孔立平

摘 要：随着我国外汇储备规模的不断扩大，对储备资产的科学管理和优化配置显得越来越重要。我国外汇储备管理模式的构建应遵循“专业化分工，分层次管理”的思路，把外汇储备资产分为三个层次，即基础性储备资产、收益性储备资产以及战略性储备资产，分别由国家外汇管理局、中国投资有限责任公司和中央汇金有限责任公司负责管理。各个层次面临风险的种类和程度不同，对应管理目标不同，管理的侧重点也不同，从而决定了其投资组合和投资策略也不相同。

关键词：外汇储备;管理模式;多元化投资;中投公司

中图分类号：F813    文献标识码：A   文章编号：1003-3890（2015）01-0048-06

一、我国外汇储备管理模式现状

1994年，我国进行了外汇管理体制改革，自此，我国外汇储备规模开始呈现不断增长的趋势。截至2014年6月末，我国外汇储备余额已达到39 932亿美元。随着储备资产规模的不断扩大，对储备资产的科学管理和优化配置成为我国当前亟待解决的问题。从国际经验上看，大多数发达国家和发展中国家的外汇储备管理体系都选择二元化或多元化的管理模式。即由中央银行和财政部共同进行二元化管理，或由中央银行、财政部以及隶属于政府的投资管理公司进行多元化的管理，如美国、日本、挪威、新加坡等，见表1。

而我国的外汇储备管理体系是央行独立参与的“一元化模式”，即中国人民银行依据《中华人民共和国中央银行法》通过国家外汇管理局对外汇储备资产进行管理，在这一管理体系中，财政部没有发挥主导作用，完全由央行独立进行决策和操作上的管理。这一模式的弊端是：一是无法避免货币政策和汇率政策之间的冲突，央行在两者之间往往难以取舍，央行在制定货币政策时，会受到汇率政策的牵掣[1]。二是储备资产的巨大规模要求在管理中除了要实现储备资产的基本职能外，还要实现收益性和战略性的目标，而由央行单独进行决策管理，缺乏实施收益性和战略目标的基础。基于上述弊端，借鉴国际经验，笔者认为，我国外汇储备管理体系可以采取由国务院统筹，人民银行和财政部共同参与管理的二元平行多层次管理模式。财政部参与外汇储备资产的管理除了可以解决央行独立管理的弊端外，还是履行出资人权利和职责的体现。2007年成立的中国投资有限责任公司管理着2 000亿美元的储备资产，这部分资产由财政部发行特别国债向央行购买外汇储备筹集而来，财政部代表国家为中投公司注资，就应该履行出资人的权力和义务，参与储备资产的管理。

二、我国外汇储备多层次管理模式的框架重构

我国外汇储备多层次管理模式的构建应遵循“专业化分工，分层次管理”的思路，即根据对外汇资产需求的不同，将储备资产分为不同的层次，由不同的机构进行管理。各个层次均对应不同管理目标和相应的规模，面临风险的种类和程度不同，管理的侧重点也不同，从而决定了投资组合和投资策略也不相同。

在凯恩斯的货币需求理论中，货币需求的动机包括交易性动机、预防性动机和盈利性动机。因为一国对外汇储备的需求就是对外国货币的需求，所以依据这一理论来解释对外汇储备的需求也是可行的。我们也将外汇储备资产分为三个层次：即基础性储备资产、收益性储备资产以及战略性储备资产。首先根据我国实际情况计算出满足交易性和预防性需求的适度储备规模，作为基础性储备资产。在此基础上，超额部分用于经济发展甚至民生福利改善的战略性储备需求，以及满足我国储备资产保值增值的收益性储备需求。

第一个层次基础性储备资产，这一层次涵盖了对外汇储备交易性和预防性的资产需求。其中交易性储备资产需求指持有外汇储备用于满足对外经济交往的需要。影响交易性储备资产需求的因素有：进口付汇需求、FDI（外商直接投资）利润汇出用汇需求、外债还本付息用汇需求等。预防性储备资产需求指当本国货币汇率在外汇市场上发生剧烈动荡时，为缓和汇率的波动或改变其变动方向而持有的储备需求。基础性储备资产注重安全性和流动性，应由中国人民银行负责管理，央行再授权国家外汇管理局储备管理司实施具体操作。

第二层次战略性储备资产，主要用于服务我国经济的长期发展战略，用于储备战略物资、调整国内的经济结构、实现国有资产保值增值、加强国际金融合作等，以此达到实现经济持久稳定增长的战略目标[2]。这部分储备资产建议由国家财政部进行管理，财政部再通过委托代理方式交给中央汇金投资有限责任公司负责具体的投资。

第三层次收益性储备资产，指在对储备资产进行投资和风险管理时，适当地搭配币种和采取多种投资方式，以求得较高的收益率或较低的风险，即对储备资产的盈利性需求。一国的储备往往以存款的形式存放在外国银行，而若运用储备进口物资所带来的国民经济增长和投资收益率高于国外存款的利息收益率时，其差额就构成了持有储备的机会成本。持有储备的相对机会成本越高，则对储备的需求量就越低。这一层次储备资产注重盈利性，为了减少国内货币市场上这部分外汇储备占款对货币政策的影响，可将这部分储备资产也交给财政部进行管理，财政部再通过委托代理方式交给中国投资有限责任公司负责具体的投资。

根据上述思路，我国外汇储备多层次管理模式如图1所示。这种模式的优点在于，一方面超额储备从央行中转出，可以缓解其持有巨额外汇储备的压力，使中央银行货币政策的独立性进一步增强;另一方面，通过多层次管理，可将外汇储备流动性、收益性以及战略性管理区分开，发挥各不同管理主体的专业化优势，从而实现管理渠道多元化、管理主体专业化、管理目标明确化的目的。

三、各管理主体的职责及储备资产多元化投资策略

（一）国家外汇管理局储备管理司

要实现多层次的储备资产管理，首先要测算出基础性储备资产的规模（即适度储备规模），由央行授权国家外汇管理局储备管理司负责管理和投资。这部分储备是用来满足进口用汇需求、FDI利润汇出用汇需求、外债还本付息用汇需求以及为维持本币汇率稳定而干预市场用汇率需求的，因此基础性储备资产的规模也应由上述因素决定。基础性储备资产的需求函数如下：