中国石油天然气勘探开发公司 罗国华

传统的投资评估方法常常不能够充分考虑和评估项目在实施和收益过程中的风险，尤其是不能对具有不确定性的风险进行量化。实际上各类风险作为无可避免的客观存在，始终围绕在项目的各个方面。如经营者在操作过程中需要按照项目的状况决定是否继续经营，或者增加、减少投入，甚至放弃项目。这种灵活性使企业可以在项目实施中适应需求的变化进行灵活变通，降低项目风险，增强可获得的效益。伴随经济的高速发展，各类金融工具和经济模型，例如股票期权、可赎回债券等的不断涌现，以及相关金融市场的出现与完善，让经营者能够便利地在投资中运用各种工具进行评估，相关估价模型的价值也在这些应用中得以体现。

针对传统评估方法的局限，近20年来学者们就这一问题进行了深入广泛的研究，提出了很多解决问题的新方法和新思路，比较典型的是Black-Scholes期权估价模型(Black-Scholes Option Pricing Model以下简称B-S模型)。Ross(1978)曾撰文指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。本文先介绍金融期权的基本原理，进而对介绍实物期权法在风险项目投资评价中的运用进行探讨。

1 B-S期权估价模型简介

与其他模型相比，利用B-S期权估价模型优势在于所需的参数较少，大大减少了计算所需的信息量，计算便利快捷，因而在风险评估的实践比较广泛的运用。下面B-S期权估价模型的分析从变量入手，以股票看涨期权为例，结合风险投资期权的特征，在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上，探索使用B-S期权估价模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值问题。

B-S期权估价模型:

其中:

1.1 基础资产的价值(s)

在股票看涨的期权中，基础资产的价值七实质内容是基础股票的价格，该价格能够表明这个股票全部远期流量的目前借个估价，有红利、资本收益等方面。当进行风险投资的时候，基础资产的价值则表现为风险投资项目里可以获得的所有流量的目前价值。

1.2 期权的执行价格(L)

执行价格指的是期权到期时的预先设定价格，在衡量股票期权的时候，执行价格是于购买期权的时候商定在后面的某一时间购买该股票的价位。进行风险投资时需要把风险项目有效期中预期的投资费用I当成期权的执行价格。执行价格L越高，期权的价值就越低。所以，对进行风险投资的企业来讲，对同类的投资内容，需要的成本越高，所获利润就越低。

1.3 基础资产变动的方差(σ2)

就股票期权来说，基础资产变动的方差说的是和股票想关的远期资金流入价值变动率的方差，标准差的值则可以定义作基础资产的波动率(σ)。如果想进行风险投资，就要关注波动率，波动率指的是和被投资项目相关的远期资金流入价值变动率的标准差，因为期权有着锁定损失的特点，所以风险程度再高，造成的损失最多不过已投入的资金而已，但风险越高就同时表明有可能获取更大回报。所以投资项目的风险越高，投资带来的回报就越高。和传统投资的差异是，风险在这点上是一个比较有利的方面，所以被投资项目后面可取获得的利益收入的不稳定性越强，期权价值就越高。

2 当前我国风险项目投资评估存在的不足

2.1 缺少成熟的期权估价体系与模式

我国目前普遍应用的投资评估体系中，大都没有充分考虑选择权问题。大部分投资评价工具集中于资本成本、时间价值、风险和现金流量评估等方面，但忽视了选择权对于项目评价的重要性。企业财务制度尚没有为风险项目投资评估给予全面的制度，也未将风险项目投资评估内容与各种报表整合归纳，无法符合企业各业务各阶段进行核算的要求。

而且，目前投资评估方式也没有明确区分期间费用、管理成本和间接费用的组成、分类，没有详细列出收益性支出和资本性支出的核算明细，造成风险核算不够全面和精确。有些评估方法和体系没有明确的理论支持，即使与按照国家相关部门的推荐模式和财务制度中设计成本核算的制度相结合，然而和现实的风险项目投资与操作往往相差较大，报表数据也常常缺乏客观性。

2.2 进行风险项目投资评估的项目不明确

有较大比例的企业进行风险项目投资评估，基本任务是实现对企业经营成本和相关费用的管理，缺乏明晰的投资评估目标，即以项目最终效益或股东价值最大化为目标。因此造成企业风险项目投资评估中的很多问题，如对于内部交易中的转移定价往往被忽视，如行政管理和辅助费事是否要算在成本中去？若是不算在内的话，会导致账目不匹配；若是按照实际费用来分摊，则可能出现收不抵支的情况，使部分员工产生意见，从而造成挫伤了管理层和员工的积极性。

2.3 风险项目投资评估的具体作用不全面

我国项目评估和管理实践中，各级企业主要都是利用采用确定性的经营项目收支匹配模式，这种方法的优点是直观、易操作，在过去许多年里也起到了些积极作用。但是，当市场经济发展前提下，这种经营办法和实际的风险控制要求却不相吻合，和优化企业结构与各项业务也不吻合。

2.4 风险项目投资评估体系尚不够科学和完善

日常经营中，许多企业的风险项目投资评估放式主要有领导决策层与管理执行层两级进行评估，具体的评估方法还过多沿袭计划经济时期风险项目投资评估体系和策略，还没有真正打造一组科学实用的风险项目投资评估体系，更没有整合出一套高层次、高实用的经营业务风险项目投资评估体系，其实从实质上看，目前许多企业所采用的体系与评估模式，仅仅是把想要评估的内容从领导层、决策层这个级别细分到不同科室部门中而已。

2.5 改变“短视”的经营方式

一直有很多的企业把风险项目投资评估中心放到昂贵的材料器械、各部门效益上，把各个部门风险核算的情况与其奖金相一致，即使在一定时间里提高了经济利益，可也造成了许多负面结果，如有的企业风险项目投资评估仅仅是“摸家底”的状态。

3 B-S期权估价模型的具体应用

3.1 运用B-S期权估价模型的意义

期权概念的创造者迈尔斯(Myers，1984年)认为:公司战略同其理论有着一致的目的，即争取有风险投资的实现尽可能高的收益。迈尔斯认为，在风险评估中使用期权股价模型能够将这两个方面充分结合在一起。

(1)B-S期权估价模型可以更好的把握不确定性。在西方经济学与评估模型里，对待不确定因素的主要方法是将不确定因素处理成确定的因素。以一般均衡理论为核心的新古典投资模型提出了NPV((Net Present Value，净现值)法则。NPV法则所体现的基本前提为:投资后以现金流量度量的效益是能够事先预知的、肯定的，若是存在不确定因素，就可能减少这个投资的必要性。所以，不确定因素越多，该投资项目的实际价值就随之降低。

但实际上，企业的经营环境遍布在不确定因素的环境中，最可能带来收益的投资往往同时存在许多的不确定因素。B-S期权估价模型并未反对一般均衡理论，而是在以往解决不确定因素模式的基础上有所革新，讲不确定的风险因素进行量化评估。从这个角度上说，B-S期权估价模型加强了一般均衡理论的实际效果，它可以更好的解决不确定因素，从而更好地指导企业面对风险时的投资决策。[1]

(2)把产品市场与金融投资的交易有机地结合。若是实物交易无法实现需要的“期权合约”，换句话说，若是无法按照某项实物资产交易风险制定出合适的能够操作的期权合约，则结果是就仅仅有实物，而不存在期权，也就达不到B-S期权估价模型的效果。由于许多的风险评估工具尚未将实物与期权协调统一，也就是说，未能将产品市场与金融投资的交易模块结合到一起。[2]

B-S期权估价模型这个方式体现了实物与期权的统一，利用将产品市场与金融投资的交易机会结合到一起，进而将金融投资的规律应用于企业的风险资评估里去，从而加强了各企业把握投资走向的水平和能力。

3.2 运用B-S期权估价模型的步骤

企业风险投资项目的评估环节是一系列能够程序化的环节，可以分类为下面几个阶段:项目描述、风险内容分析、期权鉴别、基础财务分析、B-S期权估价模型计算、项目总体价值核算。

(1)项目描述是实施价值核算的开始，是期权核算的前提，基本上能够分为几个主要部分:项目总体描述、项目实施的目标和规划、项目的投资额和支出情况、项目的有效时间、项目的预期收益。

(2)B-S期权估价模型的应用就是为了控制风险，在分析出各个风险之后，针对各个类型期权应用的条件做具体分析。比如:针对项目整体风险，可以采取延迟、分阶段或者放弃等策略来控制部分风险，相对应的就是应用延迟期权、分阶段期权或放弃期权。

(3)基础财务分析。主要是运用传统的净现值方法对项目的投资价值作出初步的估计，得出B-S定价模型中企业价值的净现值。

(4)相关计算。运用B-S期权估价模型来计算。其中到期时间T、项目的投资额X、可在项目描述中得到；企业项目价值的净现值S在基础财务分析中计算得到；无风险利率r可用与期权有效期相同的国债利率或定期存款利率；σ波动率本身就是理论上的参考值，在现实中很难找到一个确定值与其相对应。在实际计算时，采用计算机模拟的蒙特卡罗方法。可以把每一个不确定性σ可能值以及所对应的概率列出，随着可能性的增加，组合的数量会以指数速度上升，采用计算机模拟的方法，通过计算机程序的编制，可以得到足够多的模拟数据，再对结果进行加权平均，得到结果更精确的波动率。

(5)投资项目风险估算。把上面各步骤的结果用到投资项目风险评估体系里，会获得投资项目风险的基本估算。

3.3 运用B-S期权估价模型的实际运用中的注意事项

要科学合理的仔细划分风险与收益的分配方案。运用B-S期权估价模型，要通过不同的业务部门、科室和全企业体工作人员的精确分工、密切合作，对于与大家直接相关的收益分配问题，其分配方案要在科学的前提下保障公平，避免管理漏洞、假公济私等现象出现，以免挫伤员工的积极性。

风险指标与利益分配方案，要详细审核，进行精确的量化，落实到每一名工作人员身上，达到各个岗位之间和每名员工之间的相互约束、监督，同时主管领导对期权股价和利益分配的实施情况定期考核，将绩效管理的落实情况与企业各部门、科室、每一名工作人员的利益充分地结合在一起，形成企业风险绩效一体化的局面，为企业经营效率的提高提供有效的激励措施。[3]

对于量化评价各部门所承担风险及绩效标准，通过把基本工作量化，以实际得到解决的风险因素来划分各部门所做贡献的大小。

4 结语

通过上文探讨得知， B-S期权估价模型是一种相对先进的项目价值评估模式，它解决了以往评估模式未能涉及到的经营柔性漏洞，对具有不确定因素的风险进行了量化，并使其体现在项目价值当中，提高了风险投资准确性的比率，在相当程度上扭转了以往投资时低估项目的投资价值、高估可能出现的风险，或所示最佳投资机遇的情况。而且该模型并非对以往的评估模式的完全摈弃，而是融合了传统评估模式的有点，对应用广泛的评估模式——净现值法(NPV)进行了完善，使其更为符合风险投资的客观需要。B-S期权估价模型的应用为当前风险投资项目评估提供了更有价值的参考，因而是一类更为完善与科学的金融工具。

[1]郭倩,王雪青.基于模糊决策空间的B-S期权评价模型研究[J].上海金融,2011.

[2]文玉春.风险投资中企业家人力资本的模糊实物期权定价[J].科技情报开发与经济,2006.

[3]朱银花.Black-Scholes模型在企业价值评估中的应用研究[J].价值工程,2007.