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（浙江省注册会计师协会 浙江杭州310006）

一、政策解析

《公司法》第七十八条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”。由此可以看出《公司法》是允许募集设立股份有限公司并发行股份上市的。而根据证监会发布的 《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票”。可见，证监会规定一般的有限责任公司都必须先改制为股份公司，且是存续一定期间后才能上市发行股票。而要想直接发行股票募集设立那么必须经过国务院特批才可以。也就是说证监会也并没有完全堵死募集设立的路，但是给了一个很高的标准和条件——国务院特批。什么样的公司才能够申请特批呢?实务操作中这几乎是一条不能实现的路，因此可以说募集设立是名存实亡。改制上市是实务操作中恒定的规律。

我国证券监管部门为什么停止公开募集设立?有学者认为这可能是模仿伦敦交易所和香港联交所的 “先设立后发行模式”。也是监管部门长期以来把“公开发行”和“上市”合并进而以上市标准要求公开发行行为的监管方针为指导，从财务状况、公司治理等方面要求申请公开发行股票的股份公司，结果就是要求公司已经持续经营一段时间，财务状况和治理情况看上去都比较好，进而把募集设立中公司的公开发行排除在外了。

二、改制上市的弊端

目前盛行的“改制上市”引发了诸多明显的问题。比如上市包装、PE腐败和企业上市融资成本高等。

（一）引发上市包装

很多上市公司公开发行股票上市交易之后股价一再走低，甚至是一上市就跌破发行价，众多投资者蒙受损失，这几乎是中国股市的普遍写照。比如“森马服饰”67元的发行价，其上市首日破发，已经预示了其以后将脱下“包装上市”的面纱，露出其真实面目。“森马服饰”带给市场的震撼不只是“穿神马（什么）就是神马（什么）”的广告词，业绩的迅速变脸和股价的一泻千里使其成为A股市场的又一失望的代表。2012年8月“森马服饰”公布半年报，报告期内，公司业绩同比下降四成以上。而在2011年，“森马服饰”业绩实现了近六成的增长。那么，“森马服饰”到底是怎么了?投资者认为，这体现了中国企业上市过程中过度包装的通病。

因为改制是有限公司发行股票上市交易的必经步骤，如果想要通过监管当局的发行审核，则必须满足其苛刻的诸多标准，需要“看起来很美”，所以上市包装也就成为一种必要。在改制过程中，企业通过聘请专业人士（券商、保荐机构、注册会计师、律师）进行针对性的专业指导包装，在一定的时间内人为隐藏不合规的现象，或者淡化一些不合理的事实，让企业“看起来很美”。然而，那些被过度包装的问题，迟早都会以各种形式表现出来，造成惨淡经营的股市危机。

（二）导致纠纷隐藏

为了使改制企业“看上去很美”，就必须隐藏常见的企业与股东、债权人、职工、税务行政部门等之间的纠纷，而这些被隐藏起来的纠纷可能在企业申报上市之时，或者在上市之后爆发。于是，形成了我国IPO过程中举报不断的独特现象。这些举报事项包括收入跨期确认问题、粉饰财务报表的舞弊问题、PE腐败问题、重大违法违纪行为等多种方面。当然并不是所有的举报都能查证属实，也未必一定会实质性地影响企业上市。比如有网站消息举报罗莱家纺股份有限公司为达到中外合资企业法律规定的外方投资不低于25%的比例标准，公司以美籍人士“顾庆生”作替身，伪造相关注册签字，成立中外合资企业，骗取国家外资企业税收优惠政策，偷逃巨额税款，而当地政府部门却为其提供相关证明，帮助其顺利通过证监会的上市审核。这种举报处理起来难度很大，至今无果。但是改制过程中人为隐藏缺陷、掩盖纠纷已是一个不争的现实问题。

（三）引发PE腐败

PE即Private Equity，通常被称为私募股权投资。常被定义为通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在投资时往往考虑未来的退出机制——也就是通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。这其中也不乏社保、券商、国有大中型企业、保险等国有资金加入。国外的PE市场一般不会被认为出现过分暴利或违规行为，因为其股票发行价一般定在15倍左右的市盈率之间，上市之后一般波动不大，有波动也不会偏离发行价甚远。但在我们国家新股恢复发行后，尽管已经采取超过30多倍的市盈率发行，但上市后仍会有翻一翻、再翻一翻的上涨空间，存在严重的风险。暴利诱导和法律法规的不完善，直接导致PE和上市相关利益方的腐败。PE腐败是近几年新出现的词语。是指一些投机者因身份关系通过各种途径取得拟上市企业的投资机会。这些投机者通过渠道知晓证监会已经开始审核拟上市公司，根据其内幕预测很可能会通过审核，上市指日可待。于是通过各种关系运作拿到这些拟上市公司的投资额度，然后加价卖给别人，这些投机者并不是真正的PE，只是打着PE的幌子。“PE乱象横行内地资本市场，导致存在于地下的灰色产业链日益粗壮，高市盈率、高发行价及高超募资金的“三高”市场岌岌可危，而广大散户及中小机构或将成为最终埋单人，”知名财经评论员叶檀在接受采访时直言。叶檀指出，“由保荐机构、财经公关公司、律所、会计师事务所、创投机构甚至政府官员组成的灰色产业链已经形成，为腐败提供温床。”实践证明大量的PE腐败是在改制辅导过程中或者改制辅导之前谈成或发生的。改制的过程，实质上就是重新设计公司组织架构、股东权利以及利益结构的过程。改制辅导事实上已经变异为“利益重新分配”的过程，其中极易产生PE腐败。

（四）增加融资成本

中小企业板、创业板的推出，就是为了简化上市程序，降低上市门槛，方便中小企业融资。但是既然为了便利中小企业融资那么就不仅仅是放松上市门槛，同样重要的是需要降低上市成本。而企业在上市改制过程中需要支付大量的成本，这是众所周知的。很多地方政府甚至出于帮扶本地企业上市，会给予一定的财政补贴，以减轻企业对于上市融资成本的顾虑。改制上市的成本高的原因主要在于券商收费。上市需要经过改制、辅导、申报材料、最后发行四个阶段，券商在整个流程中起牵引核心作用。企业决定上市后，首先聘请的是券商，然后聘请律师事务所、会计师事务所以及资产评估事务所等。可以说券商是企业改制上市的总设计师，其承担最多的工作，也收取最高的费用。有研究发现“改制上市中各项主要支出成本在全部改制支出总额中的比值。其中，业务规范成本、中介费用和合规成本花费最多，分别占全部支出成本总额的38.64%、35.78%以及24.42%。”而这其中的业务规范成本和合规成本可能还包括了很多不好公开的支出秘密，业界大多对此心照不宣。

三、募集设立存在的必要性

募集设立的本质上是公司设立和股票发行（即募集）同时进行，而发起设立则不包含发行行为。对于企图利用股份公司筹集资金的企业家来说，至少有三种选择：一是先发起设立股份公司，然后公开或非公开发行股票——先设立，后发行，分步进行；二是公开募集设立股份公司；三是向特定对象募集设立股份公司。后两种均是在设立公司的同时发行股票。发起设立比募集设立程序简单，成本也低。发起人数量限于 2-200人，注册资本可以在公司成立后2年内分期缴付（但首次出资不得低于注册资本的20%），因无公开发行而无须证监会审批，也不必公开招股和召开创立大会。公开募集设立则无股东人数限制，但要求必须注册资本一次到位，需要证监会审批才能发行，成功发行股份之后召开创立大会，才完成设立，显然步骤繁琐，成本相对要高。向特定对象募集设立相对简单，然而发行对象却不得超过200人，且不允许分期注资。

作为一种设立股份公司的方式，募集设立究竟有无存在意义呢?笔者认为公开募集设立有着不可替代的优点：其一，有助于新设企业在尽可能短的时间内公开发行股票，以募集项目所需资金。《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定：“公开发行股票并上市的发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产价值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”可见有限责任公司或股份公司，存续3年是必要条件。因此，公开募集设立具有快速筹资的优势。其二，有利于分散创业风险，拓宽民众资本的投资渠道，扩大非机构投资者的投资机会。公开募集设立可使公众在公司设立阶段就能参与投资，从而有机会分享将来股票上市可能产生的收益，当然这也意味着投资者要承担相应风险。而在募集设立目前被迫休眠的状态下，这种投资收益机会几乎实质上被实力雄厚的机构投资者垄断。我们要公平的对待公众投资者的选择权利，应该看到机构投资者本身存在的各种各样的代理问题。其三，可以满足法定最低注册资本额的募集。对于那些被机构投资者不看好的项目，或者希望保留公司控制权的企业，公开募集设立具有不可替代的意义。

四、结论

目前的“先改制，后发行上市”的制度安排，存在较多弊端。造成过度包装上市、隐藏纠纷、引发PE腐败，增加企业融资成本。既然改制上市存在如此严重的问题，为什么不废弃这种制度安排，让有限公司无需改制为股份公司而直接上市呢?既然《公司法》允许募集设立的存在，为何又在实务中剥夺其生存之路呢?这样的制度是否损害了公平融资的权利?将融资权利作为股份公司的“专利”这样的制度理性，能否经受住理论反思与实践检验?笔者认为答案应当是否定的。因为强制的上市改制过程，并没有在实质上完善公司治理结构，反而在一定程度上隐藏了企业的“真实面貌”，容易形成“融资骗局”，应当摒弃有限公司先改制后上市的习规，让其可直接公开发行上市，在公开发行成功后，再直接变更登记为股份公司，然后再完善公司治理，加强监管。这样的制度安排就可以实现扶持有前景的好项目上市融资，而不是按“看上去很美”的好公司组织形式来配置融资权利，降低企业融资成本，实现企业的公平发展权。

股份公司向不特定公众公开发行的股票不一定都要到上海或深圳交易所上市交易（即集中竞价交易），发展另类交易系统实有必要，这是资本市场融资需要多元化所决定的。所以，公开募集设立不应被处于休眠状态。事实上，当前各种以发起设立名义进行的变相的公开募集设立一直存在并活跃着。与其默许募集设立存活于法律的灰色地带，还不如让它正大光明地重返资本市场。希望理论界和实务界有识之士对此进行深入的讨论分析。