恶性循环（Irving Fisher，1933[12]）。因此，Irving Fisher（1933）提出一个重要的论断：信用市场条件恶化并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反映，本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。

（三）开放经济中的金融经济周期

1997年亚洲金融危机时期，泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等贬值国经济急剧崩溃表明货币贬值并不必然通过传统的“蒙代尔-弗莱明”模型中的“支出-转换效应”带来产出扩张，或者此效应之外还存在更强大的收缩力量。这就是开放经济中的金融加速器效应，该效应在新兴市场尤为明显。这是因为新兴市场国家普遍存在货币错配，部分或全部外债以外币计价，收入主要由本币计算。资产、负债币种结构不同导致宏微观部门的资产负债表会对汇率变化非常敏感。我们以风险升水增加来描述负向外部冲击①用风险升水的增加刻画不利的外部冲击，而以下的情况也适用于由于消费者的偏好变化等真实冲击或外国利率提高等名义冲击导致的货币贬值。。在货币错配存在条件下，汇率贬值增加债务实际价值，减少资产负债表的资产净值，提高负债-资产比率。资产净值减少使得外国资本所要求的风险升水增加，导致外国借贷资本收缩，对投资、产出等形成收缩作用。随着基本面持续恶化，本币汇率在“贬值预期自我实现”下加速下跌，推动最初负向冲击扩散和蔓延，货币错配与本币贬值相互作用，私人和公共部门净值降低，国内信贷、外国借贷资本的收缩与投资、产出下降形成反馈循环，最终导致借贷国的债务危机以及金融、经济危机。

三、经济增速下降中的债务收缩

（一）我国金融经济周期的扩张阶段

我国经历了经济的高速发展，与之相伴的是货币、信用的扩张和资产价格的飙升。2008年金融危机前，我国经济存在如下内在循环：大规模公共投资直接增加GDP，推动资本/劳动力比上升，带来总供给的扩张。欧美举债消费下的外部需求消化国内剩余产出，经济呈现高投资、高出口。经济循环背后是独特的货币循环。中央银行以基础货币向商业银行购汇成为货币供给的关键渠道，这始于高出口下的外汇占款增长；高储蓄支撑下的信贷投放持续扩张放大注入金融体系的货币流量。二者共同导致货币超发，带来以房地产为代表的资产泡沫，经济呈现“信贷扩张、资产泡沫与总产出扩张”的螺旋式循环，即经济周期上升阶段的金融加速器效应。我国特有的土地财政及供地融资机制加重了这种效应。房地产泡沫拉高土地出让价格，放松地方政府融资约束，银行贷款大量涌向地方融资平台，信贷进一步扩张。2003年后，广义货币（M2）减去基础货币（M0）差额的增速与固定投资实际增速表现出高度同步性，这说明政府公共投资伴随信贷扩张。这在2009年～2010年表现尤为明显。2009年、2010年基础货币增速是11.4%、28.7%，广义货币增速却分别是28.7%、19%，内生途径成为货币创造的主动力②2010年以后，由于社会融资总量中非传统信贷信用的扩张，（广义货币M2—基础货币）增速放缓，但投资增速降幅不大。其中，在央行统计的社会融资总量中，信贷外的信用供给所占比例高达47%。。与此对应，2003年后的投资率上升有5个百分点是在这两年完成的③如果没有特别说明，本文数据来自于WIND、CEIC等。。

（二）金融经济周期的“临界点”特征

2009年～2010年大规模政策刺激后，我国表现出高货币存量、高杠杆率、资产泡沫等金融经济周期的临界点特征。

表现一，货币、信贷存量庞大。2003年～2012年，金融机构外汇占款年均增长28%。如果按照其增加额投放，基础货币将新增23.5万亿，假定货币乘数为5，货币总供给将增加118万亿。对冲干预后，基础货币年均增长12.2%，贷款年均增长17.1%，M2平均增速达到19.3%，实际增加55.1万亿。M2/GDP，贷款余额/GDP的比分别从2003年的100%、109%上升到2012年的128%、121%，货币、信贷相对于经济总量规模非常高。

表现二，结构性高杠杆率。信用扩张体现在非金融企业部门的杠杆率上升。基于融资规模估计的企业整体债务率显示，截止2012年末，我国非金融企业与其他部门贷款50万亿，企业贷款约40万亿；企业债券存量为4.2万亿，地方政府融资平台大约占37%，非政府企业债券存量为2.6万亿；信托贷款存量大约为2.7万亿，企业大概占1.8万亿；再加上1万亿未贴现银行承兑汇票以及1.3万亿委托贷款，企业负债大约为46.7万亿，为GDP的90%，这在发展中国家中是很高的。

表现三，资产价格泡沫。我国房价收入比高于大部分国家和地区。主要城市的房价租金比在2007年～2011年快速上涨，达到30-50倍，对应的租金收益率为2%-3%，显著低于世界大多数国家和地区（彭文生，2012[13]）。房地产价格的膨胀提高企业和居民的借贷能力，带来居民部门金融杠杆率上升，住户贷款从2009年一直上升，2012年与GDP的比例已接近30%。

（三）经济下行中的“债务-通缩”风险

我国已进入金融周期的下行阶段，在潜在经济增速下降的背景下，货币、信用还面临内外因素共同驱动的收缩压力。由于人口老龄化、劳动力部门转移放缓，生产者与消费者比率的变化将导致储蓄率下降，货币供给持续高增长的中长期结构基础改变。对比金融机构资产和存款增速可见，2011年前二者大致相当，此后资产的扩张显著超过存款。我国微观部门处于较高的杠杆状态，逐步降低杠杆率是大势所趋，这将给潜在增速下降的经济进一步增加下行压力。增长放缓使合理负债的放大系数变小，债务合意水平下降。我国企业净利率呈下降趋势，资产周转率偏低，权益乘数一路上升，资产负债表状况不断恶化，随之而来的是偿债能力的下滑和信用风险的上升。从金融加速器的产生机理可以看出，微观部门资产负债表的恶化将加重经济下行压力。更为重要的是，杠杆率本身也受资产价格影响。在经济扩张期，资产价格上升放松融资约束，杠杆率上升；另一方面，资产价格的高企使表现出来的资产负债率低估了真实的杠杆率。一旦经济下行再叠加资产泡沫的破裂，负债名义价值不变，净资产大幅下降，将会产生“去杠杆-产出收缩—价格下降”的螺旋式循环，即下行阶段的金融加速器效应。债务偿付问题的出现导致新债难以借到，债务-收入比上升，经济出现紧缩，经济活力与资产价格下滑，严重时通过“债务—通货紧缩”循环加重经济衰退。上世纪90年代，日本资产泡沫破裂后经济一蹶不振，企业部门经历漫长的“去杠杆”过程，就是典型的“债务—通缩式”衰退。

从外部风险来看，美联储缩减量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）宣告美元流动性进入大回收周期。2013年年中美联储缩减QE预期出现，印度、菲律宾等新兴市场国家汇率贬值、资本流出、股市急跌。QE退出无疑也将通过国际资本的跨境波动对我国产生影响。截止去年底，我国的外汇储备有3.82万亿，但私人部门有近1.5万亿美元的对外债务，即对外资产负债结构存在较为严重的货币错配。我国的资产端大部分是主权债，负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入，这些负债对应的是人民币资产，且在过去资产泡沫过程中积累的盈余巨大。近年来，经济再平衡、需求结构调整以及债务危机导致的外部需求弱化使我国经常项目顺差减少、平抑甚至出现阶段逆差。在美联储货币政策调整的潜在风险下，私人部门由人民币资产向外汇资产转移将导致资本流出、汇率贬值。在大规模的货币错配下，汇率贬值增加债务实际价值，提高负债/资产比率，对投资、产出形成收缩压力，这就是开放经济中金融加速器效应。金融加速器效应与债务/净资产比率正相关，我国正处于高杠杆阶段，经济、金融系统都相对脆弱。如果在此过程中再伴随资产泡沫破裂将彻底改变资本预期，金融加速器效应放大资本流出、汇率贬值对金融和经济的冲击，内外冲击叠加，影响程度将更为严重。

四、结论与建议

在金融经济周期下行的大背景下，我国货币政策由过去“通货膨胀—经济增长”的目标搭配转化为兼顾金融资产膨胀和房地产泡沫带来的系统性风险，避免影子银行-房地产泡沫-地方政府融资平台“三位一体”的金融风险成为货币政策坚守的“底线”。另一方面，金融机构资产膨胀、期限错配，全社会杠杆率高企，资产泡沫严重要求央行对流动性和利率中枢保持压力，以引导金融机构去杠杆。如何在总量政策和微观审慎政策间协调，如何在流动性管理和抑制杠杆间平衡，考验着央行的政策智慧。

第一，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架。货币政策面临着经济减速、货币收缩过程中的资产泡沫问题。因此，必须要权衡“货币稳定、金融稳定、经济稳定”三方面的关系。为约束金融资产膨胀，需要收紧流动性，使资金价格回归供需决定的实际水平。但是，资金价格大幅下降会降低企业、家庭的资产净值，恶化资产负债表状况，甚至引起金融市场动荡，通过金融加速器效应导致经济剧烈波动甚至衰退。因此，中央银行要密切关注宏微观部门的资产负债表状况，充分考虑债务积累因素和杠杆化程度。当期周期背景下，货币政策必须守住金融稳定的底线。否则，后果将是灾难性的。

第二，灵活的资产价格波动应对规则。中央银行应该充分考虑资产价格波动可能对信贷变动、金融和经济稳定的不利影响，密切关注资产价格下跌对经济的紧缩作用。资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷、总需求收缩进而带来通货紧缩压力时，中央银行无需对资产价格变化做出反映；但是，当资产价格下跌形成了通货紧缩压力时，中央银行就应该积极调整货币政策。如果货币政策对紧缩压力没有反应，甚至反而加强这种反应的时候，政策调控会对经济产生持续的破坏作用。

第三，对待流动性的变化要更具前瞻性。约束金融资产膨胀要求货币政策立场要偏紧，以达到“降杠杆”的目的。货币政策紧缩会带来经济学中所说的“逃往质量”。能避免货币政策紧缩带来的不利影响的，一是资产泡沫的部门，一是预算软约束的部门，刚好对应房地产和地方融资平台。过分收缩货币不仅损及经济，亦不利于结构调整，弄不好极易诱发金融系统性风险。因此，货币政策应该逐步放开规模管制，关注“价”，保持政策的灵活性和前瞻性，在制定和执行过程中，通过判断和预测信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机，切实增强流动性管理的合理性、稳健性和可预见性。

[1]Mishkin F S.Lessons from the Asian crisis[J].Journal of International Money and Finance，1999，18（4）.

[2]Bernanke B，Gertler M.Agency costs，net worth，and business fluctuations[J].The American Economic Review，1989，（3）.

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[4]Bernanke B S，Gertler M，Gilchrist S.The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[J].Handbook of macroeconomics，1999，（1）.

[5]赵振全，于震，刘淼.金融加速器效应在中国存在吗?[J].经济研究，2007，（6）.

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[13]彭文生.渐行渐远的红利：寻找中国新平衡[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

［责任编辑：李严成］

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1001－4799（2015）01－0116－05

2014-03-19

孙怀宇（1969-），女，江苏无锡人，武汉大学经济与管理学院2005级博士研究生，中国中投证券研究总部总经理；张捷（1980-），女，河北保定人，中国中投证券研究总部宏观分析师。