江苏大学财经学院 徐文学 周芸

公司治理的实质是解决所有权和控制权分离而产生的代理问题。Jensen和Meckling的研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增加企业的债务融资比例，将提高经营者的股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权融资的代理成本，提升企业经营业绩。国内外学者关于债务融资的公司治理作用的研究结果有两种不同的观点，Shah（1994）、范从来与叶宗伟（2004）、方琴（2010）、赵玉珍与张心灵（2011）等的研究表明，企业债务融资具有加强公司治理，提高公司绩效的作用；而何平（2009）、汪旭辉与徐健（2009）、常丽娟与岳雄（2010）、陆楠与杨晓明（2011）等的研究均表明债务融资在我国上市公司中表现出软约束和治理弱化的特征，并未发挥出应有的作用。现有文献对债务融资的治理效应有大量的研究，但多是侧重于理论分析，实证研究不足，并将所有的债务视为同质的，忽略了债务的期限、 种类、 债权人性质等债务融资的结构性因素对治理效应的影响。鉴于此，本文将选取中小板105家高科技上市公司为研究对象，在分析我国高科技中小企业债务融资现状的基础上，通过分析负债与公司绩效的关系来研究公司债务融资的治理效应，即如果公司负债水平和绩效水平具有显著的正相关关系，则说明债务融资具有强化公司治理效应的作用，反之，债务融资则表现出软约束或治理弱化的特征。

1 高科技中小企业债务融资现状

1.1 高科技中小企业总体负债水平偏低、债务短期化显著

从总体负债水平上来看，高科技中小企业资产负债率与长期负债率均偏低，从图1可知，样本公司2011年资产负债率与长期负债率分别为30.25%和11.38%，而深市A股上市公司的对应数据分别为51.6%和16.71%，原因可能在于高科技中小企业更偏好于股权融资，以实现股本对长期债务资金的替代；此外，高科技中小企业更容易获得政府在财税及政策方面的支持。

从债务的期限结构上来看，样本公司2011年短期负债率为88.62%，而长期负债率仅有11.38%，债务短期化非常显著，这表明高科技中小企业偏好于期限短、流动性好的流动负债。

1.2 银行借款是高科技中小企业债务融资的最主要来源

如图1所示，2011年样本公司银行借款率、商业信用率和企业债券融资率分别48.58%、23.25%和4.75%，这表明高科技中小企业债务构成以银行借款为主，其次是商业信用，但企业债券融资率明显偏低，原因可能在于目前我国仅限于股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业，或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司并在符合一定条件下方可发行企业债券，企业债券发行门槛较高，并且与银行信贷相比，债券融资债权人比较分散，债权规模也较小，所以高科技中小企业在流动性资金不足时，可能更倾向于选择向银行融资。

图1 融资结构总体特征

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文选择了我国中小板高科技上市公司为研究对象，剔除了ST 、*ST股，入选样本上市公司数目为105家，在具体的处理过程中，又剔除了所需数据缺失的样本公司，最终获得86家样本公司的数据。全文数据均从巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)计算整理得到，文中之所以采用2011年12月31日的截面数据来考察高科技中小企业而不用时间序列，基于以下考虑：一是截面数据易获取，具有较强的可操作性；二是截面数据可以克服在回归中出现的多重共线性和自相关问题。

2.2 变量指标的选取

2.2.1 高科技中小企业绩效评价指标的选取

公司的绩效评价指标体系通常建立在财务以及非财务两个层面上，而财务层面的公司绩效评价指标体系又包括基本评价指标和修正评价指标两部分，鉴于本文所研究的对象以及数据的可获得性，笔者分别选用了反映企业财务效益状况的基本指标总资产收益率（ROA）及其修正指标主营业务利润率（CPM）来衡量公司绩效。

2.2.2 高科技中小企业负债水平的度量指标

在以往的研究中，融资结构的衡量指标通常选用资产负债率(D/A)，而没有考虑负债的期限、结构和债权人性质等内部结构。为了考察高科技中小企业负债的内部结构，笔者在选用资产负债率作为融资结构量化指标的同时，还选择了流动负债比率(VDR)、银行借款比率(BLR)来作为债务融资的内部结构衡量指标。

2.2.3 控制变量指标

高科技行业的绩效指标在很大程度上受到了公司自身规模、业绩表现以及成长性乃至整个行业的宏观经济因素的影响，所以笔者在模型中加入了反映公司成长性的变量净利润增长率以及反映公司规模的变量(SOC)。此外，托宾Q值也常常被用来作为衡量公司业绩表现和公司成长性的重要指标，所以笔者将托宾Q值（TQ）也纳入回归分析中。

2.3 研究假设和检验模型

2.3.1 研究假设

假设1：高科技中小企业资产负债率与绩效指标有负相关关系。

国内多数研究表明，债权治理在我国上市公司中表现出软约束和治理弱化的特征，并且我国高科技中小企业更偏好于股权融资，因此假设资产负债率与公司绩效指标存在负相关关系，提出了第一个假设。

假设2：高科技中小企业的流动负债率与绩效指标有正相关关系。

高风险性是高科技中小企业的自身特点，而高比例的流动负债更增加了其高风险度。我国高科技中小企业债务结构中债务短期化极其显著，所以流动负债对经营者有较强的约束，由此，建立假设2。

假设3：高科技中小企业银行债务融资与绩效指标负相关, 即银行债务治理效应弱化。

银行债务普遍存在预算软约束现象，而高科技中小企业的债务融资又较多地依赖银行债务，但银行作为债权人，并未发挥应有的债权治理作用，据此，提出假设3。

2.3.2 检验模型的建立

为检验上述假设，以绩效指标Ri为被解释变量，负债水平与结构指标为解释变量，分别以D/A、VDR、BLR来测试其与公司绩效的关系；以公司成长性指标NPG、TQ和公司规模指标SOC为控制变量；以δ代表随机干扰项。构建如下检验模型：

以上模型所用变量的定义及符号表示见表1

表1 变量及定义

3 实证检验结果与分析

利用SPSS16.O统计软件通过回归得到模型1、模型2、模型3的估计结果如表2和表3。分别以总资产收益率和主营业务利润率为被解释变量的总体回归结果令人满意，从F统计量来看，各模型从整体上均具有显著的统计意义，DW值也均在2附近，模型都通过了F检验和D-W检验，这表明随机误差项不存在自相关问题。并且以总资产收益率为被解释变量的总体回归调整后的R2方分别是0.610、0.608、0.602，以主营业务利润率为被解释变量的总体回归调整后的R2方分别是0.602、0.593、0.584。回归的结果表明：(l)资产负债率与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系，因此，假设1成立；(2)流动负债比率与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系，所以，假设2没有通过检验；(3)银行借款率与公司绩效指标之间关系不显著，该模型虽通过了F检验，但却未能通过T检验，第三个假设未能得到验证。

假设2没有通过检验，说明之前对高科技中小企业作出的分析并不符合实际情况。由此，笔者作出如下解释：(1)我国高科技中小企业存在通过关联交易操纵利润的现象，其资产负债表中的应付项目以及主营利润等业绩指标不能如实反映实际财务情况；(2)我国上市公司偏好股权融资，高科技中小企业也不例外，然而只有业绩优良的公司才能够获得配股资格，所以，越是业绩差的公司越是依靠负债来融资，尤其是利用短期负债来融资。

表2 总资产收益率模型的回归估计值

表3 主营业务利润率模型的回归估计值

4 研究结论和政策建议

本文在借鉴国内外学者相关研究的基础上，对我国高科技中小企业债务融资的治理效应进行实证研究，实证结果表明：资产负债率与企业绩效指标之间表现出了显著的负相关关系，而流动负债率与企业绩效指标之间也同样表现出了显著的负相关关系，这表明债务融资的治理效应对我国高科技中小企业绩效产生了显著的负面影响，即债权治理在我国高科技中小企业中表现出软约束和治理弱化的特征。因此，有必要建立有效的偿债保障机制，加强对非金融企业债务融资的监管和市场约束，大力发展企业债券市场，拓展企业融资渠道，丰富企业债务融资工具的期限及品种，提高企业债券融资比重，以降低企业对银行债务的依赖，提升企业自身经营业绩。此外，还应深化银行改革，加强银行参与公司治理的激励，充分发挥银行监督治理作用。

[1]Modigliani F.Miller M H.The cost of capital,corporation finance and the theory of investment.American Economic Review,1958,48(11).

[2]Jensen M C.Meckling W H.Theory of the firm:managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of Financial Economics, 1976(3).

[3]Jensen M C.Agency Cost of free cash Flow,Corporate Finance and Takeover.American Economic Review,1986(2).

[4]范从来,叶宗伟.上市公司债务融资、公司治理与公司绩效[J].经济理论与经济管理,2004(10).

[5]杨兴全,郑军.基于代理成本的企业债务融资契约安排研究[J].会计研究,2004(7).

[6]方琴.房地产上市公司债务融资的治理效应的实证研究[J].科学技术与工程,2010(7).

[7]陆楠,杨晓明,刘慧.我国农业上市公司债务融资治理效应的实证研究[J].价值工程,2011(35).

[8]赵玉珍,张心灵.债务治理与公司经营绩效关系的实证[J].统计与决策,2011(6).