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（1.安徽科技学院财经学院 安徽凤阳 233100 2.南京大学商学院会计系 江苏南京 210093）

一、金融危机的发生对财务管理理论的影响

经济的周期有繁荣、萧条，金融危机的发生让世界经济进入寒冬，经济学家们开始重视和正视主流财务理论所忽视的另一面，即非经常状况下（危机状态）的经济。李心合教授指出，繁荣期的经济为阳态经济，萧条期的经济为阴态经济，阳态经济以GDP增长、总需求增加、资产价格上升、利率正常或上升等为特征，而阴态经济则以GDP停滞甚至倒退、总需求减少、资产价格下跌、利率不断降低等为特征。现有的主流经济理论，包括新古典主义学派、货币主义和凯恩斯学派等，都是以阳态经济作为其理论体系的基础，忽视了经济周期从阳态向阴态的转化。本人认为金融危机时期经济是阴态经济的一种。现有的财务管理理论明显是常态经济下的理论，因此发生危机时，它必然不能够解释发生的经济现象。

（一）金融危机对基础性假设的冲击。经济学中有一条最重要的假设：经济人假设，这也是财务管理理论中很重要的一条假设。有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。金融危机的爆发，表明金融市场远非有效，如果市场是有效的，有关资产的信息都会及时地反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者个体都不可能在有效的市场上获得超额回报。但金融危机发生时，明显的资产价格偏离价值，且无法获得纠正，有效市场假说理论因此受到巨大的挑战。另外行为金融理论认为人的行为并不全是理性的，如在证券市场上，市场的变化有时仅仅是因为投资者个人的好恶、心理感受、喜怒哀乐等理性之外的行为造成的。市场上的“蝴蝶效应”，投资者的 “动物精神（Animal Sprit）”，“群体极端行为（Group pol ization）”是金融危机的主要心理原因。安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）在理论上证明，即便投资机构或投资者察觉到了市场上有非理性的上涨，但在一段时间内，理性投资者的投资策略还是跟风追涨，并试图在别人之前卖出。最终个体投资者的非理性行为导致集体的，甚至整个证券市场上的非理性行为。而金融危机的发生使这种非理性行为得到强化，致使投资者无法按照理性人的方式做出现行财务理论所假设的最优行为模式。因此“理性”假设将被颠覆。

（二）金融危机对以可持续发展假设为前提的理论的冲击。经济发展平稳期、高涨期，企业是可持续发展的，新古典理论从来都是以经济可持续发展为基本假设前提的。但发生金融危机时，很多企业面临破产、倒闭，明显的这一基本前提受到了冲击，建立在该理论假设上的其他理论亦受到冲击。

1.财务管理目标理论。通常情况下，即经济平稳期，财务管理的目标为发展。具体可以定义为企业价值最大化，或者利润最大化，这是西方财务管理学的观点，我国的财务管理教科书也基本贯彻这一观点。但当发生金融危机时，很多企业面临破产倒闭，企业不再是持续经营的，此时企业的目标应该是：风险最小化、杠杆最小化、负债最小化。雷曼兄弟公司破产的原因就在于该公司没有制定好自己的目标，金融危机中依然以股东财富最大化作为财务管理的主要目标，这是它破产的内在原因（刘胜强、卢凯等，2009），笔者认为也是主要原因，所以说危机时期财务管理的目标必须相应变化，否则给企业带来的损失无可估量。

2.财务要素的顺序。主流财务学认为财务要素主要包括：投资决策、融资决策和股利决策。由于主流的财务管理学是以持续经营为前提的，所以财务要素顺序为：投资决策—融资决策—股利分配决策。李心合（2010）认为财务要素应该设置为资产、权益、利润和现金流转，而且这四项要素也是和投资决策、融资决策、股利决策及营运资金决策相对应的。从财务要素的设置上，不管是三要素还是四要素，其顺序都是遵循先投资后融资，这跟财务管理的目标函数是一致的，企业只有投资（直接的和间接的）才能创造价值，融资是不能直接创造价值的。金融危机的发生，会使企业资金严重短缺，偿债压力加大，此时生存都成了问题，何谈发展，所以该背景下，只能先想办法融资保证企业生存。

3.融资理论。

（1）融资渠道方式。对融资产生影响的因素主要包括融资的渠道和融资的方式。渠道主要有两大类：外部（市场）和企业内部。融资的方式主要有：发行股票、发行债券和留存收益等。当金融危机爆发时，企业生产经营业绩下滑，外部市场萎缩，不管是企业内部还是外部市场融资都很困难，此时政府必须有所作为。比如2008年波及全球的金融危机爆发后，一向奉行自由市场理论的美国政府也伸出援助之手，推出史无前例的7 000亿巨额经济刺激计划。而通用汽车公司在危机中也是很快转变融资结构，考虑接受政府资金。我国是明显的政府主导型国家，政府的力量不容忽视，这与新自由主义理论相矛盾。此时反对政府干预，主张自由主义的新古典理论在我国就不再适合。

（2）融资顺序理论。主流财务学中，融资优序为：先内后外，先债后股。因为内源的留存收益融资没有融资费用（手续费、谈判费等），因而比外部融资成本低；债务融资由于利息费用在税前扣除，通常比股票的融资成本低。金融危机时期，企业经营萎缩，市场业绩下滑，经营活动现金短缺，此时内源融资已经不可能；而对外来说，本来债务危机已经很严重，资产负债率很高，所以不可能先债后股。

（3）资本结构理论。资本结构理论最早是由美国经济学家戴维·杜兰德（David Durand）提出的，它是研究资本结构对企业价值有无影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。戴维·杜兰德认为企业的资本结构是按照净收益法、营业净利法和传统折衷法建立的。1958 年，米勒（M.Miller）和莫 迪 格 莱 尼（F.Modigliani）提 出 了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、财务危机、破产成本、代理成本等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素，从而提出了不同的资本结构理论。但无论资本结构理论怎样发展，MM理论中投资者是理性的假设始终没被放宽，在前面我们已经分析过，金融危机将颠覆“理性人”假设，同样会颠覆以理性假设为前提的资本结构理论。

4.投资理论。（1）对投资品种的选择。一般来说经济常态（繁荣）时，投资品种较多，股票、基金、债券、优先股、可转换债券等均可以，当经济出现异常（金融危机）时，有些投资会受到限制，此时投资品种往往较少。（2）投资行为。危机对投资者行为也会产生影响。郑晓峰（银河证券的注册分析师）发现这样一种现象，发生金融危机之前，散户、大户都是一种牛市心态，认为股市回调就是买入建仓的机会，宁可被套牢，也不愿意错过。但在金融危机来临后，大家发现，每次回调之后还有回调，“地板价”之下还有“地下室”，行为变得谨慎，少了盲目，而且也逐渐开始关心外围市场了。所以金融危机的冲击（经济萧条）会让人的投资行为变得谨慎。企业不会很轻易投资，宁可持有现金（虽然现金的回报率是最低的）。

5.股利理论。股利分配有两大理论：股利政策无关论、股利政策相关论。股利政策相关论具体包括：一鸟在手理论、差别税收理论、股利分配信号传递理论。股利相关论下具体的股利分配政策有：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策，从股利政策中很明显可以看出它们仅仅适用于常态经济状况下，因为只有在经常的经营环境下，正常的生产经营中，企业才可能根据自己投融资的需要，根据发展的需要，根据资本结构的需要决定资金留存多少，多少可以发放。当发生金融危机时，企业现金可能会出现严重不足，资不抵债。降低资产负债率，应付偿债压力，努力保命才是企业当务之急。所以在金融危机下先前的股利政策理论全部都要修正，否则不能适应金融危机下的企业财务管理。

（三）资本资产定价理论。该理论是建立在有效市场假设等八个基础假设上由数学方法推导出来的模型，用于对市场上股票、债券等有价证券价值的评估。按照资本资产定价模型，在一定的前提条件下，某项风险资产，比如某股票或者债券的必要报酬率，等于无风险报酬率加上风险报酬率。资本资产定价模型回答了为补偿风险，投资者应当获得多大报酬的问题。发生金融危机时，这些假设成立的条件严重不足，另外金融危机导致的顺周期效应，资产的价格可能远远低于资本资产定价模型计算的数值。另外高风险高收益也是只适应常态经济，危机发生时，大部分投资者会规避风险，采取保守的态度，此时资产的价格与按照资本资产定价规律计算的结果相差很大。

（四）报表的顺序。三张主要财务报表的顺序通常为资产负债表、利润表及现金流量表。这个顺序让人觉得现金流量表是最不重要的，它仅仅是权责发生制下利润表的补充。我们看企业的盈利能力水平高低时是看利润，重视的也是利润，然后才关注利润之外的现金是多少，与利润的差别是多少。金融危机发生时，企业出现严重的资金短缺，此时利润对企业的评价已经没有任何意义，现金流才是血液，才是维持企业生存最可靠的保障。

二、金融危机时期财务管理理论体系的构建

现代财务学诞生的标志是1958年美国米勒教授和莫格迪莱尼教授关于资本结构无关论的研究论文。但西方的财务学是否能指导我国的财务管理实务，需要在实践中检验。金融危机的发生把这个问题提到日程上，迫使我们不得不思考这个问题。面对金融危机对财务管理理论的冲击，我们该如何完善理论，才能应付当前实务中存在的问题，这是摆在我们面前的重要课题。

（一）修正基础性假设。首先在经济人假设的基础上嵌入人的非经济性，即嵌入利他主义。市场并非有效，人也并非总是理性的，所以不能把财务管理的其他延伸理论建立在有效市场与理性人假设之上，这会限制这些理论在实际中的应用。我们应该参照以人为本的“非理性”前提，变理性假设为有限理性，同时挖掘金融市场的创造性，以合理构建财务管理的其他理论，完成对以新古典经济学为基础的财务理论的超越。

（二）确定新的财务管理目标。李心合（2009）指出阴态财务学中，企业的行为目标应从利润最大化转向负债最小化，应从以投资为中心转向以筹资（偿债或去杠杆化）为中心，企业应更关注下列财务行为：偿债，降低财务杠杆；调整投资计划，压缩投资规模；抛售资产或资产重组；紧缩开支，现金为王等。因此金融危机下财务管理目标应该结合当时经济的实际情况，环境变化了，企业的理财目标也要发生变化。笔者赞成李教授的提法：负债最小化或者降低杠杆应该是金融危机时期企业的主要的财务管理目标。

（三）财务决策重新排序。金融危机下，企业财务目标是负债最小化，相应的财务决策应该是先融资后投资。李心合教授指出基于危机情境的阴态财务学不是更多的关注投资问题，而是以筹资（偿债或去杠杆化）为中心。另一方面，也有学者认为，金融危机下，企业也不应忽视投资活动，因为危机恰恰可以是一个进行低成本扩张的良机。但笔者认为这是在保证企业没有财务风险的前提下进行的，否则不能轻易进行没有任何把握的投资活动。

（四）修正融资优序理论、投资理论与股利理论。西方的融资优序理论并不适合金融危机发生时的经济状况，金融危机发生时，没有办法顾忌各种不同融资方式的成本。在企业经营不善、频频财务告急的情况下，政府的救急是首要考虑的，所以融资顺序应该是先外（主要是政府）后内，先股后债。投资的非理性行为在金融危机时期越发强烈，因此也不能用常态经济的投资理论指导危机时期的投资，危机时期要增加投资的信心，尽可能抑制投资者恐慌。祝继高、王春飞（2013）研究发现，在金融危机期间，上市公司会降低现金股利支付水平。但是，不同股权结构公司存在明显的不同，非流通股比率高的公司支付现金股利的市场反应要显著小于非流通股比率低的公司，非流通股比例较低的公司在金融危机期间更可能降低股利的支付；相反，非流通股比例较高的公司在金融危机期间更有可能支付更多的现金股利，以满足非流通股股东对于现金的需求。这给我们新的启示，对于不同股权结构的公司在危机时期可以分别制订股利理论。可能情况下，附加一定的法律措施对股利理论、是否发放股利进行一定的约束，使财务理论由数理主义向制度主义过渡。

（五）套利定价理论取代资本资产定价模型。危机时期，遵循的不再是高风险高收益投资理念，规避风险成了投资者共同的目标。此时套利活动正是迎合了投资者这一心理，既可以套取利益又不增加风险，与投资者的目标一致。因此继续完善套利定价理论，使之更好地服务于金融危机时期的理财活动。

（六）报表按照重要性重新安排。危机时期，现金比利润更重要。企业要经营下去，要偿债用的是现金，而不是账面上的利润。因此报表的顺序应该是资产负债表、现金流量表、利润表。此时利润表作为补偿报表就可以了。

任何社会的经济大部分时间是常态发展，但出现经济波动（危机）也是常有的，纵观当今世界，不确定性事件经常发生。频繁的金融危机凸显了原先常态环境下财务理论的诸多局限性，因此我们不能仅仅为经济常态时期准备一套财务管理决策理论。危机随时都有可能发生，以数理为基础的财务学理论缺乏制度的因素，虽然看似精确，却不够灵活。因此必须重新构建适应危机时期的财务管理理论。为了使财务理论能够更好地发挥作用，构建时可以适当嵌入一些法律约束，从而指导非常时期的财务管理活动。