财务杠杆、成长特征与公司投资行为

2015-01-08李广亮

中国管理信息化 2015年11期

窦炜，李广亮

（华中农业大学经济管理学院，武汉 430000）

1引言

一直以来，在MM理论框架下研究公司负债与投资决策行为及其效率之间的相互关系，就是公司治理和财务领域内的热点问题。资产替代效应认为，当公司拥有巨额负债时，股东有可能通过使用债务融资资金投资于高风险项目，来实现财富由债权人向股东的转移，伤害债权人的利益（Jensen and Meckling，1976）。由于股东的有限责任，使投资于高风险投资项目所产生的损失，全部由债权人承担，而风险收益却大都归股东所有。显然，资产的替代效应理论解释了公司债务会导致的过度投资的效率损失。同时，信息不对称理论则解释了公司债务同样可能导致投资不足的效率损失（Myers，1977）。信息不对称理论认为，基于债权人的逆向选择行为，他们会对公司所使用的债务融资资金要求一个高于正常市场水平的溢价，从而导致公司可能会因为较高的债务融资成本而放弃本能够给公司带来正向现金流和利润的投资项目。这就是投资不足效率损失。

要么投资于减少债权人收益的高风险项目，要么放弃对债权人有利的收益性项目，无论是哪种情况，股东—债权人的利益冲突都会导致公司投资效率的下降和企业价值的减损。那么财务杠杆有可能会对公司投资效率产生正向影响吗？基于委托代理理论的分析认为，当公司出现股东与经理人之间的委托代理冲突时，由于财务杠杆所存在的预算硬约束特性，会形成对公司管理层的监督和约束，减少代理成本，提高公司投资效率，并将其称之为负债的相机治理作用（Jensen，1986）。

尽管以上研究结论已经形成共识，但仍存在的疑问是：公司负债对投资效率的影响，是否会因公司不同的成长特征性而有所变化？通过考察不同成长特性公司中，财务杠杆与公司投资效率之间的相互关系，笔者拟对上述问题进行实证研究。本文其他部分的内容安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计，提出具体的研究模型、变量说明，以及样本筛选；第四部分为实证分析，报告实证研究的结果；最后一个部分为结论与建议。

2 理论分析与研究假设

负债水平越高，还款压力及利息的存在使资金的流动性越紧张，故能够用于投资的支出也应当更少。而在低成长机会的公司中，公司投资机会少，投资需求弱，高负债的融资结构会更加加剧公司的财务紧张，故公司投资应该会更少。据Lang（1996）和Aivazian（2005）的研究分别以美国和加拿大等成熟资本市场的上市公司数据为样本，就公司负债与资本支出规模之间的相互关系进行了实证检验。结果发现，公司财务杠杆确实与资本支出规模显著负相关，表明公司负债会抑制公司的资本支出水平。而且，这种负相关关系在低成长性公司中表现得更为显著。岳续华（2008），以我国上市公司2001-2005年的财务数据对上述关系进行了实证检验，结果得到了与Lang（1996）相似的结论。王鲁平（2010）以我国沪深A股制造业上市公司为样本，就财务杠杆、成长特性与公司资本支出水平三者之间的关系进行了实证检验，结果发现公司债务总规模与资本支出水平负相关，且在低成长性特征的上市公司中表现得更为明显。据此，我们提出如下假设：

假设1：公司负债与总投资支出水平负相关，且这种负相关关系在低成长特性的公司中更为显著。

源于债务本身到期还本付息的刚性特性，公司财务杠杆的存在会对企业的自由现金流形成 “硬约束”。这种债务硬约束的存在，一方面会减少公司管理层所能控制的现金流规模，另一方面，也会对公司管理层的资金使用及其效率，形成监督和约束。因为，如果公司股东或管理层由于将资金投资于收益率较低，甚至亏损的项目，而不能到期偿还债务的话，企业将面临破产风险。因此，可以有效地抑制公司的过度投资效率损失。Morgado and Pindado（2003）则进一步指出，在面临众多投资机会的高成长性公司中，其持有现金流的规模和水平远低于处于成熟行业的低成长公司。因此，在这些成熟行业的公司中，由于其拥有大量资金，而又缺乏较好的投资渠道时，企业管理层绝对有动力和能力实施过度投资行为。此时，由债务硬约束所带来的刚性约束，将会对公司过度投资效率损失产生显著的抑制作用，而这种效应在高成长特性公司中的表现将会相对较弱。但国内朱晶和潘爱铃（2009）以我国制造业上市公司2000－2006年数据为样本，研究结果却显示公司债务水平与过度投资效率损失并无显著负相关关系。对这一有别于大多数理论和研究的结论，他们的解释是将其归因于我国特殊的“转型加转轨”经济制度背景，以及独有的国有产权性质特征，所导致的软预算问题。因为，如果上市公司的最终控制人和债权人，包括银行等金融机构的所有者和实际控制人是一致的（都属于国资委和政府控制），那么所谓的债务硬约束效应将可能会被削弱。综上，我们提出假设2。

假设2：负债与过度投资负相关，且在低成长性公司中，这种抑制作用将会更显著。

尽管由于信息不对称问题的存在，股东—债权人委托代理冲突会导致公司的投资不足效率损失，但在具有不同成长性特征的公司中，这一效应作用的发挥也可能会存在差异。杨兴全（2008）以我国上市公司的实际数据研究发现，伴随着公司成长特性的加强，股东与债权人之间的利益冲突也会随之更加尖锐，并进一步放大公司的融资约束问题，从而导致更为严重的投资不足效率损失。而江伟和沈艺峰（2004）的实证研究则进一步测定了公司负债对固定资产投资的影响，结果发现：源于严重的股东—债权人利益冲突所导致的资产替代行为，相对于低成长性公司来说，公司债务融资水平的提高导致了更为严重的过度投资效率损失。因此，我们提出假设3。

假设3：负债与投资不足正相关，且这种促进作用在高成长特性的公司表现更为明显。

3 研究设计

3．1 投资效率的测度

借鉴Richardson（2006）的研究模型，本文首先将公司的真实总资本支出水平区分为正常投资支出与效率损失两个部分。其中正常投资支出水平由公司规模、自由现金流、盈利性收益等一系列财务指标所决定，并采用模型进行估算，而企业真实的总资本支出则等于企业当年的新增投资支出。两者之间的差额即为公司投资效率损失的测度：若真实资本支出水平高于正常投资支出，则公司出现过度投资效率损失；反之，公司则存在投资不足效率损失。Richardson（2006）这一研究模型和方法，在 Verdi（2006）以及辛清泉（2007）等人的研究中得到了广泛地应用。具体模型如下：

采用中国A股上市公司2000－2012年的财务数据对模型（1）进行回归，我们可以得到各个企业第t年预期的正常资本投资量，然后，用各个企业年的实际投资量减去预期投资量，即模型（1）中的残差。如果该残差＞0，则其代表投资过度效率损失，用符号OverINV表示；如果该残差＜0，则其代表投资不足效率损失，用符号UnderINV表示。

3．2 财务杠杆、成长特征与投资效率

同样，参考借鉴姜国华和岳衡（2005）的研究，我们使用自由现金流量、托宾Q值、大股东占款以及行业虚拟变量和年度虚拟变量作为控制变量，投资不足和过度效率损失为被解释变量，采用模型（2）对公司负债与投资效率之间的关系进行实证检验。为了进一步验证不同成长特性公司中，财务杠杆与投资效率之间的关系，我们根据成长性高低对样本进行了分组检验。

表1 变量定义及说明

3．3 数据来源及样本分组

本文的数据样本选取沪、深A股2000－2012年间的上市公司，并对样本做了如下处理：①剔除金融、保险类上市公司；②剔除被PT、ST的上市公司；③剔除数据缺失和不全的样本。最终共获得2 061家上市公司共13年的15 043个样本数据。所有数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，相关统计分析则由STATA 12．0软件完成。

4 实证分析

4．1 描述性统计分析

表2报告了关于负债与投资水平的描述性统计结果。通过该统计可以发现：①就总的债务融资水平来说，我国上市公司债务均值为44．65%，而成长性好上市公司债务资产比均值为43．96%，略低于低成长性上市公司的均值44．90%。这说明拥有价值增长机会的企业通常倾向于股权融资而不是发行风险债券。②就投资支出来看，其均值为6．8%，而最大值达到了64．14%，这表明我国上市公司间投资支出差异很大，在成长性好的上市公司中投资支出均值为6．96%，稍高于成长性差的上市公司的均值6．75%。

表2 变量描述性统计

4.2 债务杠杆、成长特征与投资规模

由表3可知，在全样本条件下，公司投资支出与负债呈现出负相关关系，初步表明负债对公司总体投资支出的抑制作用，且分组回归的结果进一步表明低成长性公司的回归系数从绝对值和显著性大小上均高于高成长性公司。这是由低成长性公司自身投资需求水平弱的特性导致的。由此，假设1得到初步验证。值得注意的是，现金流FCF与行业虚拟变量Ind对投资水平的影响相当显著，说明行业特征及企业自身拥有的现金流对投资行为影响巨大。

表3 投资水平的回归结果

4.3 财务杠杆、成长特征与投资效率

为了进一步考察投资效率、成长特征与公司负债之间的关系，我们首先根据模型（1），对公司过度投资和投资不足的效率损失分别进行了估算。模型回归结果见表4。由表4可知，在我国上市公司中投资不足效率损失远比投资过度效率损失更为普遍，发生投资不足效率损失的样本比例占全样本的62．36%，而过度投资效率损失的样本仅为37．64%，而且在不同成长特征的两个分组中，投资不足的样本比例也都高于过度投资的样本。进一步，从投资效率的损失程度来看，过度投资效率损失的最大值和均值的绝对数都要高于投资不足，表明在我国上市公司中过度投资效率损失可能更为严重。

此外，对比不同成长性公司的数据，我们还可以发现在所有投资不足样本中，低成长性样本量占74．19%，而在过度投资样本中低成长性上市公司样本量也达到了73．3%。显然，不论是过度投资还是投资不足，在低成长性上市公司中都更为普遍。而且从投资扭曲的绝对程度来看，高成长性样本投资不足更严重，而低成长性样本的过度投资更严重，证实了上文中所说的公司成长机会的不同其面临的主要投资无效率行为也存在差异的论断。

表4 过度投资与投资不足的描述性统计

表5报告了分组回归的结果，可知，过度投资效率损失与公司负债负相关，显示财务杠杆对过度投资效率损失的抑制作用，这符合我们理论分析的预期。进一步分组回归的结果则显示，在高成长公司中，参数绝对值，即负债过度投资的抑制作用要高于低成长上市公司，这与我们提出的假设2有所差异。表6报告了公司负债、成长性特征对投资不足的影响。结果表明，投资不足在全样本数据下与债务杠杆显著正相关，显示出总体上负债对投资不足具有促进作用，且相对于低成长上市公司，在高成长公司中负债对投资不足的促进作用更为显著，印证了上文的假设3。并且我们可以看到，企业自由现金流FCF对投资效率的影响相当显著，其对过度投资和投资不足都有显著的促进作用，尤其是在低成长性的企业，这和Jensen（1986）的理论分析和Richardson（2006）的经验证据一致。这也就揭示了现实中我国上市公司在面临投资机会而内部现金流不足时，倚重债务的内在原因。

回归结果综合表现了成长性好的公司其财务杠杆抑制过度投资却容易导致投资不足，而成长性低的公司导致投资不足不显著、抑制过度投资作用也有限。这可能源于现实市场中高成长性公司往往对于投资控制和制度监管更加严格，因而股东及经理人的自利行为导致的无效率投资较少。反而部分低成长性公司存在着较强的投机心态，甚至不惜高额借款投资高风险项目，从而降低了负债对过度投资的约束作用。

值得注意的是，大股东占款（Orecta）与过度投资呈负相关关系，与投资不足呈正相关关系，尤其是在低成长性企业更为显著。说明在低成长性企业中，大股东占款虽然导致上市公司资金紧张，但在某种程度上能够减轻企业的过度投资行为。

表5 过度投资的回归结果

5 结论及展望

本文从我国不同成长性上市公司其投资需求和利益冲突存在差异这一背景出发，对财务杠杆影响投资过度和投资不足的机制进行了理论分析，并以我国2000-2012年上市公司的经验数据为样本进行了实证检验。结果在一般的意义上支持学者们关于财务杠杆与投资支出存在负相关关系的结论，印证了债务杠杆既可以抑制过度投资又会导致投资不足。但本文的不同之处在于：在区分企业的不同成长性后，发现低成长性企业的财务杠杆与投资支出的负相关性强于高成长性的企业，而财务杠杆对投资效率的影响在高成长性公司中更显著。