中南财经政法大学会计学院 贺晔 裴苗苗

近期一系列的文献表明，过往研究中基于公司所有权高度分散的假设所做的分析是不符合现实情况的。除了英美少数国家之外，大多数国家的上市公司股权是相对集中的，即存在一个终极控制通常采用金字塔形式的组织结构去控制集团中的各个子公司。更普遍的一个现象是终极控制人的控制权与现金流权存在不同程度的偏离。LLS（1999）在对世界上27个发达国家中20个最大的公司进行经验研究中发现，在控制权标准设定在20%的前提下，有26%的上市公司是通过金字塔结构由终极控制人对其进行控制。如果将控制权标准放松，金字塔结构将会更加普遍。

2003年，刘芍佳等应用终极产权论对中国上市公司的控股主体进行了重新划分，结果发现与官方统计报告中对股本类型所作的分类存在很大的差异。此后引起了国内学者对终极控制股东主体的关注。杨淑娥等（2009）认为我国上市公司股权也是相对集中的，并且终极控制人的控制权与现金流权的分离程度总体上远远高于西欧和东亚国家。过去的研究中，中国上市公司控股股东利用其控制权掏空上市公司，直接表现为第一控股股东决定上市公司的财务决策。资本结构决策作为公司典型的财务决策，其与第一控股股东的关系已经得到充分的研究。那么如果应用终极产权论对中国上市公司进行研究，终极控制人会对公司的财务决策产生什么样的影响。本文以2009年至2011年的民营上市公司为样本，研究终极控制人对上市公司资本结构决策产生的影响。

一、文献回顾

La Porta等（1999,2000）的研究在“终极控股股东的控制权与现金流权相分离”领域取得了开创性的成果，他们对27个国家上市公司进行了股权结构研究，发现交叉持股（cross-shareholdings）、金字塔型持股结构(pyramid shareholding schemes)和双重持股（Dual-Class Equity）等三种方式导致上市公司终极控制人控制权与现金流权相互分离。当控制权较大时，控股股东会侵占其他股东权益同时损害整个公司的利益；但是较低的现金流权却会降低侵占带来的损失。

此后，许多学者在此基础上进行了扩展性的研究，Claessens等（2002）研究了东亚九个国家上市公司的股权结构，认为公司绩效与控股股东的现金流呈正相关关系。Faccio等（2002）对欧洲上市公司也进行了类似的研究。Julan等认为终极控制人的存在通过负债的股权非稀释效应和资产的转移效应来影响资本结构，其认为终极控制人更有动机去提高负债比例。Bebchuk等（2000）发现上市公司在控制权转移、规模扩张以及投资项目方面存在代理成本，控股股东可能会对其他股东利益进行侵占。

国内学者对终极控制人的研究起步较晚，2003年，刘芍佳的研究首次引入终极控制人的说法，引起了国内学者对终极控制股东的重视。在此基础上，学者开始研究终极控制人对资本结构决策的影响，主要是围绕着“内部资本市场假说”和“利益侵占假说”来进行实证分析。杨淑娥等认为我国的终极控制股东控制权与现金流权的分离程度总体上是远远高于西欧和东亚国家的。从终极控制人角度看终极控制股东对公司是具有“堑壕效应”的，而且进一步实证检验终极控制股东现金流权的大小对两权分离导致的“堑壕效应”的调节作用，最终结论是较少的自由现金流能够有效地约束终极控制股东的攫取行为。另外，李增泉等（2008）研究了我们民营上市公司的金字塔式股权结构会拥有较高的银行借款、短期借款及长期借款。王鹏、周黎安（2006）对中国A股市场数据研究认为控制权的“侵占效应”强于“现金流权”的“激励效应”。苏坤（2012）、孙健（2008）、韩亮亮（2008、2009）、谷祺（2006）也均对终极控制权与现金流权的分离所引起资本结构的变化做出了相关类似的研究。

本文主要沿用已有文献的思路和方法，根据2009-2011年的民营上市公司的数据，从最终控制的角度来研究终极控制人控制权与现金流权分离对公司资本结构决策的影响。

二、理论分析与研究假设

BLACK（1983）的研究表明，现代公司控股股东对破产风险仅以其出资额为限承担有限责任是其不断追求债务扩张的制度根源。终极控制人位于金字塔结构的顶端，复杂的控制结构使得公司破产对终极控制人的影响非常有限，而且在中国的制度背景下，上市公司的破产机制尚未真正启动，所以控股股东有动机去扩大债务融资。尤其是在存在终极控制人的上市公司内，控制权和现金流权的相互分离使得终极控制人可以以较少的所有权获得较多的控制权。高额的控制权增强了终极控制人对公司资源的控制和获取私益的能力，而现金流权又相对较少，终极控制人采取高负债融资方式的收益远超过其成本，这就会促使终极控制人有强烈的动机去不断扩大负债融资。另外，由于负债的股权非稀释效应的存在，控股股东通常会将公司的负债水平提高到最优水平之上，以保证其股权的投票权利。当控制权与现金流权高度分离的情况下，终极控制人更加担忧控制权稀释的问题，因此，其提高公司资产负债率的动机就更加强烈。因此提出假设：

假设1：终极控制人控制权与现金流权的分离程度对上市公司的资本结构具有显著的正向影响。

终极控制人的现金流权意味着控股股东对中小股东利益进行侵占的成本，当现金流权较低时，意味着终极控制人从公司获得利益较低，因此，理性的终极控制人就会利用自己的控制权获取私益，这种私益是以全体股东的利益为代价。然而由于现金流权较低，终极控制人获取的私益是要大于其承担的成本的。但是，一旦其现金流权较高，终极控制人利用控制权获取收益就要承担较高的成本。所以在这种情况下，理性的股东就需要谨慎权衡收益成本。La Porta等（2002）通过LLSV模型说明了现金流权对终极控制股东攫取行为造成了一种成本约束。葛敬东（2006）从理论上分析了现金流权比例对控股股东攫取行为的约束作用。由此，我们可以认为较高的现金流权会减弱两权分离度对资本结构的正面影响。提出以下假设：

假设2：较高的现金流权会弱化两权分离度对资本结构的正面影响。

三、研究设计

(一)变量设计

1、被解释变量Debt

本文的被解释变量是民营上市公司的资本结构，因此采用广义的资本结构作为被解释变量，并且对于所有的变量，本文均采用账面价值计量。采用总负债的账面价值/总资产的账面价值来衡量资本结构。

2、解释变量

本文研究的解释变量主要是现金流权和终极控制人的两权分离度。终极控制人的两权分离度是指终极控制人的控制权与现金流权的分离状况，本文采用两权分离的绝对指标CV2（控制权-现金流权）和两权分离的相对指标CV1（控制权/现金流权）进行计量。

(1)控制权变量。如果某上市公司仅有一条控制链，那么控制权比例就是该控制链中最小控股权比例；如果存在多条控制链时，终极控制人的控制权就等于各条控制链上最小股权比例的加总。

(2)现金流权是股东从上市公司获取收益的能力，等于各条控制链的现金流权之和，而每条控制链上的现金流权是该条控制链上各层股权比例的乘积。

3、控制变量

另外，本文在前人的研究基础上，在模型中加入以下四个控制变量：公司规模SIZE（总资产的自然对数）、资产担保价值TA（固定资产/总资产）、公司盈利能力R（净利润/营业收入）、公司成长性（Tobin’Q）

(二)样本选择与数据来源

对于有效控制权的选择标准，学术界一般采用10%或20%作为有效控制权的标准划分，但是已有文献大部分都认为10%是一个普遍可以接受的标准。因此本文选用10%作为有效控制权的标准。

本文以2009—2011年期间在证券交易所上市的民营上市公司为研究对象。为保证研究结果的准确性，将原始样本进行如下处理得到最终样本：首先，剔除这三年内被ST、S*ST以及PT的上市公司；其次，剔除控制权小于10%的样本公司；再次，剔除所需数据存在缺省的数据；最后，剔除极端异常值样本，如净利润与营业收入比值小于-100%或资产负债率大于100%的数据。最终得到三年共2475个样本观察值。所有的样本数据来自于国泰安（CSMAR）相关数据库及有关公司年报，所有的数据处理均使用stata11统计分析软件完成。

(三)模型设计

为了验证以上提出的两个假设，本文研究提出如下四个模型，模型（1）和（2）是用来检验假设1的，如果CV1和CV2的回归系数显著大于零，假设1就得到验证。模型（3）和（4）引入了现金流权与两权分离度的交乘项来验证假设2，如果其系数β显著小于零，就验证了较高的现金流权会弱化两权分离度对资本结构的正面影响。

四、实证研究

(一)描述性分析统计

将全样本中的各主要变量进行了描述性统计 （描述性统计表略）。上市公司资产负债率平均维持在35.36%的水平上，而且样本公司之间的资产负债率分布是存在很大的差异，最高的资产负债率与最低的资产负债率水平相差90%以上。这些上市公司终极控制人的控制权的平均水平在39.45%，而平均的现金流权为32.46%，这就表明终极控制人利用32.46%的所有权拥有39.45%的控制权。两权分离的绝对程度平均在6.7%，而相对程度平均在1.49。

(二)相关性检验

各变量之间的Pearson相关系数检验分析可以看出绝对指标CV2和相对指标CV1均与资本结构Debt呈现在1%水平上显著的正相关关系。即两权分离程度越高，民营上市公司越倾向于采用较高的资产负债率，这就初步验证了假设1。另外其他的控制变量与被解释变量资本结构也存在显著的相关关系。本文模型涉及到的各自变量之间的相关系数均小于0.3，即存在弱的相关关系，因此可以认为本文的模型不必考虑自变量之间的多重共线性问题。（相关系数表略）

(三)多元回归分析

为了检验假设1,我们在控制其他变量基础之上对两权分离程度进行多元回归分析。从模型1和2可以看出在控制了其他影响资本结构的变量之后，两权分离相对指标CV1和绝对指标CV2的回归系数均为正号，而且CV1的系数在5%的水平下显著，CV2的系数在1%的水平下显著。这就验证了假设1。民营企业上市公司的终极控制人控制权与现金流权分离程度越大，其越有动机去扩大负债以增加其可控制的资源。模型3和4的回归结果显示现金流权与两权分离相对指标CV1的交叉项CCV1以及现金流权与两权分离绝对指标CV2的交叉项CCV2对资本结构均存在1%水平下显著的负影响。检验结果表明现金流权较大的时候，会有效约束终极控制人为利益侵占而扩大债务比例。因此较高的现金流权会弱化两权分离对资本结构的正面影响。至此，假设2得到了验证。同时，从表中看出，在四个模型中，四个控制变量对资本结构的影响是很稳定的，显著水平和符号都是没有变化的，而且与理论预期是一致的。公司的规模对资本结构存在显著的正面影响。公司的固定资产比例越大，可抵押的资产就越多，因此资产的担保价值越大，其借款能力就越强，资产负债率也就越高。公司的盈利能力与资本结构是显著的负相关关系，盈利能力较高的公司留存收益较多，因此较少适用负债融资。另外，公司的成长性越好，其需要的资金量越大，因此资产负债率就会越高。

(四)稳健性检验

在上述的实证分析中，我们采用的样本是以10%作为有效控制权的标准，为了避免有效控制权的标准选择会影响分析的结果，检验回归分析结果的准确性和稳定性，我们将有效控制权的标准定在20%，然后重复利用上述方法进行分析，检验的结果依然支持上述的两个研究假设。因此我们可以认为有效控制权的标准选择对分析的结果没有实质性的影响，本文的研究结论具有很强的稳健性。

五、研究结论

本文从终极控制人的角度，以2009—2011年期间民营上市公司2475个样本观察值为研究对象，来考察终极控制人控制权与现金流权的分离度对公司资本决策的影响。研究表明两权分离度对资本结构存在显著的正面影响，两权分离度越大，上市公司的资产负债率越高。此外，我们研究了较高的现金流权是否会对这种正面影响有所约束，结果表明当终极控制人有较高的现金流权时，意味着其攫取成本会更大，两权分离度对资本结构的正面影响就会相对减弱。较高的现金流权有效地约束了终极控制人利用负债获取私益的动机。

[1]杨淑娥,苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效—基于我国民营上市公司的经验证据[J].会计研究.2009

[2]韩亮亮,李凯,方圆.金字塔股权结构.终极股东控制与资本结构[J].管理评论.2009:35-41

[3]李增泉,辛显刚,于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构—来自民营企业集团的证据[J].管理世界.2008

[4]La Port R,Lopez-De-Silanes F,Shleifer A,Vishny R.Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance.2002

[5]Claessens S,D jankov.S and Lang L.H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics.2000