（发自上海）

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▶像触控科技一样挤净账面利润，是眼下那些等待海外IPO的中国游戏企业的无奈之举，但也是最好的选择

在1个月内，触控科技完成了从提交申请到暂缓上市的异常操作。5月21日，触控科技创始人陈昊芝发表内部邮件，宣布他和公司的另一位创始人刘冠群共同作出决定：暂缓赴美上市。

在邮件中，陈昊芝表示触控科技的价值被资本市场低估了，“仅游戏业务，我们大于超过6.7亿美元市值的中手游；仅引擎业务，1年前亚马逊（Amazon）给我们团队开出的收购价是6亿美元（当时我们还不是全球第一），两个部分相加有超过13亿美元的公司价值。我们却只能被认定为纯游戏公司，且利润低于同行，按5.4亿（美元）的定价上市。”

虽然决定暂缓上市，触控科技的招股书仍将保持公开递交状态，“也就是保持随时可以重新上路的状态，但给自己几个季度的时间把业务和利润质量进行梳理。”陈昊芝在邮件中表示。

凭借《捕鱼达人》一炮走红的触控科技于4月18日首次向美国证券交易委员会提交赴美上市申请，拟通过上市最高融资1.5亿美元。4月28日，触控科技在已更新的招股书中披露了公司在2014年第一季度业绩和最新的运营数据。5月15日，触控科技再次更新招股书，披露将于纳斯达克挂牌，交易代码为“NEXT”。

不到一周，随着陈昊芝内部邮件的公布，上市进程戛然而止。

从陈昊芝在邮件中的抱怨来看，触控科技此时上市确有市值被低估之嫌，但业界认为，这家公司之所以被华尔街低估，很大程度是因为陈昊芝倚重的游戏平台故事失去了吸引力。

吐槽低估值

“资本市场只按它是CP（内容提供者）厂商来估值。整个科技网络股也不太好，资本市场给它个保守的估值，也合理。”一位手游公司的首席运营总监告诉《IT时代周刊》说。

一个多月前，当触控科技首次提交上市申请时，曾有人估计触控科技的估值应该超过先期在纳斯达克上市的中手游(CMGE)，理由是触控科技的体量比中手游大，且今年是中概股赴美上市的窗口期。因此估值应在10亿美元以上。

根据触控科技招股书和中手游2013年年报，二者在去年的营业收入分别为9164万美元和5831万美元。中手游今年2月市值一度突破11亿美元，4月24日回落至4.54亿美元，截至5月22日，中手游的市值为6.08亿美元。

“触控如果仅仅是一家游戏公司是卖不出好价钱的，毕竟一款《捕鱼达人》并不能再生新的用户。我以前和他们聊过，引擎算是他们主推的亮点，他们也极力在资本市场讲这个故事，但启动有些晚了，很多投资人不理解或者不认同。”一位投资圈人士表示。

这也是令陈昊芝愤愤不平之处。在内部邮件中，他分别以纳斯达克挂牌的完美世界和刚刚在纽交所成功上市的聚美优品作为游戏公司和平台公司的案例，与触控科技做了比较。

根据完美世界日前公布的2014年第一季度季报，第一季度净利润为2亿元人民币，环比略有下滑，第二季度营业收入预期增长为0%到5%。

陈昊芝认为，虽然完美世界净利润下滑，第二季度增长预期有限，“但核心的问题是利润质量，即单纯游戏收入的美国市场估值模型。也就是说一家年净利润6亿-8亿规模的公司，刨除现金资本市场给出的公司定价1亿美元不到。相当于2014年利润1倍的市盈率（PE）。”

另一方面，“资本市场给出2015年聚美利润预期的PE是17倍，因为电商业务在游戏和平台型业务之间，聚美又是电商中高利润、女性用户群可持续消费的一种特征，最重要的是聚美在女性化妆品电商市场是老大。因此PE在游戏和平台之间，偏平台定价。”

按照陈昊芝的说法，投行愿意给触控科技的估值，是在2015年预期利润达6000万美元的基础上打了9折，再乘以8到10倍PE，为5.4亿美元。“远高于端游的估值水平”，但距离平台的估值还有很大一段距离。

这让着重讲平台故事的触控科技无法接受。

或错失上市时机

如果真的按陈昊芝所说“给自己几个季度的时间把业务和利润质量进行梳理”，那么，触控科技很可能会错过年内上市的时机。

分析认为，在今年最能吸引投资者的阿里、京东上市之后，其他公司对资本市场的吸引力将大幅降低，而资本市场也没有更多的资金给新上市的公司。并且，互联网似乎已经呈现出一些泡沫，“具体到游戏产业，大家都感觉这是今年最后一波。现在还是热点，明年的话，不好说”。易观国际分析师顾浩一表示，“今年整个市场还在整合当中，到底谁会活下来还不知道，所以大家都赶着资本市场比较热的时候上市能有个好估值。”

在顾浩一看来，现在游戏公司的准入门槛越来越高，一方面是游戏技术的要求越来越高；另一方面是市场推广、品牌、IP（版权）都是要巨大投入的。“除了竞争者众多，整个市场还在摸索当中。就像当年的社交游戏一样，玩家很容易觉得单调乏味，某一种类型或平台就遭到抛弃，然后可能又有新的市场出来。游戏市场变化很快。”顾浩一说。

前述网游公司的首席运营总监也认为手游行业将在明年遇到发展的转折点，“这个转折对行业可能不是坏事，而是一个过程。行业有些泡沫存在，一方面是资本市场看好；另一方面是不切实际的发展方向。

互联网的泡沫也出现过好几轮了，每次泡沫的结束都意味着一些成功的公司存活下来，能够在一段时间内占据行业的领头地位。”

那么，触控科技接下来怎么办？

陈昊芝在内部邮件中表示，对触控科技未来的规划是集中资金和资源在游戏及平台的优质业务和团队上，同时会拆分游戏业务及平台业务，平台业务提高研发、运营、产品的有效性和效率，实现收入规模的突破和快速增长。

“平台的概念没赚钱，也没有把商业模式真正说清楚。它现在要把商业模式资本化变成现金，变成利润，估值才能上去。”虽然不少观点也对触控科技将引擎和平台变现的前景不乐观，上述手游公司老总还是表示并非毫无希望。

PE恐打水漂

对于引入了私募投资（PE）作为股东的公司而言，上市与否不仅关系到公司本身发展，还牵动着投资人的心。

一方面，上市无疑是私募投资们退出的最好方式之一，但另一方面，估值未达预期又会损害投资回报。同时受到影响的还有券商。

自2010年成立起，触控科技已进行了4轮融资，引入北极光创投、思伟创投、纪源资本、红杉资本、新天域资本5家机构。

2010年初，北极光创投投资首轮120万美元，此后又参与了触控科技两轮融资，目前占股23.7%，为占股最多的机构股东。其次为思伟创投，占股12.6%。纪源资本投资1800万美元，目前占股12.5%。红杉资本占股8.9%。半年多前突击领投D轮5000万美元的新天域资本占股7.7%。

“如果不上市，PE肯定是最急的。”一位投行并购人士对本刊记者说，“PE和一个IPO企业肯定都跟了很久，一般是3-5年，但没上，那怎么退出？如果没有IPO，退出只能是股权转让，但别人会以那么高的市盈率去收原来的股权吗？IPO这条路还是比较好。”

但矛盾的是，如果估值不理想，公司同样会面临来自PE的压力。

“估值偏低，私募投资的退出口径就小。股价上涨的空间和初始估值是不一样。PE还是希望自己在比较稳定的股票市场给自己一个比较高的定位。你以这个估值上了，如果业绩跟之前的差不多，那么上涨的空间很有限。”上述投行并购人士还表示PE本身也有压力：“PE经理在投进去的时候就要负责任，收益拿不回来的话，压力很大的。”

随着触控科技宣布暂缓上市，这份压力就施加到了今年以来风光无限的华兴资本身上。3月，腾讯入股京东、战略投资乐居，华兴资本都担当了财务顾问的角色。聚美优品、京东先后赴美上市成功，华兴资本证券也在其中担任了联席主承销商。

按原计划触控科技上市，华兴是承销商之一。但现在看来，触控科技暂时无法为华兴再添一枚勋章了。

一名接近触控科技的人士向本刊记者透露说，推迟上市后，触控科技会将旗下业务进行分拆，包括自主开发移动游戏、代理发行移动游戏、游戏引擎、开发者社区、广告平台等业务，“特别是在有着较高投入的移动游戏引擎方面，肯定要更加突出它的价值。在后续上市的时候，这一块应该要成为主力。”

不过，留给触控科技的时间似乎并不充裕。有投行人士指出，今年是中概股赴美上市的重要窗口期，也是中国移动游戏企业的上市热潮，后续或还会有蓝港在线、蜗牛游戏等赴美上市。随着人口红利的逐步消减，资本市场留给游戏概念股的机会不会太多。尽管客观上触控科技的估值低有产品单一和海外投资者不相信其游戏引擎等故事的原因，但手游企业确实赚钱越来越难。“手游业由于竞争加剧造

成渠道费用等成本上升，表面看有大量的账面流水，但很多是只赚吆喝不赚钱。

随着全球科技股的下跌，华尔街对手游的故事逐渐失去了耐性，只相信账面的净利润，并给予市场平均水平10倍左右的估值。”一位拟上市的成都手游企业负责人如是说。