帅 亮

（中南财经政法大学 工商管理学院，湖北 武汉 430073）

一、文献综述

在没有代理问题的市场中，公司管理者会选择使股东财富最大化的投资目标。在实践中，与股东财富最大化相矛盾的竞争目标也是管理者所追求的。许多研究探索过管理者持股对公司绩效的影响，其中很多集中在管理者持股水平、管理者直接投资决策以及公司价值等方面。

Hermalin和Weisbach通过实证研究发现在公司价值和管理者所有权之间存在非线性关系。特别是，当管理者持股水平较低时公司价值会上升。在某种水平下，管理者在公司中变得根深蒂固会导致公司价值下降。但是，他们也发现在管理者持有很高的股权时公司价值的变化［1］。Demsetz和Servaes认为，管理者持有股权的水平是内生平衡决定的［2］。Cho在研究公司绩效与管理者持股之间的关系时，通过控制内生性的影响和隐性的公司特点发现，管理者持股对于公司价值和投资几乎没有影响［3］。陈亮认为控制权的配置会影响公司财务政策的选择和财务决策的作出，也就决定了代理成本，影响公司的价值。叶勇等人通过实证研究发现上市公司的控制权与公司价值都具有统计学意义上的显著的负相关关系［5］。彭白颖也通过实证研究指出控制权与现金流权的偏离程度与公司价值显著负相关［6］。

以往的研究主要集中在所有权结构，尤其是控制权和公司价值之间的关系，对于管理者持股水平与公司价值之间关系的研究还较少，特别是通过定量的方法来研究管理者持股的相对水平变化与公司价值之间关系的研究几乎是空白。本研究综合以往研究的成果提出管理者持股与公司价值之间关系的五阶模型，该五阶模型抓住了管理者行为更为复杂的特点，认为在高水平的管理者持股条件下，外部市场约束变得无效时，将会出现管理者忽视外部股东的监管和约束。在管理者持股50%左右的水平时，管理者将拥有绝对的控制权，但是其目标却与外部股东并不完全一致。只有在非常高的管理者持股水平时，其激励才与外部股东是基本一致的。

二、管理者持股和公司价值五阶段关系模型

管理者面临着积极的和消极的激励来确保他们执行了股东财富最大化的目标。这些激励的有效性是公司中管理者持股水平的潜在函数。本研究将管理者对股东财富最大化的倾向看做是三个潜在要素的函数：外部市场约束，内部控制和收益一致性。而且，每个要素的强度被看做是公司中管理者持股水平的函数。

1．低水平管理者持股。在低水平管理者持股条件下，外部约束和内部控制或者激励将会主导管理者行为。Hermalin和Weisbach的研究证实了在公司价值和管理者持股之间的这种行为。但是，另一种可能性是低水平的管理者持股是由于与公司报酬体系相关的绩效所带来的，如股票期权和股权激励，而不是其自发提高持股比例，而且这种绩效往往会导致更高的公司价值［1］。

2．中等水平管理者持股。在中等水平管理者持股条件下，管理者的利益开始与其他股东利益相融合。更大的所有权意味着更大的投票权。在这种持股水平下，管理者可能会通过增加其额外补贴和以公司价值为代价来保障其待遇等形式来使其个人财富最大化。而且，低水平的管理者持股可能是由于公司激励计划产生的，而这种激励计划不可能产生中等水平的管理者持股。

尽管外部市场控制仍然存在，但是这些外部控制和收益一致性的影响还不足以使管理者的行为与股东目标一致。管理者劳动力市场的基本规则就是管理水平低下的管理者会被更换掉或者适当地约束。Dahya等人也发现在管理者流转和管理者所有权之间存在一种负相关关系。在这种持股水平下，管理者缺乏将股东价值最大化的充分激励［7］。

3．相对高水平管理者持股。随着管理者持股水平的上升，管理者目标与其他股东的目标就更为一致了。在管理者持股低于50%时，管理者对公司并没有完全的控制权，外部约束仍然存在。虽然管理者面临的外部收购的威胁几乎不存在了，但是即使在这种持股水平下，管理者仍然受到外部股东的约束。由于大股东在未经小股东同意时也不能与相关的公司进行股权交易，这使得外部股东仍然可以对相对高水平持股的管理者施加一定的控制。

4．绝对高水平管理者持股。在持股水平超过50%的时候，管理者拥有公司完全的控制权。尽管外部小股东由于其持股水平远低于管理者而不可能有能力影响管理者，但是常常有一种可能就是如果管理者的决策没有代表股东的最大利益，小股东联合起来挑战管理者。由于管理者持股超过半数，恶意收购的概率变为零。外部约束的失效和绝对持股者缺乏激励会导致公司价值的下降。

5．极高水平管理者持股。随着管理者持股比例上升到一个极高的水平，管理者几乎可以被看作是唯一股东。这种情况下管理者将会采取价值最大化的行为。在这种持股水平下，管理者若不能使公司价值最大化将面临着严重的财务损失，因此他们不得不将公司价值最大化作为决策的首要原则，而不论该决定是否会影响到其个人的控制。

本研究建立了管理者持股和公司价值之间的高度非线性关系模型，该模型对于管理者持股的划分较以往的研究更为精细。

三、实证研究设计

（一）样本描述

本研究使用沪深两市中2009年部分公司管理者和外部股东持股的数据。样本公司的年报中包含了资产负债表、现金流量表、损益表、审计报告、股东持股状况等数据。本研究的样本均为非金融企业，并且每个公司必须有2009年完整的管理者持股和外部股东持股的数据。根据以上原则本研究选定了81家上市公司作为研究样本。

本研究中托宾Q值的计算公司为：Q＝ （流通股市值＋优先股市值＋负债）／总资产的账面价值。通过对样本的分层处理，本研究将托宾Q值最大和最小的6个样本删减掉，得到最终的75个样本。表1是本研究样本的描述性统计特征，管理者持股的平均值是13．05%，托宾Q值的平均值是1．96，托宾Q值的标准差是1．21。公开市场股东持股的平均值是37．39%。管理者持股的统计对象是持有公司0．5%以上股份的管理者股东，公开市场股东的统计对象是持有公司3%以上股份的外部股东，最大股东是指持有公司3%以上股份的最大单一外部股东。表2是样本按照管理者持股水平分组统计的数据。样本中61．3%的企业管理者持股比例小于或者等于10%，但是样本中11%的企业的董事会成员总计持有公司40%以上的股份。随着公司管理者持股比例的上升，公司外部股东的持股比例逐渐下降，在管理层持股比例接近30%时，外部股东的持股比例大约为24%，两者非常接近。在这种股权结构下，作为外部约束的外部股东仍旧具有很强的控制力，特别是在外部股东间的非正式结盟比较明显的时候。在更高的管理者持股水平下，外部股东的持股比例显著下降，导致其控制权的急剧减弱。而且，管理者持股是公司规模的递减函数。表2还显示了在托宾Q值和管理者持股间的非线性关系。

表1 描述性统计

表2 管理者持股样本分解

（二）所有权拐点估计

为了建立托宾Q值和管理者持股间的函数模型，找到两个最大值和两个最小值所在的拐点，本研究建立了如下的五次方程：

由于上文中提到的非线性关系，方程中的系数必须满足α0＞0，α1＞0，α2＞0，α3＞0，α4＞0，α5＞0。方程中参数的估计值见表3。作为估算没有管理者持股公司的托宾Q值的截距系数为1．85。斜率系数正常显著水平在0．05。使用该模型来测算管理者持股的拐点得出4个临界值：7．01%，26．0%，51．4%，75．7%。

为了建立本回归模型的稳定性测试，本研究使用了插值法。表4中显示的是分段线性回归得出的系数。结果显示，仅有管理者持股比例MO大于76%不具备统计显著性，其他所有变量的统计显著性均在0．05的水平。该变量不具备统计显著性的原因可能是该组样本的数量过低造成的。研究发现，管理者持股在0～7%之间，托宾Q值是上升的；7%～26%之间，托宾Q值是下降的。

早期研究认为托宾Q值只有两个拐点，但是本研究发现随着管理者持股比例的提高，托宾Q值出现了另外两个拐点。在管理者持股达到51%（绝对控股）以前市场约束对管理者目标有着明显的影响，即在管理者持股在26%～51%之间，托宾Q值是上升的；在管理者绝对控制公司以后，即在管理者持股在51%～76%之间，托宾Q值是下降的；当管理者持股水平达到极高状态时，即管理者持股在76%以上时，托宾Q值又开始显著上升。

表3 托宾Q值的回归分析结果

表4 托宾Q值的样条回归分析结果

（三）管理者持股、投资和公司价值的内生性

为了分析管理者持股、投资和公司价值的内生性，本研究使用了两阶段最小二乘法的联立方程。Himmelberg等人发现，一旦控制内生性，管理者持股对公司价值的影响就消失了。而且，公司价值被认为是积极影响管理者持股比例的［8］。本模型中的管理者持股、投资、公司价值是内在地相互决定的，模型中还包括一些其他内生变量，如下列方程所示：

管理者持股＝f（公司普通股市值，公司价值，投资，收益波动，流动性）

公司价值＝g（管理者持股，投资，财务杠杆，资产规模，公开股东持股，最大股东）

投资＝h（管理者持股，公司价值，收益波动，流动性）

本研究在公司价值的回归分析中包括了外部股东持股比例和最大股东持股比例，以此来反映外部股东约束的潜在影响和占统治地位的个体在影响公司价值方面的作用。

表5 管理者持股、公司价值和投资的联立方程分析

表5显示了联立方程分析的结果。首先，从管理者持股回归分析发现，管理者持股比例与公司价值负相关，这反映了财富约束和风险规避将阻碍管理者在大型公司中持有公司股权。公司的流动性与管理者持股比例正相关。值得注意的是，本研究发现托宾Q值与管理者持股水平是正相关的。这一结果表明，管理者往往倾向于在经营良好的或者公司价值更高的公司中持有更大比例的股权，同时也说明成功的管理者往往受益于与股权相关的激励机制。投资与管理者持股比例负相关。作为盈余保留冲突的结果，公司往往过度投资而不是投资不足。当公司处于这种条件下，管理者能够通过过度投资来最大化与公司规模相关的报酬，但是这样可能会导致股东价值的降低。尽管是临时性的，但是这可能在某种程度上解释了投资与所有权之间的负相关关系。

其次，从公司价值的回归分析发现，公司价值与投资和财务杠杆正相关。财务杠杆是对公司管理者施加外部约束的一种方法，如果财务杠杆有效的话，将会导致公司价值增加。研究还发现，尽管管理者持股水平取决于公司价值，但是反过来公司价值本身又部分是由管理者持股水平决定的。一个有趣的结果是，外部股东持股对托宾Q值有负面影响。外部股东和管理者发现彼此的合作会有助于实现双赢，外部股东持有过大比例的股权将过分约束管理者，并且削弱了管理者采取价值最大化投资决策的能力。

最后，从投资回归分析发现，公司价值对投资有显著的积极影响，对投资收益的波动有消极影响。公司价值越高的公司其投资机会越多。公司未来收入越是不确定，未来收入波动越大的公司越是不愿意投资。研究还发现，管理者持股水平对于公司投资没有显著影响。

四、研究结论

有关管理者持股和公司价值关系的研究学术界至今统一的结论。本文研究发现，公司价值和管理者持股是内生关联的，管理者持股和公司价值关系的错误判断可能会导致有关因果关系方向的错误结论。通过使用五阶结构，本研究发现管理者持股和公司价值之间关系呈现出双峰曲线关系。公司价值的第一个波峰出现在管理者持股绝对水平较低的阶段（约为7%），此时管理者的持股常常是来自股权激励，这种激励制度会促使管理者将公司价值和股东利益最大化作为公司的首要目标。当管理者持股的比例继续上升时，公司价值开始出现回落。此时，外部市场控制仍然存在，但是这些外部控制和收益一致性的影响还不足以使管理者的行为与股东目标一致，管理者目标往往是个人财富最大化，因此公司价值开始下降。公司价值的第二个波峰是由于外部市场约束的消失，在此时管理者持有公司约50%的股份从而完全控制了公司。虽然管理者并不是完全拥有公司的股权，但是足以忽视来自于外部的任何形式的监管和约束。这种情况在一定区间内对公司价值会产生负面的影响。在管理者持有非常高比例的公司股权时，他们成为公司的主要股东，这使得他们与外部股东的利益又开始出现一致性，公司价值又再次出现上升。通过对管理者持股的五阶模型研究还发现，当控制内生性时，不仅公司价值是管理者持股的决定因素，管理者持股也是公司价值的决定因素，并且两者之间的这种关系是内生的。本研究还发现管理者持股水平受到公司投资的影响，但是没有发现反向的影响。

［1］Hermalin，Weisbach．The Effects of Board Composition and Drect Incentives on Firm Performance［J］．Financial Management，1991，（20）：101—112．

［2］Demsetz，Servaes．The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］．Journal of Political Economy，1985，（93）：1155—1177．

［3］Cho．Ownership Structure，Investment，and the Corporate Value：An Empirical Analysis［J］．Journal of Financial Economics，1998，（47）：103—121．

［4］陈亮．资本结构、控制权配置与公司价值关系研究［J］．财会通讯，2009，（6）：40—41．

［5］叶勇，胡培，谭德庆，黄雷．控制权和现金流量权偏离下的公司价值和公司治理［J］．管理工程学报，2007，（1）：71—75．

［6］彭白颖．控制权、现金流权与公司价值［J］．财会通讯，2011，（1）：91—92．

［7］Dahya et al．The Cadbury Committee，Corporate Performance and Top Management Turnover［J］．Journal of Finance，2002，（57）：461—483．

［8］Himmelberg et al．Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance［J］．Journal of Financial Economics，1999，（53）：353—384．

［9］党印．公司治理中的代理成本问题研究综述 ［J］．中南财经政法大学学报，2011，（4）：3—9