胡学忠

【摘要】 文章从国内外企业现金持有量研究成果中汲取理论依据和研究方法，从当前高校的理财实际出发，对影响高校现金持有的重要因素进行分析研究，为高校改善现金持有，在保证正常运转的同时降低资金成本、提高资金收益、防范财务风险提供思路和借鉴。

【关键词】 高校； 现金持有； 影响因素

现金是满足高校日常开支、偿还到期债务、履行纳税义务等的重要资产。合理的现金持有水平有利于保证高校正常活动的开展，有效避免因资金链断裂而导致的财务风险，提高资金收益，降低资金成本。以江苏省教育厅直属51所普通高校为例，2010年末资产总值772.24亿元，其中现金持有总值58.15亿元，占资产总值的7.53%。在这些高校中，现金持有比率最高的达到了0.3423，最低的只有0.0149。如何评价这些高校的现金持有水平？影响其持有现金的因素有哪些？由于我们对高校现金持有问题没有予以足够的关注，这些问题目前还鲜有理论分析和实证研究的文献论述。基于此，本文从国内外企业现金持有研究成果中汲取理论依据和研究方法，结合当前高校实际情况，分析影响高校现金持有的重要因素，藉此为高校进行合理的现金持有决策，更好地调配、运作资金提供思路和借鉴。

一、现金持有理论分析与实证研究文献的简要回顾

（一）现金持有的理论分析

近年来，诸多学者以经济学和财务学理论为基础，从不同角度出发对企业现金持有问题进行了诠释，并产生了许多重要的研究成果。其中影响程度较大的主要有交易成本理论、权衡理论、代理理论、融资优序理论等。

企业现金持有量研究最早可以追溯到Keynes的货币需求理论。Keynes认为，企业持有现金是出于交易动机、预防动机和投机动机。他在借用边际成本概念的基础上，提出了企业最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。

20世纪70年代，一些学者以权衡理论为基础进行现金持有量研究，建立了现金持有量静态权衡理论模型。静态权衡理论认为，因为资本市场的不完美，持有现金会给企业带来收益和成本。现金持有的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率；降低企业外部融资成本与清算现有资产成本；企业发生财务约束时可以继续实施投资政策。现金持有的成本包括持有成本（管理费用和机会成本）、转换成本和短缺成本。权衡理论认为，企业现金持有是权衡了持有现金的成本和收益之后作出的理性选择，在现金持有的边际收益和边际成本相等的水平上存在最优的现金持有量。可以看出，权衡理论模型是对交易成本模型的丰富和发展，但是又不同于交易成本模型。

信息不对称是一种社会常态，其必然导致各种无形成本。鉴于此，Myers and Majluf（1984）提出了资本结构融资优序理论。该理论认为，为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，企业建立自身的资本结构时，其财务决策最优顺序为：优先选择内部融资，接着是安全性债务和风险性债务，最后才是权益融资。与动机理论和权衡理论不同，融资优序理论反对所谓的最佳现金持有量。尽管它不是一种专门的现金持有理论，但它仍为解释企业现金持有提供了一个新的视角。

交易成本理论、权衡理论、融资优序理论都假设企业管理层（代理人）和股东（委托人）的决策是为股东财富最大化而进行的。而代理理论认为，现代企业所有权和经营权的分离产生了管理层和股东的利益分化。这种分化导致管理层未必总按股东财富最大化的目标行事，两者的利益经常不一致，代理成本由此产生。为此，Jensen（1986）从股东和管理层之间的代理成本出发，提出了解释管理层现金持有动机的自由现金流量理论，认为企业持有大量现金与企业管理层的利益是相一致的，而与股东的利益不一致。另外，有的学者还对股东与债权人之间产生的代理冲突进行研究，发现股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资不足问题，无论哪一类问题的出现都会驱使企业持有更多的现金。

（二）现金持有量影响因素的实证研究

根据上述关于现金持有的理论解释，许多学者采用不同国家或地区的数据，实证检验了现金持有量的影响因素。

与权衡理论和融资优序理论相关的主要因素包括：企业规模、成长性、现金流的波动性、资产负债率、融资受限程度等。其中，资产负债率、融资受限因素、现金流的波动程度与现金持有量正相关的结论没有异议，即资产负债率越高、融资约束、现金流的波动程度越大，企业的现金持有量也越大。但是，企业规模、企业成长性这两个因素对现金持有量的影响则有不同的结论。究其原因，很可能是由于样本选取不同所致，比如样本企业的自身特性、所属国家、经济环境、制度环境等等存在差异。

以代理理论为基础，一些学者实证研究发现，管理层持股、董事会规模、股权集中度或者大股东持股比例、现金流权与控制权的分离状况都是企业治理方面影响现金持有量的重要因素。实证结果表明，股权集中度越高的企业，现金持有量越低。董事会规模越大，现金持有量也越高。管理层有效控制权与现金持有量也是正相关。此外，一些国外学者从国家制度层面实证研究投资者保护制度对现金持有量的影响后发现：投资者保护差的国家的上市公司现金流持有量要大于投资者保护好的国家，投资者保护越好的国家，其上市公司现金持有量越少。国内学者周伟、谢诗蕾（2007）从研究国内企业治理环境和结构对现金持有量的影响发现：在中国制度环境越差，融资约束就越多，企业就会持有高额现金，而且所持有的高额现金会带来更高的收益。

二、高校现金持有状况分析

（一）高校现金持有水平的计量方法

持有现金数量是个绝对数，可能因单位规模不同而差异很大。有的高校每年经费收入高达十几亿元，而有的高校每年经费收入仅有一两亿元，它们所持有现金的绝对数量之间是没有可比性的，孰大孰小的比较没有任何意义。为了消除单位规模的影响，应该选用相对数指标衡量高校的现金持有水平。目前，主要有四种方法可供选择：1.以现金与在总资产中扣除现金和现金等价物后的资产净额的比率来衡量现金持有水平；2.以现金与总资产的比率来衡量现金持有水平；3.以现金与在总资产中扣除现金后的资产净额比率的自然对数来衡量现金持有水平；4.以现金与销售收入的比率来衡量现金持有水平。已有的国内外学者的研究中，较常见的主要是第二种方法。为了便于和其他数据比较，本文采用第二种方法来衡量高校的现金持有水平。

（二）高校现金持有现状分析

本文以江苏省属普通高校为样本分析高校现金持有现状，以2005—2010年连续六年的数据为研究区间。数据来源于江苏省属普通高校相关年度决算报表，收集样本总数为51家高校共306个样本，对样本数据按时间变化趋势和高校类别进行描述。

根据表1、表2中数据所示，在2005—2010年期间，省属院校现金持有均值总体呈下降趋势，本科院校在0.0797～0.0982区间波动，高职院校在0.0739～0.1154区间波动。两类院校相比较而言，高职院校波动幅度较大，本科院校相对平稳。肖成斌（2010）研究发现，国内上市公司在2004—2008年间现金持有量均值呈逐步下降趋势，从最高的0.1804降至0.1502。因此，与国内上市公司相比，高校现金持有水平要低得多。

三、高校现金持有决策的影响因素分析

通过对现金持有理论分析和实证检验文献的回顾，可以归纳出企业现金持有的主要影响因素包括：反映企业规模、财务状况、成长性等因素和反映企业内部治理、所处制度环境的因素。以下，在借鉴企业现金持有研究成果的基础上，本文结合当前高校面临的理财环境，分析高校现金持有量的影响因素及其如何作用于高校现金持有决策，进而提出改善高校现金持有的建议。

（一）高校财务特征因素对现金持有量的影响分析

1.高校资产规模

权衡理论认为，企业资产规模通过对企业财务困境成本、外部融资成本以及信息不对称等的影响作用于现金持有决策，使企业在现金管理方面存在规模效应，即资产规模越大，融资成本、融资约束越小，财务运作更加透明，企业需要的现金持有比例越小。因此，企业资产规模与现金持有量之间存在负的相关关系，Opler针对美国上市公司的研究及国内学者辛宇、徐莉萍（2006）对我国上市公司的研究均证实了这个结论。对高校而言，所持有的资产是学校从事教学、科研、管理、后勤服务等各方面工作的重要物质基础，其数量多少和价值大小也是衡量一个学校办学实力的重要指标，在一定程度上体现了高校办学规模、办学水平。高校资产规模越大，综合办学实力越雄厚，社会知名度越高，风险承受能力越强，越容易与银行建立更为良好、深入的合作关系，其发生财务困境的概率越低，高校管理层持有现金的预防动机越小。所以，我们可以认为高校资产规模与现金持有量之间存在负相关关系。

2.高校事业性经费收入总量

现金流量是企业持有现金的来源。权衡理论认为，对现金流量较大的企业来说，日常现金流量可以充分地满足营运和投资需要，其面临财务困境和放弃有价值投资机会的风险较低。因此，相比流量较小的企业，这些企业持有现金的边际收益小，它们更倾向持有较少的现金，经营活动现金流量与现金持有量存在负相关关系。目前，高校会计核算仍以收付实现制为主要基础，其事业性经费收入总量基本反映了日常运营中相对平稳的现金流量。在高等教育投入逐年增加、资金来源渠道日益多元化的情形下，高校事业性经费收支规模也逐年扩大。由于办学规模、办学层次的不同，各高校之间事业性经费收入总量存在巨大的差异。一般来说，办学规模越大、办学层次越高的学校经费收入总量也越大，如果出现资金暂时不足、需更多现金来满足日常运营、支持投资时，巨大的现金流可以及时填补资金的缺口。它们面临财务困境的机会小，所持有现金的边际收益小，更倾向持有较少的现金。所以，我们可以认为高校事业性经费收入总量与现金持有量存在负相关关系。

3.高校不同发展阶段的成长性

权衡理论认为，企业成长性越高，投资机会越多，企业因此需要储备大量的现金来满足这些投资要求，成长性和现金持有量存在正相关关系，大多数学者的实证研究也得出了这一结果。“十五”期间，我国多数高校致力于建设新校区、扩大办学规模，顺利实现了外延的扩张。从“十一五”开始，不少高校工作重心开始转移，把更多的精力、人力、物力、财力投入学校软实力建设，着力于实现从规模扩张、外延发展向内涵建设、质量提升的转型。但是，全国不同地区的高校受所处区域的社会经济发展水平、所属的政府部门等客观条件制约以及自身发展规划等因素影响，不同高校在同一时点所处的发展阶段不尽一致。如：江苏多数省属高校在“十五”期末基本完成了规模扩张，少部分高校新校区建设启动较晚，在“十一五”初期仍有不少在建工程项目，一些西部省份的地方高校则刚刚启动规模扩张，新校区建设任务十分繁重。总体而言，处在规模扩张初期的高校成长性最高，基本办学条件投资项目很多，需储备大量的现金，否则，有可能出现因资金供应不及时而不得不缓建、停建一些项目；处在规模扩张中后期的高校成长性次之，资金供应压力相对较轻，可适当减少现金持有；已转入内涵建设为主的高校发展相对平稳，现金持有应重点考虑日常运作和内涵发展的需求。因此，我们可以认为高校不同发展阶段的成长性与现金持有量存在正相关关系。

4.高校资产负债率、债务负担率

资产负债率为负债总额与资产总额的比值，是反映高校资本结构、衡量负债水平和偿债能力的综合指标。资产负债率越高，表明负债程度越高，偿还债务能力越弱。权衡理论认为，资产负债率越高，企业面临的还款压力越大，财务风险增加，持有现金的边际收益会提高。高校虽是政府举办的事业法人单位，但高校贷款是一种商业行为，需要高校按照经济合同日后还本付息。因此，高校如果贷款过多，资产负债率过高，也存在无法按照合同履行自己的经济责任，从而给自身运作和发展带来负面影响或经济损失的风险。金融机构如果认为某高校资产负债率过高，超出设定的警戒线，存在偿贷能力不足的财务风险，就会控制高校贷款规模。“十五”期末，很多高校贷款余额越滚越多，不少银行对高校贷款的态度发生了转变，从以前视高校为优质客户、有求必应变成不敢接招，甚至讳疾忌医。如2004年年中，南京多家银行接到上级通知不再向大学基建项目提供贷款。受此影响，南京某大学由于不能取得后续贷款，未建完的部分教学楼和图书馆、体育馆只好建建停停，后来甚至因贷款到期后银行不愿续贷而发生资金链问题，不得已求救于政府解决。出于预防动机，高负债率的高校往往倾向于持有更多的现金。所以，我们可以认为高校资产负债率与现金持有量之间存在正相关关系。

高校贷款负担率为年末债务余额与当年总收入的比值，可用来衡量学校以年收入承受债务风险的程度。债务负担率直接反映了高校债务存量与本校经济能力之间的关系，其数值越高，表明债务压力越大，学校财务风险越大。出于预防动机，高负担率的高校就会倾向于持有更多的现金。与资产负债率类似，我们同样可以认为高校债务负担率与现金持有量之间存在正相关关系。

（二）高校治理因素对现金持有量的影响分析

1.高校财务管理自主权受到限制

目前，政府部门对高校的管理还没有完全转到以宏观管理为主的方式上来，高校作为政府附属机构的地位仍然没有得到根本改变，距离成为依法独立办学的法人实体的要求还相差很远。近年来，财政部门连续推出了部门预算、政府采购、事业性收费收支两条线管理、国库集中支付等一系列改革措施，实质上进一步限制了高校财务管理自主权。资金管理权限的上收自然削弱了高校的资金调度权，降低了资金运作的灵活性。同时，国库集中支付将高校大部分沉淀资金收至国库，高校账面现金数量大大减少，改变了资产的流动性和资产负债结构，对高校借贷信用等级的评估带来不利影响，从而增加了筹资难度，致使高校不得不设法持有更多的现金。

2.高校法人治理结构的完善程度制约了内部现金管理的有效性

目前，我国公办院校实行党委领导下的校长负责制，学校财务管理工作由分管校领导负责，重大事项由学院党委会研究确定。高校管理层（政府任命的代理人）与政府（委托人）、银行（债权人）追求的目标之间是有差异的，它们的行为动机并不完全一致。由于信息不对称、委托人的缺位和激励约束机制的不完善，掌握高校实际控制权的管理层出于自身利益最大化的考虑，有可能作出与政府、银行利益不一致的决策。一些高校管理层认为学校是政府举办的，学校贷款最后还是政府买单，为了任期内多出政绩，更好地保护自身利益、个人职位，于是能多贷就多贷，对持有过多现金的成本考虑较少。在高校内部，经济责任制度、绩效考核制度、内部会计控制体系是否健全有效对现金管理的效率和效果具有重大的影响。从一些高校的实际情况看，在影响高校现金运作效率的因素中，作用最大的并不是财务分析的技术性方法，而是治理因素。其中，财务治理权（包括内部财务决策权、财务执行权、收益分配权和监督权）的配置是否合理是关键环节。

四、改善高校现金持有的建议

由上文的分析可以看出，影响高校现金持有决策的因素是多方面的，包括财务特征方面的因素和高校治理方面的因素等。为此，高校可从上述多因素分析出发，积极汲取企业现金持有研究成果中的有效成分，结合自身实际，努力改善现金持有水平。这对不少高校面临的债务负担依然沉重、潜在财务风险依然严峻的形势无疑具有较强的现实意义。

（一）分析确定并保持合理的现金持有水平

高校管理人员应在学校年度事业发展计划和中长期发展规划的基础上，考虑自身的资产规模、年度事业性经费收支总量及当前负债水平，进行科学地综合测算，确定并保持合理的现金持有水平，在确保各项事业有序运转的基础上有效避免过多或过少地持有现金，从而达到既防范财务风险，又有效降低资金成本、提高资金收益的目的。这个现金持有水平应当根据国民经济、金融政策、财政改革和自身发展等情况的变化适时调整。

（二）进一步改进高校内部资金管理

规范有效的资金管理是提高高校资金效益、防范财务风险的根本保证。高校管理层应转变过去无偿使用财政资金的习惯性思维，进一步增强资金成本意识和财务风险意识，科学理性地举债办学；高校应完善经济责任制度，根据经济管理权利和管理责任相结合的原则和能级管理原理，对内部财务决策权、财务执行权、收益分配权和监督权进行合理配置；高校要健全资金管理内部控制，加强银行贷款全过程管理，建立贷款风险防范机制；高校要充分发挥各级管理人员和财会人员改进资金管理水平的积极主动性，促使他们不断挖掘潜力，提高资金运作效率。

（三）积极推进高校法人化管理

政府在规范管理、科学引导的基础上，应进一步巩固和扩大高校办学自主权，积极依法落实高校的法人地位，这是高校实施法人治理的前提。只有这样，高校才能和政府建立完整的委托代理关系，真正成为面向社会依法自主办学、进行有效自我管理、自我约束的法人实体，改善现金持有才能有良好的法制基础。

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