张瀚涛/哈尔滨电气国际工程有限责任公司

项目融资中财务模型的作用与基本原理

张瀚涛/哈尔滨电气国际工程有限责任公司

一、项目融资中财务模型的作用

项目融资一般是指主要以项目自身产生的现金流作为还款来源，以项目资产和权益为担保的融资结构。项目融资与传统公司融资的主要区别在于，项目融资主要依赖项目的现金流，而公司融资主要依托公司自身的资信。即项目融资主要考察项目产生的现金流是否能够支持还款，而公司融资则主要考察公司的资产负债表是否能够满足还款要求。

因此，项目融资的核心是对未来现金流风险的评估，包括识别风险、合理分配风险和确保最有能力的一方有效管理其自身承担的风险。

相比公司融资，项目融资的程序更为复杂，费用也更高，但项目融资仍然凭借其特有的一些优势而被广泛采用。项目融资的主要优势包括：较长的融资期限，项目融资的成功依赖于自身的现金流，因此通常能够提供长达20年的融资期限。而依托公司资信的公司融资，由于难以对公司未来融资情况，公司融资的期限一般只在7年--8年；更高的杠杆效率，取决于项目现金流的情况，项目融资的融资比例可以达到项目总投资的90%；发起人风险低，发起人在项目融资模式下仅就自身出资承担风险，融资方一般对发起人无追索权，或者仅在建设期行使有限追索权；不增加发起人负债，项目融资属于一种表外融资，即负债体现在项目自身，而不会体现在发起人自身的财务报表上，公司融资的负债则会体现在公司财报上。因此，项目融资模式可以使得发起人有能力以有限的股本金进行多个投资，而公司融资由于受制于财务报表的负债率，无法进行多项投资，而且受制于公司资产规模，无法进行大型的项目投资；可融资性利于商务条件的谈判，发起人进行项目投资需要与多个当事方进行谈判，尤其涉及政府的谈判往往非常难以争取有利条件，而在项目融资模式下，由于融资方仅能依靠项目自身产生的现金流而没有其他担保，因此融资方往往要求项目各项文件具有可融资性，即为了满足融资方利益，必须满足一定条件，而这一要求在客观上往往能够成为发起人与各参与方谈判的砝码，间接为自身争取一定利益。

财务模型在项目融资中得到广泛的应用，是项目融资举办中发起人和融资方评估未来现金流和风险的重要的工具。

它的主要作用包括：通过计算项目收入、运营和建设成本和税负等评估项目现金流、评估项目资金需求，包括股本金和贷款的比例、计算融资方要求的偿债覆盖率DSCR、进行各种抗压测试和计算IRR内部收益率。

对于项目发起人，在项目举办前，通过财务模型对项目的经济可行性进行分析预测，包括比较不同的项目结构与融资方案，评估不同融资条件下对项目收益的影响，从而选择最有利的项目结构和融资方案。利用财务模型，还可以针对项目未来的收益进行评估测算，并预测项目的资金需求。在项目建成后，财务模型是运营期预算编制的重要依据，还可以用来评估未来的再融资方案，同时监测DSCR是否达到融资协议要求。

对于融资方，在提供融资前，利用财务模型计算股本金和融资金额需求，分析项目现金流，评估项目现金流是否能够满足未来还款要求，并分析各项成本是否合理。

二、项目融资中财务模型的基本原理

财务模型主要包括3个部分，输入条件与敏感性方案、计算过程和输出结果。输入条件主要是与项目相关的日期、技术参数、融资条件、税率、会计要求等。计算过程主要涉及项目收入、运营费用、税负、运营现金流和还款等。输出结果包含项目的主要经济预测，包括项目资金投入需求、项目回报和偿债覆盖率等。

在财务模型中，资金来源于股本金和贷款两个部分。股本金主要来自于股东注资、股本金搭桥贷款和完工前运营收入。贷款往往来自多个融资渠道，包括来自国际银团融资、本地银团融资和运营资金贷款。这些资金主要用于项目的建设成本，包括EPC成本和土地租赁等非EPC成本。假设期的利息，贷款方要求的偿债准备金以及流动资本金的要求。通常还会计算完工迟延和费用超支的敏感性方案。

运营期现金流的计算是财务模型的另一个重要方面，主要是通过计算项目收入并减去运营成本和税负，加入运营期现金余额的利息，从而获得运营期现金流。通过运营期现金流的计算，可以获得在运营期间投资人在各个时段所能够预计获得的分红金额。

除了现金流量表之外，财务模型中还需要计算的是项目损益和资产负债情况。项目损益计算目的是计算税负，并由此计算净收入。项目损益通常是通过项目收入减去运营成本和折旧从而获得息税前利润，减去净利息从而获得税前利润，再减去税负从而获得净利润。资产负债表的作用通常是为了检验计算的正确性，其对现金流量没有直接影响。

财务模型还需要计算几个主要的财务指标，用以反映项目的经济可行性。主要包括偿债覆盖率DSCR，即每年或半年项目现金流与需偿还债务的比例。贷款期偿债覆盖率LLCR，即考察在整个贷款还款期间项目收入现金流对还债的支持强度。还有股本金内部收益率IRR，用以反映投入股本的收益情况。股权债权比D/E,用以反映项目中实际投入的股本金和银行贷款部分金额的比例情况。

总而言之，财务模型在项目融资的举办中扮演着重要的工具角色，是投资方进行投资决定，分析选择具体投资结构和融资方案，确定资金投入规模不可或缺的手段。另一方面，从项目融资的重要参与方融资人得角度，财务模拟也是量化项目风险，确定可融资性的一个重要分析工具。诚然，任何预测在本质上都是不可能实现的，因此财务模型具有很强的局限性，但在实务中财务模型依然是人们不可缺少的重要工具，用以尽量的确定项目的未来经济可行性。