宋奕青

“给我一根杠杆和一个支点，我就能撬动地球。”古希腊科学家阿基米德的这句名言证明了利用杠杆原理可达到“四两拨千斤”的效果，如今这一原理也被应用到了资本市场中，撬动了一轮“疯牛”行情。

杠杆的威力

阿基米德并没有吹牛，金融杠杆的威力可窥一斑。短短几个月时间，上证综指涨幅近65%，其中大部分涨幅集中在过去一个月。券商、保险、银行为代表的金融股一枝独秀。两市日均成交金额接近万亿元人民币。同时，市场乐观情绪高涨，看到5000点甚至万点的也是大有人在。按照国际惯例，股市涨幅超过20%即算进入牛市，而如今，从2014年7月22日上涨行情启动开始，到2015年1月6日收盘，上证综指累计上涨已过1300点，涨幅超过65%。

在这轮杠杆牛市中，发挥关键作用的融资融券、伞形信托、分级基金等。

融资融券交易，又称信用交易，是指投资者向证券公司提交保证金，在看涨时，从证券公司借入资金低价买入证券再高价卖出;在看跌时，从证券公司借入证券高价卖出再低价买回，从而获得收益的交易方式。融资融券为杠杠交易，会放大交易的风险或收益。

2010年3月底，融资融券开闸，但直到2013年1月，融资融券余额才首次达到千亿元大关。而随后的一年多时间，融资融券的规模即冲到万亿元规模。虽说是“两融”业务，包含做多的融资，也包含做空的融券，但自推出以来，融资业务的占比就一直保持在98%以上，融券余额难以突破百亿元关口。然而，2014年的资本市场呈现出前所未有的新变化：融资融券业务一改推出4年以来的不温不火，两融余额连续突破8000亿、9000亿和10000亿元大关，实现了三级跳。

据两融业务规定，保证金比例不低于50%，也就是融资杠杆率一般不超过2倍。但实际操作中，有些券商通过伞形信托等途径以及复杂操作实现杠杆率的扩大。杠杆不仅可以实现“双向交易”，还可以个人信用撬动最高10倍的“高杠杆”交易，这意味着投资人只要做准方向，只需波动10%就可以实现资产翻番，反之则会“爆仓”。

投资股市不过两年多的王女士，看到了股市赚钱的好时机，开通了融资融券账户，首次尝试“借钱炒股”。“我自己的账户里现金加股票50万元左右，融资之后资金规模差不多有100万元，我的投资杠杆大约为1：1。”

王女士和其他投资者一样，买入了龙头券商股。加上杠杆，几天下来，她的浮盈达到骄人的80%。但2014年12月11日，券商股开始暴跌，大量资金出逃，她买的券商股几近跌停，浮盈大幅降至不足50%。如果算上付给券商的融资利息，收益率还要少一些。所以，12月12日一大早，当券商股再次小幅下跌时，心惊胆战的王女士选择了卖出。

有不少像王女士一样迷上杠杆交易的投资者。某大型券商营业部的客户经理介绍，现在排队开两融账户的投资者要比新开户的人数多。“你们在营业部看到排队的，基本上都是开两融账户的。”该人士说。

威力还没真实显现

但凡做过期货投资的投资人都明白，“杠杆”信用交易，犹如一把“双刃剑”——其在放大投资者收益的同时，也增大了其亏损爆仓的可能。从理论上讲，两者的概率应各占50%，但缘何在现实中高杠杆交易者却赢少爆多？业内人士对此解释称，初涉杠杆交易者多被“放大收益”所吸引，而容易忽视其双刃剑“放大亏损”的残酷一面，或对个人投资水平抱有侥幸心理，赢利者还想继续扩大战果，而爆仓者则可能直接输掉本金而判入死刑。

私募机构京富融源投资的分析师袁军对《中国经济信息》记者介绍说：“很多投资者入市之初，对杠杆交易都有几分敬畏。不过，随着几轮交易中小试牛刀，尝到了不少甜头，于是渐渐加大了杠杆倍数。仓位太重，抗风险能力自然也很差，最后以至惨败而终。”在他看来，杠杆交易上的止损更显得尤为重要。一旦交易中做错方向，必须当机立断斩仓出来。

目前，在风风火火牛市之中，有不少融资客在本轮行情中赚得盆满钵盈，券商们更是乐不可支，坐享8%的融资利息。但警钟也随之敲响。中小盘股接连遭遇重挫，杠杆正负效应分化，投资者盈亏两重天。一方面，不少投资者借助杠杆融资，将成倍的银子砸向蓝筹股，获取了不菲收益。另一方面，也有融资者不幸踏上成飞集成这样的“地雷”，或是手中的中小盘股票莫名其妙连续下跌，导致融资爆仓的发生，损失可谓惨重。

“如果接近平仓线时遭遇两个跌停，在第三个跌停卖出的时候，投资者基本就全部失去本金，如果第三个跌停都卖不出去，那么券商也会遭遇损失。”一位券商经纪人士表示，当前最大的一个隐忧是，融资参与股市高杠杆交易的中国投资者数量创出新高，一旦股市下跌，这些投资者可能面临巨额亏损，而他们的平仓行为将加速股市的下跌。

不该神话杠杆的威力

沉寂4年之久的市场终于感受到了杠杆的力量，并且还要继续感受。

专家表示，杠杆放大收益，杠杆加深风险，但这只是杠杆资金的表面现象，更深层次的是，这些带着杠杆成分的资金在市场中的进出，能够更好地反映市场情绪，成为市场情绪的风向标。比如，投资者通过融资业务“借钱买股”，或者通过融券业务“借券卖股”，都反映了投资者对市场强烈看多或者强烈看空的意愿。多位券商策略分析师指出，融资融券的交易额度不断攀升，融资买入额和融资偿还额并驾齐驱，表明市场的多空分歧极度激烈。

因此，传统观念容易将“交易杠杆”与赌博工具划为等号，视其为洪水猛兽。回到理性的层面，绝大多数的金融市场参与者的目的是寻求其个体风险与收益的最佳组合，而“交易杠杆”则是寻求这一最佳组合过程中不可缺少的工具——风险偏好者可以加大“交易杠杆”，在高风险下获取高收益;风险厌恶者可以缩小“交易杠杆”，在低风险下获稳健收益。

成熟的资本市场，往往汇集着不同风格的市场参与者，投资者、投机者、套利者。他们根据自身不同的风险偏好和承受能力选择不同的金融工具，参与不同类型的收益分配。杠杆作为一种在发达资本市场广泛运用的金融工具，不仅给投机者提供了放大收益的工具，也给套利者提供了新的思路。专家表示，投机者和套利者的交互，有利于形成更为合理的市场定价。

业内人士指出，套利资金不是以博取市场趋势为投资目的，而只是消除因为市场信息不对称而形成的价差，因而套利资金在市场中起到了平抑产品折溢价的作用。以分级基金为例，投机者在二级市场买入B份额，套利者则在一级市场买入母基金，并在二级市场分拆卖出B份额，买卖双方的共同作用将更为准确地反映市场的供求关系，形成更为合理的市场定价。

业内人士向《中国经济信息》记者介绍，股市中玩杠杆的投资人应当具备以下条件：资金充裕，风险承受能力强，且对资本市场理解非常深入，操作专业。首先，玩杠杆是有门槛的。融资融券的保证金是50万元，伞形配资则更高。如果你没有做好承受迅速、大额亏损的心理准备，那么当市场风险出现时将是极大打击，所以风险承受能力也是必要条件。就算你具备前两个条件，如果你不是专业投资人，就算在上涨的行情中，杠杆效应也能把你的一个小小不恰当的操作失误放大，最终导致“满仓踩空黑天鹅”事件。

杠杆是多元化成熟资本市场的“标配”工具，是建设多层次资本市场绕不开的环节。专家认为，证监会例行检查券商的融资类业务，并非要约束杠杆类业务，相反是要进一步规范杠杆资金的使用，促进我国资本市场的健康发展。endprint