胡伟

摘 要：本文首先阐述了管理层收购的理念和重要性，并以郑怀俊的伊利MBO为例分析了传统两权分离公司所带来的后果。接着从管理层收购主体的合法性问题，收购价格的合理性问题，收购融资的合规性问题，信息披露的缺陷性问题四个方面提出了我国上市公司管理层收购的法律困境，并提出了相应的改进措施和方案。

关键词：上市公司；管理层收购；法律；监管

一、管理收购的概念和我国企业治理存在的问题

依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，但是，管理层收购却是反这一理念的行为。管理层收购最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，传统两权分离的制度，要求管理者最大限度的履行自己的业务和责任，使股东的利益最大化，但是自身的利益却无法得到最大程度的实现。这种问题的存在导致管理层势必会选择必要的手段达到自我利益的最大化，从而加大代理成本。但是管理层收购则在很大程度上降低了成本过高的问题，使管理者在享有一定的股份基础上来加强自我的约束，履行自己的义务，实现自我的意义最大化，以及降低代理成本。也就是说，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。

在我国的上市公司中，现代公司治理的一个显著特征就是：所有权与经营权的分离，这个特征是公司管理的重要优势，但是在进行经营管理的专业化的时候却是重要的不足。MBO正是作为这样一种将两权合一从而激励企业管理者积极性、降低代理成本和改善企业经营状况的方式在西方国家迅速风靡。以郑怀俊的伊利MBO为例，伊利集团现在是我国乳品行业的龙头企业，而其前身不过是一个年利税仅4.7万元的回民食品厂。在郑怀俊的经营下，伊利抓住了中国纯奶制品市场的发展机遇，建成了当时我国最大的乳制品企业。在1999年，郑怀俊试图进行产权改革。由于并没有足够的资金，于是在收购中采用了大量的灰色手段，如将伊利公司的150万元资金辗转至华世公司用来购买伊利的法人股，随后又将这笔钱悄悄归还。一系列“空手套白狼”的做法为郑怀俊的曲线MBO之路埋下了隐患。2004年，郑怀俊被举报“侵吞国有资产”，最终以挪用公款罪被判处有期徒刑6年。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”亚当·斯密认为，只有所有权和经营权相统一的资本家才真正关心企业的运营。

二、我国上市公司管理层收购的法律困境

1.管理层收购主体的合法性问题

管理层收购的主体是目标公司的高级管理人员。从理论上来说，其作为自然人对目标公司进行收购并无任何问题，但是对上市公司股权进行收购通常需要巨额资金， “在收购过程中，为便利融资及降低收购过程中的风险，管理层通常会借助一个载体作为法律上的收购主体，自己则隐身于该收购主体之后。”我国《公司法》第15条规定：公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。该条规定较之以前的规定相比放宽了对公司转投资的限制，为管理层设立收购主体提供了有利的条件。

2.收购价格的合理性问题

目前我国上市公司管理层收购的股权转让价格的确定可能是最受关注也备受争议的环节，尤其是涉及国有股的转让。“竞争性市场的一个最基本的功能就是发现价格，而一个企业的价值最终还是取决于潜在购买者中出价最高者，因此企业价值的恰当确定的首要前提是每一个想要出价的买者都能够有权参与竞争。”但是我国市场化程度较低，上市公司管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚。其操作是通过与国有资产管理部门协商来收购上市公司的法人股和国有股等非流通股，从而取得公司控制权。管理层通过比市场价低很多的协议价格来收购国有股，实际上是对市场投资者权益的一种变相剥夺。

3.收购融资的合规性问题

由于管理层对上市公司股权的收购是为了达到拥有更多的企业控制权和话语权，因此需要收购大量的公司股权，收购资金也是巨额的，但是管理层本身通常没有这个财力，需要通过大量外部融资来实现管理层收购的完成。由于我国目前金融市场的不完备和法律制度的欠缺，外部融资的获得途径非常狭窄，因此融资问题成为我国上市公司管理层收购的一大难题，由此造成现实中管理层收购融资的不规范。于是，职工持股会、股权质押贷款等融资方式在狭窄的融资夹缝中生长起来，但却有着明显的瑕疵。

4.信息披露的缺陷性问题

目前我国上市公司管理层收购主要是采用协议方式进行。“是高管们与国家坐在谈判桌旁边私下商定的。”因此外部人根本无法知晓整个的收购过程。信息披露机制的缺乏，有可能损害相关各方人的利益。在现在进行的管理层收购中缺乏公正的评估机构对目标公司的持续经营状况的检验，导致外部人不能真正了解被收购上市公司的经营状况，管理层就获得了故意隐藏利润做亏账面的机会，以胁迫所有人达成低价转让协议，但这时由于目标公司的财务状况很差会引起大规模的抛售，而收购完成后管理层又通过账面调整使利润显现，从而获得分红机会而使缺乏真实客观信息判断的中小股东由于之前的抛售而丧失分红机会，而且由于我国对管理层收购的融资来源限制较严，管理层违规融资的风险也很大程度上归于融资信息的不透明。

三、完善我国上市公司管理层收购法律监管的若干构想

1.管理层收购的主体——基于信托的构筑

就目前而言，上市公司管理层收购在主体形式上表现为自然人、职工持股会、壳公司以及信托公司等。虽然以自然人身份作为收购主体在法律层面上没有任何问题，但是由于个人财力的有限，无法在收购后质押股权融资而使得潜在收购成本增加，此种方式在实践中并不具有普遍性。根据我国《信托法》的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。信托的精髓在于转移并分割所有权之设计，名义上之所有权由受托人享有，而实质上之所有权则由受益人享受。伴随所有权而生之负担责任与风险均归属于名义上之所有权人；而信托财产及所生利益之部分则归属于受益人。信托的独特功能在于其免责性、独立性、优先性、超越性等方面，使其在上市公司管理层收购中发挥巨大作用变为可能。endprint

2.管理层收购的融资来源

由于法律的严格限定和金融市场的不完备，我国上市公司管理层收购的融资手段非常有限。这对于作为一种规模庞大、程序复杂且需要大量资金投入的上市公司管理层收购来说是很不利的，因此，如何拓宽管理层收购的融资渠道，显得尤为的迫切。现在在我国，要解决上市公司管理层收购的融资困境首先必须放宽金融管制，赋予企业更大的融资自由。

根据我国《商业银行法》和《贷款通则》的规定，禁止银行资金违规流入股市，禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营，但是这些规定有不尽合理之处。目前我国的民间借贷因其灵活性在企业并购方面发挥着越来越大的作用，而限于金融管制，银行尽管握有大量资金却苦于无法向外顺利融资，这对于国民经济的发展而言无疑起着巨大的负面作用。应当适当放宽银行贷款用途的限制，银行的资金进入股市应当是它的投资行为之一。我国的信托法律制度已基本建立起来，基于信托机构的特殊功能，其能为上市公司管理层收购融资问题的解决创造条件。以及进行金融工具多样化创新，如优先股、劣后股、夹层债等。

3.具体化、详尽化管理层收购的信息披露

对管理层的个人信息进行信息披露，建立公开的人才评估体系。让公众根据其呈现的基本道德、专业能力去判断收购的真实目的和前景。“信息公开也可以成为融资者自我表现、宣传业绩的手段。”也能够让投资方更准确的做出是否融资的判断；其次，对协议收购定价建立严格的信息披露制度。为防止管理层与地方政府的私下定价，应引进外部竞争者采取公开竞价方式，接受股东和社会公众的监督；再次，在完善融资信息公开中应增加“偿贷信息的公布”。这是为了消除融资机构与管理层勾结的隐患，防止收购后管理层通过不合法途径或关联交易以还贷为名掏空上市公司，偿贷信息的公开可以让人们很清楚地看见资金的走向；最后，应披露收购后企业的管理情况和大股东的分红情况。中小股东可以通过这样的信息披露来监督这一次的收购是否是以公司最终长期利益为价值目标的管理层收购。对于单纯以分红为目的的收购，进行撤销并对相关责任人进行惩戒。“根据西方的经验，债权人可以通过公司收购时公布的信息或收购后的经营讯息来监督借款公司的业务，并对负责人施加压力，使其采用商业上谨慎的财务战略，以此防止债权人、管理人员及股东的利益取向分歧。”因此应增加债权人的法定地位和权利。同时为了使所有股东待遇一致，在强化大股东信息披露义务的同时，应降低其他股东获得信息的成本。

4.完善相关法律法规

之所以我国的上市公司管理层收购在收购各环节出现一系列的问题，关键就在于缺乏相应的法律制度的规范，或者是规定过于笼统而给实践中留下操作上的困难。由于管理层收购是从西方国家引进的，因此我国并未有关于管理层收购的专门法律制度的规定，仅仅能从分散的法条之中为管理层收购勉强寻找到支撑。如1993年《公司法》规定，股东持有的股份可以依法转让，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、经理应向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让。公司董事、经理本来就是公司的管理层，这一规定实际上是禁止管理层收购的（公司内部管理层）。2005年《公司法》做出了修改，修改了以前的管理层任职期间不得转让股份的规定。而在部门规章上，2005年4月11日，国资委和财政部联合发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》以向管理层转让国有资产的提法取代了敏感的管理层收购的称谓，对于管理层收购的目标企业范围做出了明确界定，提出了大型国有企业的国有产权不得向管理层转让而只有中小型国有控股企业的国有股可以转让，且规定了管理层应当与其他拟受让方平等竞价，但是却规定管理层不得采用信托或委托等方式间接受让企业国有产权，这一规定对于收购本来就需要大量资金而又缺乏融资渠道的管理层来说无疑是大大增加了其收购的难度。监会2002年颁布的《上市公司收购管理办法》，规定了实施管理层收购的上市公司的条件，但该规定仍存在许多的缺陷。从目前有关我国上市公司管理层收购的相关制度规定来看，规定较为散乱，且高位阶的法律规范对于上市公司管理层收购的规定非常之笼统和零散，主要还是部门规章在对其进行规制。制定规章的部门之多，难免会造成制定出的制度的相互矛盾之处，给实践中的管理带来一定的困难，因此应尽快从法律的高度来统一制定有关上市公司管理层收购的法律规范。

参考文献：

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[5]魏建.管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及出路[M].北京：人民出版社，2005.endprint