初立苹，汪丽萍，粟芳

近年来，保险业务快速发展而资本市场却持续低迷，保险公司的资本金增长速度赶不上保险业务增长的速度已是不争的事实，保险行业融资呈现逐年上升趋势，增资、发债更是不断升温。值得庆幸的是，由于寿险业务增长放慢，加上各项融资活动，寿险公司整体的偿付能力有所减轻。而产险由于业务增长速度较快，对资本的要求也大。目前，除了人保产险之外，产险公司普遍面临较大的融资压力。保险公司面临着不断攀升的融资需求，除了采取股东注资、次级债和再保险之外，有的还通过改变会计政策来维持偿付能力水平。这一系列的现象都揭示了一个问题:产险公司由于承保业务扩张而急需融资。

为此，本文在以往研究的基础上，借助 33家产险公司2007—2011年的样本数据，利用Sam-E模型测试这些公司的融资能力。第一，将Sam-E模型运用到融资能力的度量，进而对不同公司的融资能力进行排序。由于该模型中蕴藏着动态性，比较符合融资活动的动态持续特征。第二，在测度回归的基础上，针对不同产险公司提出具体的改进建议，为这些公司进一步提升融资能力提供重要的参考依据。第三，由于产险业属于特殊的金融业，本文对其融资能力的研究，进一步丰富了融资能力的研究领域。

一、理论基础及文献综述

(一)理论基础

融资能力是指在一定的经济金融条件下企业能够融通的资金规模。它是企业持续获取长期优质资本的能力，是企业快速发展的关键因素。融资能力是以现代资本结构理论为理论基础的。现代资本结构理论是从Franco Modigliani和MertonMiller在1958年提出的MM定理开始，经过了半个多世纪的发展，形成了一整套比较完整的理论体系。后来，Jensen和 Meckling(1976)放宽了MM定理的假设条件，引入了有关资本结构的分析，形成了关于资本结构的“代理”理论。Ross(1977)则将非对称信息引入资本结构理论的研究，称为“不完全契约”理论。而后，Myers和Majluf(1984)又考察了非对称信息对资本结构的影响，提出了融资的“啄食顺序”理论，称为“融资优序”理论。他们认为，企业一般偏好内部融资，如果确实需要向外部进行融资时，也会偏好债权融资，不得已时才会采用股权融资。Aghion和Bolton(1992)分析了融资方式和控制权分配之间的关系，称之为“融资契约”理论，该理论对现代资本结构理论的推进作用是非常明显的。现代资本结构理论的这一发展线索表明，在研究公司资本结构问题时，学者们所设定的假设条件越来越细，考虑的变量越来越多，关注的视角也逐步深入企业内部的各种信息和因素，因此所得到的研究结论不断与现实相符。与理论研究相伴随的是，众多学者利用各个国家和地区的数据进行了大量的实证研究，所得出的结论与理论研究大同小异。就这一问题，国内的一些学者同样进行了相似的研究，而且大多数为实证研究。

这些理论和实证研究表明，公司的资本来源即融资渠道包括内源和外源两种渠道。内源是指公司从自身积累的利润中转增资本;而外源则包括两种渠道，债务融资和权益融资。其中，债务融资包括发行债券和向银行借债;而权益融资则是指资本的增加，包括对股东的增资扩股或者增加新股东。因此，公司的融资能力体现为从这三个渠道获取资金的综合能力。

(二)融资能力的研究综述

融资能力本质上应当是现代资本理论的一个微观概念，为此，大多数学者主要研究了企业融资能力与某个因素之间的关系，却很少有学者对公司的整体融资能力进行评价。已有的研究主要体现在研究内容与研究方法两个方面。在研究内容方面，Halek和Eckles(2010)就保险评级的变化对保险公司的股价影响进行了分析，认为评级上升或下降对股价的影响结果是不对称的，即评级上升对股价基本上没有影响，而评级下降则会导致股价下降7%左右，而股价的变化影响公司的整体融资能力。Tom和Sophie(2010)分析了高成长性保险公司的融资策略，认为盈利性企业更愿意内部融资，而对于那些债务比率高、现金流有限、亏损可能性大的非盈利性企业而言，他们更愿意采取股权融资。这些研究支持了“融资优序”理论。Colquitt和Sommer(2003)具体分析了保险集团的情况，认为集团化的保险公司会更加强大，而且更有可能在纽约股票市场上市，募集资金的能力更强。学者们在研究方法上也有所区别。Griindl和Schmeiser(2007)在分析保险公司的资本结构时，认为使用净现值法比资产配置法更加有效。Sharpe和 Stadnik(2007)设计一个统计模型分析了1999—2001年之间的澳大利亚财产保险公司的财务危机，即以融资事件为因变量，一些财务指标为自变量，采用logistic回归方法对两个衡量财务危机的变量进行分析，认为澳大利亚财险公司将面临较大的财务危机。Lee和 Cummin(1998)则用不同的方法估计了财产保险公司的权益资本的成本，研究认为APT模型和CAPM/APT综合的模型的表现比CAPM更加适合。

国内学者关于保险公司融资能力的研究，大多数为定性研究，如慕刘伟(2003)分析中资保险公司上市的意义、具备上市的条件以及可供选择的上市方案和解决对策。此外，也有一些学者不区分行业对上市公司的融资能力的相关问题进行了深入的研究，如方明月(2011)研究了中国A股工业上市公司的资产专用性、融资能力与企业并购。

(三)融资能力的指标综述

从定性角度分析，公司的融资渠道包括内部融资、债务融资和权益融资。许多研究融资能力的学者都从这三个方面入手进行分析的，但是在选取指标方面有所差别。在反映内部融资方面，Tom和Sophie(2010)是用利润率表示，具体表示为收入与总资产之比，以及现金和可市场化证券之和与总资产之比。前一个指标反映了企业从内部集聚资金的能力，而后者则表示了企业支持偿债的能力。另外，还采用了红利与总资产之比，此指标越大，则表明内部融资能力越差。赵亮(2007)采用了每股资本公积，即资本公积与年末普通股数之比。在反映债务融资方面，资产负债率是学者们最常采用的指标。Tom和Sophie(2010)则采用了财务杠杆率，即负债与总资产之比，以及现金流比率，即现金与总资产之比。赵亮(2007)采用资产负债率来表示债权融资的能力。方明月(2011)则采用了资产负债率和现金比率来反映负债的能力，其中现金比率为经营活动净现金流与流动负债的比率。而反映权益融资的指标比较少，其中，赵亮(2007)采用了再融资额占总融资额比重来表示股权融资的能力，其中再融资额包括增发、配股和可转债三种方式。

二、研究模型与数据处理

在多指标综合评价的过程中，人们常常要把被评价对象同另外一些对象或者标准进行比较，从而给出综合的评判。目前，在进行多指标综合评价时，有多种有效的方法，比如，模糊综合评判法、层次分析法等等。这些方法在实践中都得到了广泛的应用，同时这些方法在计算过程中都需要确定权重。然而，对于权重的确定，存在着两个不足:一是难度较大和主观性强，二是忽视了指标个性差异等弱点。同时，权重确定型方法虽然可以给出被评价对象的综合评价的结果，但是不能给出较差的原因及改进的方向。因此，本文选用基于样本评价的非参数综合评价方法(Sam-E)。Sam-E方法以偏好理论为基础，将传统的DEA方法的功能由“效率评价”推广到了包含“非效率评价”在内的更一般的情况，不仅继承了传统DEA方法的许多优点，而且克服了权重确定型评价方法的弱点。

(一)Sam－E模型

其中ε为非阿基米德无穷小，d为一个常数，称为移动因子，需要事先设定，对整个被评价样本空间进行分类和分区，评价的参照集Γ包含个样本单元，也称为“样本数据前沿面”，即:

需要指出的是，Sam-E模型本质上属于广义DEA模型。进一步说，只有输出的广义DEA模型具备了广义DEA模型的诸多特征与优点。与传统DEA模型相比，广义DEA模型的优点主要表现在以下几个方面:(1)依据“样本数据前沿面”来提供决策信息，而“样本数据前沿面”除了包含“有效生产前沿面”之外，还有更加广泛的含义和应用背景(马占新，2012);(2)拓展了原有的DEA模型理论，可以证明CCR模型和BCC模型等都是广义DEA模型的特例;(3)可以对有效决策单元给出进一步的改进信息，呈现出明显的动态特征。

显然，Sam-E模型中的“样本数据前沿面”为评价的参照集Γ，“有效生产前沿面”为被评价的单元集Ω，这两个集合之间的关系可能是包含、相等、相交或无关等几种情况。为了增加说服力和考虑到数据的连续性，本文主要考虑这两个集合为相等和无关两种情况。

(二)指标选取

保险行业是一个特殊的行业，是典型的负债经营的行业，其负债中70%左右都是各种准备金。而且，限于目前在《中国保险年鉴》中公开的资产负债表和损益表中各会计科目，前面各位学者研究中所采用的一些指标对于保险行业而言不太可行。例如，资产负债率就不能真实表现保险公司通过债务来进行融资的能力。而另一些指标则需要根据保险行业的财务报表中的会计科目进行调整。具体而言，本文所采用的指标如下:反映内部融资能力的指标为总资产收益率和留存收益率。其中，总资产收益率表现了公司盈利的能力以及通过盈利来获取融资的能力;留存收益率反映了公司从利润中转增资本的能力，均为正向指标。反映债务融资能力的指标是短期负债率和资本性负债率。短期负债率表现了公司为满足流动性资金需求而进行的短期融资，而资本性负债率则衡量了长期性债务对融资的贡献，均为正向指标。反映股权融资的指标是股权比率和资本变化率。其中，股权比率表现了股权在资产中的比重;资本变化率则度量了各年度实收资本的变化程度，均为正向指标。各指标及其含义如表1。

数据来源于历年的《中国保险年鉴》。我国保监会要求各保险公司从2007年实施《新会计准则》。因此2007年前后的数据差别很大。出于数据及指标的一致性和可比性原则，本文选择了我国33家产险公司作为研究样本，并收集了这些公司在 2007—2011年的数据。

(三)数据处理

利用Sam-E模型计算时，要求所有的指标均为正数。为此有必要对这些数据进行处理。由于所选定的指标均为越大越好的相对数，所以本文采用“功效系数法”对原始指标进行无量纲化处理，既能消除负值对结果的影响，又能保留数据原有的性质。对正(效益型)指标的情形，其功效系数法的公式为:

本文采集了33家产险公司2007—2011年共计165个样本数据，其市场份额占我国产险市场的95%以上，样本数据能够反映我国产险公司的融资能力总体水平。数据初步的描述性统计如表2所示。

三、实证结果分析

(一)综合融资能力的整体分析

本文只考虑参照集与评价的单元集存在着相等和无关两种关系，如果以2007年的数据构造“样本数据前沿面”的参照集，则2007年的E值是建立这两个集合相等关系的基础上，其他年度的则为无关关系，而且恰恰是这两种关系的组合能更好地对融资能力予以评价。因此，本文选择2007年为参照集并设移动因子d=1，利用Matlab软件将所有产险公司的数据置于同一样本数据效率前沿上，通过Sam－E模型对融资能力进行比较分析(见图)。

表1 选用的指标及含义

表2 样本数据的描述性统计

分析结果表明，样本公司在2007—2011年融资能力的平均E值在0.9左右波动，从2007年的0.795增加为2011年的1.227，总体上有逐年增加的趋势。最大组距各年的变化则较大，表明公司之间的差异比较大。而且，分析结果表明，同一家公司在不同年度的E值排名差别较大，存在着较大的波动性。这主要与该公司当年的融资行为有关。一家公司在某一年成功融资之后，并不一定会存在每年融资的需求。保险公司的融资活动不是一次性活动，而是一个循序渐进的持续过程。因此，我们对融资能力的评价不应该局限于某一个特殊年份，而应该考虑持续的融资能力。

本文基于2007—2011年各产险公司的平均融资能力E值的排名给出了平均排名，前5名为安联保险、爱和谊日生、人保产险、阳光产险和平安产险。其中，安联保险在样本年间每年都为前5名，这足以体现其融资优势地位;人保产险在样本年间都为前10名，且2007年排名第三，总体来说较靠前。此外，单从前5名的公司来看，有两家外资公司和3家中资公司，其中有两家大公司(占大公司2/3的比重)。那么是否可以说外资公司的融资能力弱于中资公司、大公司而强于小公司呢?这有待进一步检验。

1.资本属性

通常情况下，资本属性对其融资方式的选择及融资偏好有着一定的影响，那么是否影响到融资能力呢?从融资能力为前5家的排名中可以粗略地判断外资产险公司在融资能力方面略弱于中资公司，而且外资公司在排名前10名中占40%的比重，同时在排名后10名中占一半的比重。显然中资公司整体排名居中。为了深入分析，本文将计算所得到的各年度融资能力E值进一步分为外资公司与中资公司并进行检验(见表3)。

图1 2007—2011年各年融资能力平均E值变化图

表3 2007—2011年融资能力E 值的资本属性比较分析

可以看出，除了2011年外，在样本期间，外资公司的融资能力弱于中资公司，特别在2010年，二者的差异在5%的水平下显著。这与粟芳、初立苹(2012)的研究结果一致。分析其原因，这可能是后金融危机时代的产物，因为许多外资公司倾向于从国际资本市场融资，而整个外部市场不景气抑制了其融资活动，也降低了其融资能力的提升。因此，从发展趋势来看，中资公司的融资能力略强于外资公司。

2.公司规模

一般而言，规模较大的企业更容易为社会公众所了解，而企业与外部投资者之间的信息不对称程度较低，小公司通常面临更大的融资约束。据此推断，大公司的融资能力应该高于小公司。为了保证结论的准确性和可靠性，有必要对不同规模的公司在融资能力方面的差异做进一步的比较，如表4所示。

从表4中不难看出公司规模对融资能力的影响。因为在所有样本期间，两者的差异较显著，即大公司与小公司在融资能力方面存在着显著的差异，特别是大公司的融资能力明显强于小公司，具有规模经济的特征。这与Beck et al.(2006)得出的结论一致。他认为与小公司相比，大公司面临的融资约束较少、融资能力较强。这可能是由于大公司的外部融资的间接成本较小，而小公司则较大(Hennessy 和 Whited，2007)，且对所有的公司而言，内部融资的贡献非常有限，更多地依靠外部融资。

(二)各渠道的融资能力的比较分析

理论上，综合融资能力是由内部融资能力、债务融资能力和权益融资综合所构成。为了详细地剖析各公司在不同融资能力方面的差异，我们根据不同的融资渠道，重新利用上述模型分别进行计算，深入了解产生融资能力差异的路径所在。

1.内部融资

一般来说，资产负债率较低的企业，盈利能力较高，并且经过长期的积累，其具有较高的留存收益率，进而带来了较高的内部融资能力。内部融资能力较弱的公司，其经营大都是连年亏损，内部没有积蓄，更谈不上内部融资了。另外，从管理模式上来分析，如果某家产险公司的保费收入较高，而整体利润率较低，说明它采用的是以规模为主的粗放式经营模式，经营效率低下。如果公司的利润率较高，则说明其采用的是内涵式经营模式，具有较高的经营效率。所以，内部融资能力反映了公司经营理念和经营水平。为此，有必要检测不同产险公司在样本期间内部融资能力的E值，并据此进行排序，结果见表5。限于篇幅，仅列示 2007—2011年内部融资能力的平均排名情况。

可以看出，排名前5的公司分别为三星火灾、东京海上、三井住友、太平洋产险和平安产险，其中仅平安产险公司在整体排名也是位居前5名。可见，内部融资能力对综合融资能力的贡献不大。更特殊的是，前5家公司中竟然有3家为外资公司。单看外资公司在前5名中的比重为60%，有些偏高，然而若从排名前10名来看，仅是4家外资公司，占比为40%，与整体排名的占比有所下降。而且排名后5位中有4家外资公司。因此，这里同样可以判断外资公司的融资能力弱于中资公司。

表4 2007－2011年融资能力E值的公司规模比较分析

表5 产险公司内部融资能力的平均排名

大公司在内部融资能力排名较靠前，充分体现规模经济所带来的好处，这可能是得益于业务领军地位和资源有效利用。众所周知，对于大部分保险公司而言，在其成立之初是亏损的。在本文所选取的样本中有很多这样的公司。相比之下，大公司已转向了盈利阶段，进而可以很好地利用前期的业务积累为融资提供一定的保障。

2.债务融资

需要强调的是，这里的债务仅限于短期债务和长期债务，不包括任何准备金。债务融资作为外部融资的一种形式，对公司融资能力的影响也较大。然而，不同公司在债务融资能力方面的差异，主要取决于融资环境和公司自身的特征等因素。见表6。

不难看出，排名前5位公司为安联保险、人保产险、阳光产险、太平保险和天安保险，其中3家位居整体排名前5之列。可见，债务融资对综合融资的贡献较大，一方面是由于内部融资有限，另一方面我国的资本市场发展不够健全，从股票市场上融资存在诸多限制。但是在债务融资能力方面排名前10中有3家外资公司，所占的比重较小。这也恰恰说明，中资公司在债务融资方面强于外资公司，而且其融资模式较符合 Myers和 Majluf(1984)提出的“啄食顺序”理论，特别是债权融资比股权融资具有更积极的激励作用，道德风险和筹资成本更低。

需要注意的是，与小公司相比，大公司的排名较靠前，特别是人保产险公司排名第二。这主要是由于企业规模越大，其债权尤其是长期债权形式的融资越大，而股权形式的融资却越少。这说明企业的规模越大、融资规模越大时，其通过借贷形成的融资成本会由于规模效应，小于通过股权形式的融资(沈坤荣、张成，2003)。按照公司融资权衡理论，在债务和股权之间存在着一个最优的结构安排:过高的债务融资可能带来破产成本风险，而过高的权益融资又不能充分利用税收盾牌，所以要在这两者之间进行利弊权衡，找出一个适合公司自身特点的最优的资本结构(刘林，2006)。

3.权益融资

研究表明，当企业用增加债务的方法回购股票时，企业的股票价格会上涨;而当企业通过发行股票来偿还债务时，企业的股票价格会下降。发行股票的信息不对称成本的产生取决于两个条件:第一，股票市场必须是规范的;第二，间接融资市场也必须是规范的。可惜的是这两个条件在我国都不具备。

同样从表7看出，排名前5位的为爱和谊日生、利宝保险、中意产险、安诚产险和法国安盟，其中有4家外资公司，而且排名前10位中有6家外资公司，占比60%。其中在权益融资排名第一的爱和谊日生在综合融资能力排名第二。可见权益融资作为外部融资的重要组成部分，对综合融资有着很大的贡献。然而，中资产险公司在权益融资方面有着一定的局限性。这主要是由于我国资本市场不健全，IPO需要满足诸多条件及上市动机存在着很大的不确定性。截止到目前，上市的产险公司仅为三巨头，这在一定程度上抑制了股权融资。同时，即使上市的公司在股权融资过程中也面临很多困境，股市行情不被看好，股票被低估的情形较多，这使得很多上市公司不倾向于采取股权融资，进而导致其权益融资能力较弱，如人保产险的排名较靠后，而且排名靠后的多为中资公司，其后10名中有7家中资公司(其中后5名中有3家外资公司)。因此，中资公司在权益融资能力方面略逊于外资公司。

表6 产险公司债务融资能力的平均排名

表7 产险公司权益融资能力的平均排名

(三)各渠道融资能力的投影分析

前面列示不同产险公司在不同比较时的排名，在一定程度上度量了其融资能力，然而，对这些公司而言，更有指导意义的是如何提升融资能力、如何做到查漏补缺。这一点有很强的实用价值。同时，正如上文所述，在不同年度内不同产险公司的排名位置可能不同，意味着融资能力有所调整。为此，本文选择以2011年的评价结果为基准，有针对性地提出不同公司的调整方向。

此外，本文借助Sam-E模型对产险公司的融资能力进行评价，按照所得的E值进行排序。需要指出的是，使用该模型虽然不是研究效率问题，但是从属性角度来看大同小异，即E值越大越好(对效率而言，越大越有效;对能力而言，越大越强劲)，因此可以说E值属于正指标。由此引发的是如何尽可能地提高产险公司的E值，进而提高其融资能力。显然，产险公司的融资能力是各融资渠道综合作用的结果，因此有必要从各融资渠道入手探析症结所在，进而有针对性地提供改善性的建议。由于本文在计算过程中对原始变量进行无量化处理，很难给出明确的调整数值，这里仅借助Sam-E模型中松弛变量的最优解给出调整方向，供各家产险公司后续融资的参考。结果见表8。

由于本文所选定的指标均为正指标，即这些指标越大对融资能力的提高越有利，所以提高这些指标应是产险公司今后努力的方向。从表7中可以看出，对于大部分公司而言，需要提高的是内部融资能力，特别是留存收益率，这与普遍存在的内部融资的贡献有限的现实相符，而且对于很多公司而言盈余管理的重要性已引起关注。相比之下，权益融资需要提升的公司不多，这也与近期资本市场不景气、融资动力不足相对应。其中人保产险需要提高股权比率。这主要是由于该公司的业务规模和资产规模发展较快，要求有与之相吻合的资本金，以满足资本充足率的要求。

表8 2011年各公司融资能力的投影结果

同内部融资能力相似，大部分公司需要关注债务融资能力，特别是资本性负债，这主要与产险业自身的业务特征相关，即收取保险费在先、履行义务在后，而且存在着很大的不确定性和长期性。这些都要求产险公司有着较高的资本性负债率，提高“财务杠杆”，以应对不利事件的发生，如巨灾风险等。

需要补充的是，表8中所列示的均为应增加的指标，如太平洋产险应提高留存收益率、资本性负债率和股权比率，需要分别从内部融资、债务融资和权益融资角度来提高其综合融资能力。据此，各家公司可参考该表，有针对性地改善融资能力。

(四)稳健性检验

为了保证结论的可靠性和提高说服力，本文选用d=1.1替代实证回归部分中的d=1进行稳健性检验。一方面，改变移动因子d，借助Sam-E模型进一步检测上述回归结果;另一方面，移动因子d本身也孕育着动态性，即d由1到1.1的过程，意味着整体水平提高10%，进而将整个研究对象投影到动态过程中，拓展了研究范围，保证了结论的可靠性和一致性。分析结果表明，大部分产险公司的综合融资能力排序保持不变;个别公司稍有变动，但变动幅度不大。更值得庆幸的是，按各渠道比较融资能力差异时，与上述的实证部分完全一致。因此，可以说，本文的结论通过稳健性检验，有着很强的说服力和可靠性。

四、结论和建议

本文借助Sam-E模型分析了我国产险公司在融资能力方面的差别，分别从资本属性和公司规模两个方面对2007—2011年产险公司的融资能力差异进行比较，并按照不同的融资渠道进行进一步的比较，探析差异所在的路径。同时，通过投影分析得出各家产险公司的融资能力改进的方向，供各家产险公司在制定今后的融资策略时参考。通过实证分析，得到了如下的结论:

第一，从整体来说，各家产险公司的综合融资能力逐年变化加大，而且相互之间的差距波动较大，存在着较大的不确定性。特别是对于小公司而言，受其业务量和市场环境影响较大，如人寿产险在2007年排名第三十，而2008年则为第七，可见其跳跃性很大。而从各渠道来说，各家产险公司的融资能力有所差异。就三大产险公司而言，其综合融资能力排名较靠前，但从各渠道来说，主要是权益融资和债务融资构成了主要的融资途径，特别是债务融资贡献较大。尤其是人保产险在债务融资能力比较时排名第二，可见债务融资对其的重要性。这与Myers和Majluf(1984)提出的“啄食顺序”理论保持一致。

第二，从资本属性来看，中资公司和外资公司差别不是很大，而且呈现出中资公司略强于外资公司的发展态势。这主要得益于得天独厚的地域优势和地方保护主义，也受到国际上整体经济大环境发展不好的影响。从公司规模来看，大公司充分展现出规模经济的优势。这可能是由于大公司的外部融资的间接成本较小，而小公司则较大的缘 故(Hennessy和 Whited，2007)。

第三，从投影分析来看，大部分公司需要提升内部融资能力(特别是留存收益率)和债务融资能力(特别是资本性负债率)。而且与权益融资相比，企业家对经济前景越有信心，债务融资的可能性就较大。因此，对于大部分产险公司而言，更应关注于债务融资能力的提升。

通过以上分析，建议各家产险公司结合自身的实际情况，并适应不断变化的外部环境，及时更新融资策略，做到扬长避短，发挥各自的融资优势。上述的实证分析结果列示了各家产险公司在融资能力方面的排名，但这仅是综合竞争力的一个方面，并不会对各家公司扩大业务规模和开拓市场带来实质性的影响。相反，对不断完善公司经营模式和融资策略起到了很好的导向作用。特别是投影分析，为各家产险公司在今后的融资路径选择提供了较好的参考依据。