万良平 郭均英

（武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072）

一、引言

稳健性作为会计确认与计量的一项重要惯例，历来受到中外学者的关注。中国证监会早在2000年就提出“超常规、创造性地发展机构投资者”的设想，就是希望它们能改善我国资本市场结构，推动上市公司的健康有序发展。机构投资者因其拥有一般中小投资者所没有的非公开信息，具有更强的信息解读与价值评估能力，本应可以对信息披露进行干预，从而对保证会计信息的稳健性产生重要影响。但是，杨海燕等（2012）一些学者研究却发现，由于当前我国资本市场机制的不完善，机构投资者的投资目标基本就是获利，为了短期利益会与管理层合谋进行套利活动，其持股行为加大了管理层的盈余管理程度，对会计稳健性产生了消极影响。那么，不同性质的机构投资者对会计稳健性的影响是否相同呢？上市公司的性质不同，机构投资者持股对其会计稳健性的影响又是否相同呢？本文试图区分不同性质的机构投资者和上市公司，进一步深入研究机构投资者和公司的特征是如何影响机构持股与会计稳健性的关系的。

二、研究设计

（一）研究假设 傅勇和谭松涛（2008）研究了机构投资者与非流通股股东之间的合谋行为，发现通过内幕交易非流通股东可以支付较低的对价水平，机构投资者则从中获得额外收益。我国机构投资者起步较晚，在股票市场不完全具有有效性的情况下，机构投资者持股的转换率高，持股期限普遍较短，这些现象都表明我国机构投资者持股属于“趋势投资”，而非“价值投资”。与此同时，机构投资者利用庞大的资金实力、专业化的投资手段和内部信息优势等特点进行短期操作，套现离场，也即其投资获利主要来自于买卖股票的价差，而非公司自身的价值增值，因而，它们没有动力对公司进行监督。此外，我国机构投资者的竞争十分激烈，占机构投资者主体的投资基金管理着众多的股票型基金，基金经理迫于业绩压力，也会与管理层合谋推高股价，获取利益，使得财务报告更多的确认收益，隐瞒损失。上述分析表明我国机构投资者持股降低了会计的稳健性。由此假设：

假设1：机构投资者持股比例与会计稳健性负相关

机构投资者的性质不同，对公司会计稳健性的影响也不同。Chen和Harford（2007）研究发现，非独立型的机构投资者以及持股比例小的短期型机构投资者不会对公司实施监督，只有与所投资公司业务独立、持股期限长且重仓持股的机构投资者才会对公司实施监督。姚颐和刘志远（2009）研究发现，对公司业务存在依赖关系的压力敏感型机构投资者，会对公司的决策采取中庸或支持的态度。我国的券商、保险公司和信托公司与上市公司存在着股票承销、信托责任等商业联系，受到公司的影响较大，它们被称为非独立型的机构投资者。证券投资基金、社保基金和境外合格机构投资者与公司缺乏潜在的商业联系，不容易受到公司的影响，它们被称为独立型的机构投资者。独立型机构投资者与上市公司仅存在投资关系，缺乏与公司合谋的动机，能在一定程度上监督管理层，提高会计信息的稳健性。非独立型机构投资者与公司存在商业联系，有渠道从公司获得内幕消息，为了获取投机利益，会与公司管理层合谋，以赚取买卖价差，这将对会计稳健性产生较大的负面影响。对比这两类机构投资者，非独立型机构投资者对会计稳健性的负面影响更大，独立型机构投资者对会计稳健性的负面影响较小，甚至可能是正影响。由此假设：

假设2：与独立型机构投资者相比，非独立型的机构投资者持股对会计稳健性的负影响更大

机构投资者对不同性质的公司的会计稳健性的影响不同。Ramalingegowda等（2012）认为成长机会和信息不对称程度更高的公司，管理层有强烈的动机和机会操纵盈余，即高估收益，低估损失。石军（2011）研究发现，高成长性的公司股东获得的收益高，经营风险也高，信息不对称现象更加严重。成长机会高的公司拥有较多的投资机会，利润率较高，机构投资者对这样的公司拥有良好的预期，往往持股比例较大。在高成长性公司里，管理层拥有关于未来项目价值的私人信息，股东更难判断管理者的行为，很难从一系列的成长机会中识别哪些是值得投资的项目，双方的信息不对称程度更为严重。因此，在成长性和信息不对称程度更高的公司里，管理层有更强的动机操纵会计盈余，这种经营机会主义行为会促使机构投资者与管理层合谋，推高股价从而获取高利润，不但不能发挥积极的监督作用，反而会降低会计稳健性。因此，在高成长性和信息不对称的公司，机构投资者持股对其会计稳健性的负面影响更加显著。由此假设：

假设3：与低成长机会和信息不对称公司相比，机构投资者持股对高成长机会和信息不对称公司的会计稳健性的负影响更大

（二）样本选取与数据来源 本文选取2009年至2012年沪深两市A股上市公司总计2224家为研究样本，并进行如下剔除处理：金融类上市公司；ST类的公司；研究期间数据缺失的公司。经过上述处理后，最后剩下1885家公司并取得6493个样本数据。机构投资者持股数据来自iFinD数据库，其他数据来自CSMAR数据库。数据处理使用了EXCEL2010和STATA11.0统计软件。

（三）变量定义 本文选取会计盈余做因变量，分别选取股票报酬率、机构持股比例作为自变量，分别选取高管持股比例、日股票报酬率标准差、上市时间、股东权益市场价值、市值账面比、资产负债率作为控制变量，分别选取年度和行业变量作为虚拟变量。各变量的替代符号、名称、定义及计量见下表（1）所示。

（四）模型建立 对于会计稳健性的衡量，根据Basu（1997）的盈余-股票报酬模型，用会计盈余反映好消息和反映坏消息的不对称程度度量会计稳健性的程度。其模型如下：

其中，会计盈余NIt等于每股收益/年初股价，RETt为股票报酬率，正的股票报酬率表示好消息，负的股票报酬率表示坏消息，虚拟变量NEGt取1时反映坏消息，取0时反映好消息。β2表示会计盈余对好消息的反映速度，（β2+β3）表示会计盈余对坏消息的反应速度，因此β3表示盈余反映坏消息比反映好消息的及时程度。β3为正，反映坏消息比反映好消息及时，存在会计稳健性，值越大，稳健性越大。为了研究机构投资者持股对会计稳健性的影响，将机构投资者持股比例INSTOWNt引入模型（1），构建模型（2）：

其中，NEGt*RETt*INSTOWNt的系数表示机构投资者持股比例与会计稳健性的关系，系数为负，表示机构投资者持股比例越大，会计稳健性越低。为了检验假设2，将证券投资基金、社保基金和QFII三类机构投资者的持股比例相加，得到独立型的机构投资者持股比例，将券商、保险公司和信托公司三类机构投资者的持股比例相加，得到非独立型的机构投资者持股比例，分别代入模型（2）中的INSTOWNt变量，得到独立组和非独立组，将两组中同一项NEGt*RETt*INSTOWNt的系数进行对比，分析两类机构投资者对会计稳健性的不同影响。为了检验假设3，用托宾Q值衡量公司的成长性，用股票的买卖价差值衡量公司的信息不对称程度。每一年度，将托宾Q值（TOBINQt）和买卖价差值（SPREADt）分别高于各自中位数的公司划为“高成长性和信息不对称”组，将托宾Q值（TOBINQt）和买卖价差值（SPREADt）分别低于或等于各自中位数的公司划为“低成长性和信息不对称”组，将每一年度的两组数据分别合并，共得到“高成长性和信息不对称”组的样本1918个，“低成长性和信息不对称”组的样本1930个，将这两个子样本分为高低两组代入模型（2），将两组中同一项NEGt*RETt*INSTOWNt的系数进行对比，分析机构投资者对不同性质公司的会计稳健性的影响。

表2 描述性统计结果

三、实证检验分析

（一）描述性统计 本文的全样本和子样本的描述性统计结果如下表（2）所示。从表（2）中可知，全样本中RETt的标准差为0.754，远大于NIt的标准差0.042，表明市场的波动率大于会计数据，符合我国是新兴资本市场的特征。INSTOWNt的均值为40.3%，中位数为40.6%，略为右偏，表明我国大多数机构投资者的持股比例在40%以上，证明近年来我国的机构投资者发展十分迅速。独立组中INSTOWNt的均值为7.9%，中位数为2.4%，呈左偏，表示大多数的独立型机构投资者持股比例在3%以下，普遍持股较低；非独立组中INSTOWNt的均值为32.4%，中位数为31.9%，略为左偏，表示大部分的非独立型机构投资者持股比例在30%以上，普遍持股较高，这说明我国资本市场中独立型机构投资者持股比例较小，占机构投资者主体的非独立型机构投资者大大降低了会计稳健性的程度。高组中RETt的均值为0.439，远大于低组中RETt的均值0.071，表明高组中公司的成长性大于低组中的公司。高组中INSTOWNt的均值为37.9%，略低于低组，可能与样本个数不同有关。高组中TOBINQt的均值为3.52，大于低组中的均值1.34，高组中SPREADt的均值为0.045，大于低组中的均值0.034，这些结果均表明高组中公司的成长性和信息不对称程度远大于低组中的公司，与前文一致。

（二）回归分析 本文全样本和子样本的回归检验结果如下表（3）所示。由表（3）可以看出，全样本中NEGt*RETt显著为正，证明我国上市公司显著存在会计稳健性。NEGt*RETt*INSTOWNt的系数为-0.040，在5%的水平上显著，表明机构投资者持股比例与会计稳健性显著负相关，从而验证了假设1。独立组和非独立组中NEGt*RETt的系数显著为正，均存在会计稳健性。独立组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数为正，非独立组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数显著为负，表明独立型机构投资者持股与会计稳健性正相关，非独立型的机构投资者持股与会计稳健性显著负相关，即独立型机构投资者对会计稳健性产生正影响，非独立型机构投资者对会计稳健性产生显著的负面影响，说明非独立型机构投资者对会计稳健性的负面影响更加显著，验证了假设2。高组中NEGt*RETt的系数为负，不存在会计稳健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系数显著为负，表示机构投资者持股对高成长性和信息不对称公司的会计稳健性产生显著的负面影响；低组中NEGt*RETt的系数显著为正，存在稳健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系数为负但不显著，表示机构投资者持股对低成长性和信息不对称公司的会计稳健性产生不显著的负面影响。从系数和显著性上来说，机构投资者持股对高成长机会和信息不对称公司的会计稳健性的负面影响更为显著，对低成长机会和信息不对称公司的负面影响则不显著，从而验证了假设3。

表3 多元回归结果

（三）稳健性检验 本文的稳健性检验结果如表（4）所示。

由于我国年度财务报告的截止时间为第二年的4月末，为减少以前年度股价信息对本期结果的干扰，本文用t年度的每股收益除以t年度第四个月末的股票收盘价作为t年度的会计盈余NIt，用t年度第五个月至t+1年度第四个月的月股票报酬率的加权平均值代替t年度的年股票报酬率RETt，分别对全样本和子样本做了稳健性检验。由表4可知，全样本中NEGt*RETt的系数显著为正，存在稳健性，NEGt*RETt*INSTOWNt的系数显著为负，机构投资者持股与会计稳健性显著负相关；独立组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数为负但不显著，非独立组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数显著为负，表示非独立型机构投资者对会计稳健性的负面影响更加显著；高组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数显著为负，低组中NEGt*RETt*INSTOWNt的系数为负但不显著，表示机构投资者持股对高成长性和信息不对称公司的会计稳健性的负面影响更加显著，假设1、2、3均成立，证明本文的结论是稳健的。

表4 稳健性回归结果

四、结论

本文研究得出以下结论：（1）机构投资者持股比例越高，公司的会计稳健性越低；（2）相比独立型的机构投资者而言，非独立型的机构投资者对公司会计稳健性的负面影响更大；（3）相比低成长性、信息不对称公司而言，机构投资者对高成长性、信息不对称公司的会计稳健性的负面影响更大。本文的启示意义在于：我国机构投资者发展还不成熟，其持股大多基于投机目的，对公司管理层的盈余管理行为起不到监督作用，需要进一步引导规范其投资行为，使其由投机转为投资，真正作为股东发挥监督作用，从而提高公司的会计稳健性。同时，由于独立型机构投资者在一定程度上能起到监督作用，政府需要引导占机构投资者主体的非独立型机构投资者转变为独立型投资者，以期发挥其积极的监督作用。

［1］ 傅勇、谭松涛：《股权分置改革中的机构合谋与内幕交易》，《金融研究》2008年第8期。

［2］ 石军：《公司成长性与盈余管理》，《西安交通大学学报》2011年第1期。

［3］ 杨海燕、韦德洪、孙健：《机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗?——兼论不同类型机构投资者的差异》，《会计研究》2012年第9期。

［4］ 姚颐、刘志远：《机构投资者具有监督作用吗?》，《金融研究》2009年第6期。

［5］ Chen X.,Harford J.and LiK..Monitoring:Which institutions matter?Journal of Financial Economics,2007.

［6］ Ramalingegowda S.,Yong Yu.Institutional ownership and conservatism.Journal of Accounting and Economics,2012.