（张家港市金茂投资发展有限公司 江苏银行张家港市支行 江苏张家港215600）

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要完善国有资本收益上缴公共财政比例，二〇二〇年提高到百分之三十，更多用于保障和改善民生。这一决定不仅对国有企业今后提高现金分红比例提出目标，而且对资本市场的长远发展、对限制当前股份制企业以送、赠股形式代替现金分红有着重要的指导意义。本文拟对股份制企业不愿现金分红的成因、存在问题及股票股利分配方式的利弊得失作简要分析。

一、现行股利分配方式概述

目前我国股份制企业股利分配方式主要有现金股利、股票股利和现金股利和股票股利相结合三种方式。

现金股利，俗称现金分红，是股份公司将一部分未分配利润和盈余公积以现金形式分给股东。

股票股利，俗称送红股，是将现金分红的资金折算成股票送给股东，以增加股东持有的股票数量，在会计核算上是企业所有者权益内部科目的调整。

现金股利和股票股利相结合，就是在送红股的同时又分现金。这种分配形式目前较多。常以“十送X股派Y元”表达，派发的现金主要用于代扣个人所得税。回购股票与送红股正好相反，是上市公司从证券市场上收购流通股票后再注销的一种缩股行为，也可以理解为上市公司独有的潜在股利分配方式。资本公积转增股本，不属于股利分红范畴，也不需要缴纳个人所得税，但由于这一行为与送红股类似，人们习惯上也将其视为分红的一种。至于盈余公积转增股本，虽然在理论上可行，但上市公司极少实施。送红股，因不涉及所有者权益的变动，企业只有少量现金流出，本质上与转增股本、不分配没有区别。

为方便叙述，本文仅对通过“利润分配”或“未分配利润”科目进行的送红股进行分析。

二、股票股利分配方式流行的成因

（一）股票股利对企业来说少有现金流出

股票股利，对企业只不过是所有者权益内部会计科目上的调整，并不会引起企业所有者权益总额的变动。少有现金流出，是因为股票股利适用与现金红利相同的税收政策，考虑到个人投资者需缴纳个人所得税，上市公司一般会在实施股票股利的同时派送现金红利，现金红利数量基本够交股票及现金红利所产生的个人所得税，同时企业还要承担相应的股权变更费用，如增资验资、股权登记、公告费用及相关税费等。对个人投资者来说，股票数量有所增加，但每股净资产也会随之摊薄，从理论上讲并没有实质上的收益。这也是股份制企业乐意采用送红股分配，而不愿派发现金的理由。至于派送多少股票股利，虽然控股股东、个人投资者观点各不相同，但控股股东往往会考虑企业的市场形象、同行业的派送水平、企业融资策略、今后的持续分配等多方因素提出预案。

（二）股票股利会更有利于二级市场炒作获利

虽然著名的MM股利无关定理指出，在完美的资本市场中，上市公司的股利分配对企业的价值或股票的价格不会产生任何影响，但现实的资本市场却是不完美的。因为资本收益与股利是获取投资收益的两种主要方式。基于股价增长所带来的收益远远超过现金红利，所以长期以来现金红利并不很受投资者的重视。

（三）股票股利是现代公司理财活动的重要内容

上市公司的股利政策同融资、投资一并构成了现代公司理财活动的三大核心内容。恰当的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司通过发放股票股利，降低了二级市场较高的股价，有利于吸引中小投资者参与企业配股、增发，同时也是通过股票股利，可以实现上市公司对配股、增发者的低成本回报。

（四）国有企业的低分红政策也对股票股利的流行起了示范作用

现行国有资本收益办法规定了中央企业国有资本收益收取比例为三类，最高的为资源类企业，由过去的10%提高到15%，一般竞争类企业由过去的5%提高到10%，军工科研类企业仍维持5%。这个比例貌似还说得过去，但实际执行中，90%的上缴利润又由政府相关职能部门以政策性亏损企业补贴、支持企业投资新项目等方式返回到国有企业中去。据报载，2012年中央企业实现利润21 000多亿，实际上交只有970多亿，上交的利润不足实现利润的5%。而按照国际惯例，最低也要达到实现利润的1/4以上，高者更是超过了60%，相当于我国国有企业上交利润的5-12倍。中央企业上缴的利润也不足5%，其他非国有上市公司、特别被市场看好的中小板、创业板企业会主动选择更多的现金分红吗？

三、股票股利分配方式存在的问题

（一）股票股利剥夺了中小投资者配股增资的选择权

从公司法规定及企业会计账务处理上可以看出，股票股利实质上是现金分红和配股增资两个合并的法律行为。现金分红是企业行为，分多分少，个人投资者有表决权，但决定权往往掌握在控股股东手中，即使多家基金联手也很难左右局面，这是我国众多上市公司股权结构决定的。是否配股、配多少同理也由企业决策层说了算，但是否愿意参与配股应该由投资者说了算。虽然实际操作中配股的价格是按面值1元计算的，放弃配股的投资者少之又少，但视同中小投资者个人掏钱买股票的权利应该受到保护。将企业决定权和个人选择权的两种法律行为合并，是对中小投资者投资行为的“绑架”和不尊重。

（二）股票股利与当前鼓励的分红政策不同向

主要表现在：

一是与监管层倡导的现金分红要求不同向。

由于现金分红对股市健康发展的重要性，2008年10月，证监会就推出了有关现金分红的规定。要求申请增发或配股的公司 （不包括定向增发），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

2013年年初，上海证券交易所对外发布实施 《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，将30%和50%分别作为平均分红水平和高分红水平的衡量基准；提供了固定金额政策、固定比率政策、超额股利政策、剩余股利政策四种备选分红政策；鼓励上市公司在章程中明确现金分红优先于股票股利的利润分配方式；鼓励上市公司在现金股利之外采用现金回购股份等方式回报股东。

2013年11月，证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，要求上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配。采用股票股利进行利润分配的，应当具有公司成长性、每股净资产的摊薄等真实合理因素。同时综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，实行差异化的现金分红政策，现金分红在当次利润分配中所占比例分别最低应达到80%、40%和20%。可见监管层在利润分配方式上虽没有否定股票股利方式，但倡导的还是现金分红应优先于股票股利。

二是与现行税法政策鼓励的行为不同向。根据《个人所得税法》的有关条款，个人取得的股票、股权股息、红利所得，应按20%的比例缴纳个人所得税。为促进资本市场发展，国家相关部门规定，从2005年6月13日起对个人投资者取得股息红利实行减半征收。2012年11月16日，财政部、国家税务总局、证监会又联合下发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，通知规定，凡股权登记日在2013年1月1日之后的，个人投资者取得的股息红利所得应按差别化税收政策执行。具体为持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。从具体的操作政策中有四点值得解读：

（1）股票股利与现金分红个人投资者都要缴纳个人所得税，税率视持股期限为5%、10%、20%不等。不送红股，即不分配，肯定不会涉及个人所得税问题。如果不分配，每股净资产逐年会有所提高，随之股价也会水涨船高，这时再在二级市场上转让股票多获的差价也不会缴纳个人所得税，也就是说不分配是个人所得税最好的避税途径。需要提醒的是，由于上市公司一般在发放股票股利时会在跟随其后的现金分红中扣除个人所得税，个人投资者往往觉察不到在缴税。但如果上市公司只送股没有现金分红，那么在送红股及售股时证券公司等股份托管机构会从个人资金账户依法划扣税款。试想，如果遇到无良的上市公司，他们为了在所在地政府多作贡献，只送股不派现，全国的个人投资者不仅没有得到该公司的一分钱实惠，反而还要拿出真金白银去为所送股份缴税。

（2）现金分红（送红股）时均按5%扣税，售股时补缴不足部分。如某次分红为1 000元 （相当于送1 000股），派息时上市公司直接按5%税率扣税50元，如持股1个月内售出，按20%税率则需个人投资者补缴150元，如在1年内售出，按10%税率需补缴税款50元，1年以上售出则无需补缴。具体由证券公司等股份托管机构、证券登记结算公司负责，从个人投资者的资金账户代扣。对于个人资金账户暂无资金或资金不足造成所送红股不能足额缴税的，证券公司等股份托管机构应当及时通知个人补足资金，并划扣税款。

（3）个人投资者持股时间越长，税负越低，反之税率则越高。出台上市公司股息红利差别化个人所得税政策的目的，就是鼓励投资者长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期健康发展。而股票股利的目的却是配合市场短期炒作，让个人投资者通过送股时的抢权、填权行情尽快从证券市场上获得收益，把下跌的风险再转嫁给“下一棒”。

（4）个人转让股票时，按照先进先出的原则计算持股期限。即证券账户中先取得的股票视为先转让，剩余的股票可能是赠送的红股或后期购入股票。也就是说，实际计税的股票往往是高税率股票，税率大部分是10%或20%，除非一年内对所持股票没有任何操作，当然这对个人投资者高抛低吸是极为不利的，也是顶层设计中一个瑕疵。

三是股票股利扭曲了资本市场的评价评判功能。我国对股份公司除股票面值规定为1元外，没有以股本规模论企业大小的政策，也没有对企业每股净资产、每股现金分红率限高的要求。但在具体操作中，确有一些行业相同、规模相近、业绩相似的公司，因为采取现金分红，股票价格却在原地踏步，而一有送增股题材就飞奔起来，短期内会出现抢权、填权行情。由于信息的不对称，机构、大股东往往是炒作的主导者，也是获利的最大收益者，盛宴结束后，个人投资者、晚知错觉者往往也是最后的埋单者。难怪一些专家把我国的资本市场比喻为“赌场”。试问，这种人为导演股票价格大起大落的做法难道说正常吗？如果个人投资者在这个“赌场”中只输不赢他会长期参与吗？上证指数多年在2 000点上下徘徊，难道与上市公司只图索取不思回报没有关系？每股收益相等但每股净资产不等的企业能说明盈利能力一样吗？市盈率在不成熟的市场中能作为健康的考核指标吗？笔者认为每股净资产、净资产收益率、市净率已到了该重视的时候了。

四、限制或取消股票股利分配的途径

（一）上市公司在股利分配时现金分红应优先于股票股利

这方面上交所、证监委已有明确规定，关键是上市公司如何落实。首先，上市公司应树立正确的回报观。回报包括现金回报和公司价值的提升两部分。投资者把资金投到上市公司就是为了取得良好的回报，上市公司给予投资者现金回报天经地义，同时公司价值的提升在证券市场上反映为股票价格的长期稳定上涨，投资者藉此还可获得资本利得。其次，上市公司为投资者提供相对稳定、可预期的现金回报，不仅是证券这一金融资产的基本属性，也是经典理论中股票合理定价与估值的关键因素。国际成熟市场经验已经证明，只有建立了有效、稳定的上市公司分红机制，才能吸引以获取稳定分红收益加合理资本利得为目标的长期资金类机构投资者，市场估值才会相对合理、稳健。

（二）个人投资者要纠正急功近利、过度投机的思维

首先，能大量派分现金的上市公司，说明上市公司的经营风险不大，不太可能出现突然亏损的“地雷”。反而有些公司看上去赚了不少钱，但这些钱很多是应收账款，实际账上的现金并不多，坏账的可能性却很大。其次，上市公司能大量派分现金，也说明它对投资者真正负责。有钱放在公司账上，当年没什么好项目可以投资，日常经营中暂时也用不上，只好放在银行里吃利息，或者买买理财产品，与其这样，不如分给投资者。最后，投资者分得了现金，也算是真正落袋为安，这跟分到股票不一样，股票虽然多了，不一定都是抢权、填权行情，很有可能贴权，这样比起来，拿到现金更安全一些。而且，如果真看好这家公司，完全可以用分到的现金接着再买它的股票。国内外多年的实际情况已证明，许多多年来坚持大量派送现金红利的上市公司，其股价的涨幅明显高于市场平均水平。

（三）允许企业在不能选择现金分红时宁愿选择不分配

当前许多专家学者谴责上市公司不分配行为，把多年不分配的公司形象比喻为“铁公鸡”。笔者认为上市公司在现金流充裕的情况下选择现金分红固然可敬，但如有好的投资项目急需使用资金时选择不分配也应理解宽容。不分配总比边分红边募资、不分红也募资、分得少募的多、以送赠股票为名忽悠愚弄投资者强。不分配，企业不会产生不必要的现金流出，个人投资者不需要缴纳个人所得税。企业确实效益好，管理佳，真正为了企业长远发展不分配，股价照样会随着每股净资产的增加而稳步提高，投资者仍可以从二级市场抛出股票赚取差价，所得也可能要远远超过现金分红。

综上所述，实行股票股利分配方式，是由于国有企业长期低分红政策、片面强调活跃市场、无节制地扩大资本市场融资功能所形成的，有其历史原因和现实效果。选用股票股利分配方式，是股份公司没有给予股东真正实惠的数字游戏，除博得二级市场交易一时活跃外，个人要缴纳所得税，还要承担股票除权可能下跌的风险，不利于证券市场的长期发展，历史和事实已经证明，弊多利少，为此对股票股利分配方式应予限制或取消。J