一、股市改革必须于法有据

习近平总书记指出，重大改革必须于法有据。如果某些改革没有法律依据，就不容易寻求社会各界认识上的最大公约数，就会影响到改革的合理性和可接受性。新的股市改革迟迟难以取得实质性进展，除了各方利益博弈之外，法治不完善是重要原因。

为什么股票市场改革在发展不完善下难以推进呢？这与股票市场的特征有关。资本市场说到底是一个法治市场，法治强，则市场兴；法治弱，则乱象迭出，市场不振。如果没有严密而严厉的证券法律，一些欺诈和侵害投资者利益的事情就不能得到依法惩处，就不足以维护市场的透明和稳定。而要推行新股改，如果不修改已经不适应股市现状的证券法，势必影响改革的权威性和执行力。所以说，中国新一轮股市改革必须以证券法修改为重要前提。

二、中国股市的新发展要求修改证券法

多年来中国股票市场取得长足发展，各种新的金融产品和交易机制不断引入和成熟，而有关股票市场的法律却多年没有修改，这使得股票市场的进一步改革完善受到阻碍。

“事变则法移”。实际情况变了，法律就应根据变化了的实际作出相应修改。证券法作为股票市场的重要法律，在世界各国法律当中修改都是最频繁的。比如说美国的证券法，从1933年出台到现在，大大小小的修改，包括以一些专门立法进行的制度完善，共约40多次，平均每两年就得修改一次。其中关于证券的定义，在80多年的历史中就修改了30多次。修改总的趋势是，证券的定义在外延上越来越宽泛，除详细列举具体证券品种外，还以非常弹性的“投资合同”兜底，除明确列举的少数品种被豁免外，都需要适用证券法的规范。总而言之，证券法的修改是一项经常的工作，这是由证券市场的特性所决定的。从这一逻辑出发，中国证券法的修改是中国股市发展和进一步发展的必然要求。

而反观我国，自1999年证券法制定至今，仅仅经历过2005年的一次修改。在随后长达8年的时间内，证券法的修改工作却没有得到实质性的进展。显然，在这一个漫长的时期中，2005年修改的证券法已经无法适应市场的发展，证券法修改也迫在眉睫。

2005年至2013年，可以认为是中国证券市场发展速度最为迅猛的8年。同时，也可以认为是中国证券市场最为腐败的8年。谈及其发展的进程，先后经历了股权分置改革以及融资融券、股指期货、转融通、国债期货等重点措施的建立过程，中国多层次资本市场框架结构已趋于完善。而股市总市值也从原来的数万亿暴增至20余万亿的水平。谈及其腐败，因审核机构一揽大权，权力寻租等乱象频繁上演。8年来，涉及股市造假、利益输送等行为却屡见不鲜。而在资本市场中的交易制度不对称、股市融资工具被过度利用等问题更是“股市腐败”的充分体现。

三、证券法修改是中国股市改革牛鼻子

纲举目张，推行股市改革必须抓住纲，否则就容易迷失方向。

仔细分析中国的股票市场，中国股市的巨大成就谁也不能抹煞，中国股市的重大缺陷谁也无法掩盖。

第一，股市制度性改革缺乏法律支撑，改革存在法律障碍。过去，股市改革中不乏一些具有实质性内容的措施。然而，在真正的执行中，相关的措施却难以深入推行，其中最为关键的问题就在于法律障碍以及利益团体的极力阻挠。此外，旧的证券法对于各部门的监管职责和职权缺乏清晰的划分和界定，往往同一件事要受好几个部门的监管，这种多头监管的情况在现实中常常造成监管低效甚至无效。

第二，内幕交易等违法行为的处罚力度过轻，且相应的执行力度明显不足。从大成股份前董事长内幕交易被罚5万至浙江东方高管内幕交易被罚5万，再到交银施罗德吴春永内幕交易罚款30万等案例可以发现，涉及违规的相关负责人以及机构最终处罚的力度并不大。于是，在违规成本低廉的背景下，实质上是纵容了市场内幕交易等违法性行为。对此，证券法应该强化处罚，大幅度提高上市公司、相关负责机构以及负责人的违规成本，以有效压制市场的违法之风。

第三，缺乏严厉的民事赔偿机制，股民索赔艰难。“8·16光大证券乌龙事件”虽然已经过去了很久，但是相关的索赔工作仍然在进行之中。然而，纵观历史的数据，股民索赔多以失败告终。有时候，即使股民索赔的前置条件得以确立，却因难以立案或者难以确定符合索赔条件的投资者而导致索赔陷入困局。可见，加快完善民事索赔机制，强化对中小投资者的保护力度将是证券法修改的重中之重。

第四，证券市场退市机制不完善，股市“不死鸟”神话频繁上演。过去多年，濒临退市的上市公司借助税收优惠、利息减免、地方补贴等方式完成了保壳的目标。有数据统计，三年间A股收到财政补贴高达上千亿，且呈现出逐年上升的趋势。的确，在这种特殊的保壳行动中，不仅让市场更多的资源被大量执行效率低下的企业占据，且间接鼓励着更多的上市公司模仿这种“不死鸟”的效应。

自2001年PT水仙被终止退市以来，沪深两市最终实现退市的上市公司仅有75家。于是，在这种退市效率极度低下的环境下，难免会让市场对发行注册制的全面铺开感到担忧。股票发行注册制，即指发行人申请发行股票的时候，必须依法将公开的各种资料准确地向审核机构申报。而审核机构只会对注册文件进行形式审查，并不会进行实质性的判断。换言之，即降低企业上市的准入门槛，加快了市场化的主导性作用。

然而，缺乏强有力的退市机制，且缺乏了信息披露的质量，发行注册制恐怕难以实现预期的市场化推进效果。所以，必须通过证券法修改来强化退市机制，以最大的力度打击股市中的“不死鸟”现象。

第五，缺乏具有约束力的分红制度。中国的上市企业可谓是铁公鸡中的战斗机，绝大部分的企业都不会分红，有部分企业长期不分红。这种现实让中国股市具有上市公司圈钱天堂的标签，同时也在一定程度上鼓励的投资者的短期行为。

但是自从2008年证监会将分红与再融资额挂钩后，情况有所改善。数据显示，从2008年至2010年，A股实现现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占同期上市公司总家数的比例分别为52%、55%和61%。现金分红的稳定性、回报率是逐年改善的。现在公众对分红情况不满，一是以上市公司总体分红情况与成熟市场相比差距依然很大，一些公司即使盈利不小也甘当铁公鸡；二是创业板创立之初超募现象比较严重。中国上市公司在分红方面还有改进的余地，如果这个问题不能取得突破，将对中国股市的稳定性产生不利影响。

在美国，投资者进入股市的主要目的就是为了分红，由于投资者持有股票得到的分红高于银行利息回报，股市越跌，就越有投资者购买。美国民众不喜欢储蓄，除了花钱大方以外，跟股票投资分红超过利息有关，股票投资成了他们另外一种形式的储蓄。在美国，绝大多数的上市公司都是按季度对投资者进行分红的。相反，按年度或按半年度分红的上市公司则比较少见。当然，也有不分红的公司。此外，一些上市公司有时还有“额外”分红或“特别”分红，这类分红一般是有针对性的、偶尔的或一次性的，而且分红水平超高。在美国，上市公司之所以愿意分红，是因为，分红的环境已经形成，美国上市公司分红不像中国，以半年或一年为周期分红，而是以一个季度为周期分红。分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。大方的分红能让投资者对上市公司的现金流与未来的经营水平拥有更强烈的期望和更大的信心。

上面提到的五方面的问题是中国股市目前面临的最主要问题，要改变中国股市的运营模式，吸引更多的人投入股市，让中国股市成为中国经济的晴雨表，唯一方法就是：多管齐下，扫除困扰股市健康发展的障碍。

然而，解决上面的问题，单靠证监会推行的行政改革已经很难奏效，又加之股票市场涉及利益方众多，如果不通过权威性较高的法律加以规范，改革的合法性和可信度难以保证，因此，必须通过修改证券法使法律成为结束中国股市乱象、增强中国股市活力的保障。中国股市改革总纲即在于证券法修改，只有抓住证券法修改这个牛鼻子，中国新一轮股市改革才有可能取得突破。

修改证券法不仅能够在短期内提振股市，使A股市场重新焕发活力；使投资者能够通过参与股票投资分享中国经济发展的成果；使各企业，特别是民营企业能够通过股票市场以更低的成本融到企业投资、经营所需的宝贵资金。从长期来看，修改证券法有利于降低金融风险，有利于中国经济结构转型升级。endprint