小微企业的融资难问题一直是经济发展的一个心结，那么此次证券法修改能不能给小微企业带来一丝温暖呢？笔者认为，中国在修订《证券法》时应该将这一问题加以考虑。

不仅中国着急修改证券法，美国也为证券法修改忙碌不堪。只不过美国着急修改证券法是想解决小微企业融资难的问题，与中国修改证券法的初衷略有差异，但可以给我们提供不少启示。

小企业IPO断档危机让美国朝野忧心忡忡。各方纷纷建言献策，呼吁“把小企业重新带上IPO的高速路口”，以此促进新兴企业发展并增进就业。在此背景下，JOBS法案应运而生。JOBS法案开出的药方，归纳为如下三个方面：

一是降低对财务信息真实性、合规性的监管要求，包括（1）豁免萨班斯法案404（b）条款关于公司内部控制的审计及披露要求；（2）豁免审计师强制轮换的要求；（3）免于遵循新发布的或新修订的会计准则，除非该项准则要求私人公司同样遵循。

二是降低信息披露透明度，包括：（1）将财务数据披露的报告期由最近五年缩短至两年；（2）降低高管薪酬披露标准；[JOBS法案针对“新兴成长企业”大大降低了《多得弗兰克法案》规定的高管薪酬披露要求。]（3）招股说明书申报稿可以向SEC秘密提交；（4）调高1934年《证券交易法》关于注册为SEC报告公司的股东人数法定标准，由在册股东500人增加至2000人；[500人标准的要求沿袭自1964年。JOBS法案修订了1934年《证券交易法》第12（g）（1）（A），允许公司资产规模达到1000万美元，且2000名股东或500非获许投资者。一旦达到该项资产或股东门槛，公司应于财务报告截止日后120天内，向SEC申请注册为报告公司。该条款还修订了1934年《证券交易法》第12（g）（5）条，对于依据1933年《证券法》豁免注册的员工补偿计划而成为股东的，不计算在2000人的计算之列。另外，通过众筹方式成为股东同样不计算在内。]

三是放松对发行融资的事前监管和过程监管，包括：（1）IPO过程中，打破原先为防范利益冲突设置的“清规戒律”，例如卖方分析师与投资银行部的防火墙，承销过程中研究报告“静默期”等限制；（2）增加豁免注册的种类及便利性，例如：a.授权SEC修改Regulation A，拟议中的规则将豁免注册的额度从500万美元提高至5000万美元；b.在Regulation D的506规则的基础上增加506（c）：在“获许投资者”范围内的发行，允许采用广告宣传和公开招徕；c.开创“众筹“豁免注册，截止目前，股权众筹由于涉及公开发行的注册，在美国发展缓慢。2012年众筹融资募集的27亿美元中，52%通过捐赠模式或奖酬模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。2012年《JOBS法案》创设了股权众筹的豁免注册，并授权SEC发布有关规则。目前SEC已公布征求意见稿，最终规则呼之欲出。根据征求意见稿，众筹在诸多方面突破了传统豁免的瓶颈：（1）以互联网作为融资平台，突破了传统豁免注册关于“广告宣传”及“公开招徕”的禁区；（2）对投资者的经验、财富及人数都无限制，仅根据投资者的收入及财富水平限制单笔项目投资金额及比例。

2013年作为法案实施后第一个完整年度，经济形势回暖，资本市场一片繁荣，S&P指数上涨29.6%（扣除股利后），179家美国企业实现首次公开发行并在三大交易所上市，创五年来最高值。然而小企业IPO颓势惯性未改，仅有9家小企业（市值低于7，500万美元）实现上市，占当年IPO比重9%，接近历史最低水平，仅高于2008-2009年金融危机期间。

从筹资额角度看，2013年平均每家IPO融资2.47亿美元，中位数为1.26亿美元，与前几年水平相当。可见IPO仍为大规模融资的平台。就目前来看，JOBS法案对小微企业融资难的作用有限。

JOBS法案的作用已经遭到很多人的质疑，如SEC现任委员Luis A. Aguilar认为法案“有助于诈骗者广泛撒网，却令证券执法更加困难”。他指出法案的假设前提是错误的，即认为通过放松监管，能够促进小企业融资。大量的证据表明，信息披露及其他监管规则促进了小企业融资，而不是相反。

对于解决小微企业融资难问题，资本市场改革从未停止过尝试和努力，却屡次以失败告终。从低价股IPO、“反向收购+转板上市”到504规则的豁免，莫不如此。但JOBS法案作为一种新尝试，还是值得进一步观察。

参考文献：

[1]王啸.还原真实美国“注册制”——证券法修订建言[OL].财新网，2014-8-1.

[2]郭施亮.修改证券法是股市改革的灵魂[OL].新浪博客，2014-3-10.

[3]苏培科.避重就轻的中国《证券法》修改[OL].财经综合报道，2014-9-9.

[4]皮海洲.仅仅修改《证券法》还不够[OL].神光证券网，2012-5-31.

[5]肖钢.证券法修改的三大法理与逻辑[OL].经济日报，2013-11-29.endprint