暨南大学 刘 琴

投资—现金流敏感性研究评述

暨南大学 刘 琴

国外对企业投资—现金流敏感性的研究起步较早，早在新古典投资理论产生之前，Meyer和Kuh（1957）就关注到了融资因素对企业投资的重要性，指出资本市场的不完美会使企业投资受到内部现金流的限制。而引起学术界对投资内部现金流关系问题研究兴趣的是1988年Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）依据信息不对称理论提出融资约束假说，之后有大量的学者从理论和应用的角度对投资—现金流敏感性进行了广泛的研究，掀起了对投资—现金流敏感性问题的研究热潮。

一、投资—现金流敏感性的存在验证

（一）FHP与KZ的“融资约束之争 对投资—现金流敏感性研究具有开创性的是FHP于1988年以股利支付水平为融资约束的判别标准，验证了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，提出融资约束假说。继FHP（1988）研究之后，有大量的学者选取不同的样本和融资约束的判别指标进行了验证，Fazzari和Petersen（1993）以股利支付率为融资约束判别指标、Athey和Laumas（1994）以企业规模为判别指标、Chirinko和Schaller（1995）以股权集中度为融资约束程度的分类标准等，结果均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的研究结论。

冯巍（1999）以股利支付率为判别企业是否受融资约束的指标，凌春华（2006）以利息保障倍数和三年加权平均净资产收益率作衡量为融资约束的替代变量，证实了内部现金流与企业的投资存在正相关关系。

尽管FHP的研究在理论和经验上都得到强有力的证据，但并非得到了所有学者的赞同，其中以Kaplan和Zingales（以下简称KZ）的批判最有影响力。KZ（1997）对FHP（1988）样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，得出与FHP相反的结论，认为投资—现金流敏感性不是公司受到融资约束的必要条件。Cleary（1999）以1987年~1994年美国1317家公司为样本，构建融资约束指数作为分类标准，得出结论支持KZ（1997）的研究。Allayannis和Mozumdar（2004）重新检验了KZ（1997）和Cleary（1999）的样本，发现在出现负现金流的公司，其融资约束程度和投资—现金流敏感性负相关。

姜秀珍等（2003）以公司规模、王建华（2008）以资产负债率为融资约束度量标准均发现显示融资约束程度与投资—现金流敏感性呈负相关关系，与KZ（1997）的结论一致。

（二）自由现金流假说的出现 在大量学者研究投资—现金流敏感性与融资约束关系的同时，还有一部分学者则采用了从自由现金流的角度来研究投资—现金流敏感性。基于代理成本的研究始于Jensen（1986），他认为当公司出现自由现金流时，管理层基于个人利益的考虑不仅不会将自由现金流分配给股东，而且可能超出最佳投资规模而投资一些低收益项目，引起投资—现金流敏感性。Mark和Clifford（1995）将现金流分为预期和未预期两部分，发现未预期的现金流更容易被管理层投资于净现值为负的项目。Shin和Kim（2002）发现持有大量现金的企业比持有少量现金的企业更容易做出非效率投资决策。

Harford（1999）研究了现金持有较多的企业的收购行为，这些收购行为以股票收益下降为表现导致公司价值的下降，证明了投资—现金流敏感性的存在，为自由现金流假说提供了证据。Richardson（2003、2006）将企业新增投资支出分为预期投资支出和非正常投资支出，发现过度投资行为集中于自由现金流水平高的公司，投资对现金流的敏感符合代理成本的解释。

国内外学者对投资—现金流敏感性的存在研究基本都达成一致，除了单纯的验证敏感性的存在以外，学者们更将敏感性与企业投资效率问题相结合，为投资—现金流敏感性的存在提供了可靠的证据。

二、投资—现金流敏感性主导动因研究

信息不对称理论下的融资约束假说和代理理论下的自由现金流假说都认为投资与现金流具有相关性，但二者对这种相关性的解释是完全不同的，两种假说下引起的非效率投资结果也截然不同，融资约束会导致投资不足，而自由现金流的存在会导致投资过度。国内外学者就哪种理论引起了投资—现金流敏感性这一问题展开了研究，分别检验了这两种理论的解释力度。

（一）选取不同融资约束指标验证信息不对称理论 最具代表性的是Vogt（1994）以美国359家制造业企业1973年~1990的数据为样本，在FHP的回归模型基础上引入现金流与托宾Q交互乘积项，结果表明当股利支付率低且托宾Q值较高的小公司投资有形资产时更偏向于融资约束假说的解释。Moyen（2004）构建了受融资约束与不受融资约束两个模型，发现将股利支付率作为融资约束的衡量指标时得到的结论与FHP的一致，而使用受融资约束模型得到的结论与KZ一致。Ascioglu、Hegde和McDermott（2008）从市场的微观结构角度验证了融资约束假说。

叶玉妹（2009）使用微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，发现信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系不是线性的。

（二）基于股权角度的主导动因研究 Hadock（1998）研究了内部人持股和投资—现金流敏感性的关系，发现二者存在非线性关系，认为这是由信息不对称引起的，支持了融资约束假说。王建华（2008）发现上市公司的投资—现金流敏感性受到公司的外部融资约束和内部股权控制的双重影响，但融资约束起主导作用。

Pawlina和Renneboog（2005）研究发现内部持股对投资—现金流敏感性的影响与内部持股的利益趋同和堑壕效应假说一致，赞同代理成本理论。Wei和Zhang（2008）研究发现大股东现金流权与投资—现金流敏感性负相关，而大股东现金流权和控制权分离程度与投资—现金流敏感性正相关，结论支持了代理理论。张翼和李辰（2005）研究发现在地方政府或一般国企控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资—现金流的敏感性下降。潘伟（2007）使用管理层持股、股权集中度等指标实证发现我国上市公司广泛地存在投资—现金流敏感性，其主导动因是管理机会主义。而袁辉等（2008）发现管理层持股比例与投资—现金流敏感性不存在相关性。

三、投资—现金流敏感性相关应用研究

除了验证投资—现金流敏感性的存在以及分析存在根源外，学者们还对其行了广泛的相关应用研究，这些研究都是以前者的研究为基础，多采用实证的方法以新的研究视角深化对投资—现金流敏感性的理解和认识。

（一）不同国家或地区的投资—现金流敏感性研究 Kumar、Bhole和Saudagaran（2003）发现有关信息披露的规定降低了在美国证券交易所上市的72家印度公司的投资—现金流敏感性。Bertoni、Colombo和Croce（2008）研究表明意大利新技术企业的投资率与现金流量显著正相关，具有公司风险资本投资的企业股票价格对现金流敏感。Sun和Yamori（2009）发现中国内陆地区比沿海地区的上市公司具有更高的投资—现金流敏感性，而且在实施紧缩性货币政策期间这种差距扩大了。

（二）基于公司治理的相关研究Deshmukh和Vogt（2005）发现套期保值能降低公司对外部资金和内部现金流的依赖，降低投资—现金流敏感性。Hovakimian（2009）研究发现投资—现金流敏感性并不与融资约束、现金流和成长机会单调相关。Hung和Tseng（2009）发现QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）作为一项吸引外资进入中国台湾证券市场的短期制度，成功地降低了公司的投资—现金流敏感性。

曾亚敏和张俊生（2005）发现我国上市公司实施的股权收购更多的是投资过度的表现。刘昌国（2006）认为我国上市公司负债融资、股权融资和自由现金流三种资金来源都存在不同程度的过度投资，其中自由现金流的过度投资行为最严重。张功富和宋献中（2007）从投资—现金流敏感性的角度研究发现陷入财务困境的企业因更严重的信息不对称和代理问题而遭受更严重的融资约束。

支晓强和童盼（2007）发现业绩报酬敏感度对投资—现金流敏感性的影响受到公司控股股东所有权性质的影响。崔爽和张国源（2009）发现我国制造业普遍存在过度投资的现象。张长海等（2009）实证发现家族控股上市公司具有很高的投资—现金流敏感性，而且融资约束是制约家族企业投资优化的主要因素。

目前对投资—现金流敏感性问题的研究结果存在差异主要是采用不同方法引起的，传统的指标如股利支付、公司规模等都受到了学者们的重视，得到了广泛运用。值得关注的是，在学者们的检验过程中，普遍采用平均托宾Q值作为企业投资机会的衡量指标，这可能会造成模型的估计出现偏误。在后续的研究中应避免直接使用托宾Q值来衡量企业的投资机会，更多的考虑使用其他变量或对托宾Q值的引用进行调整。另外，对投资—现金流敏感性的研究最终目的并非只是验证其存在或根源，更重要的是对公司治理方面有所贡献，后续的研究可以更多地结合公司治理和公司绩效多角度探讨投资—现金流敏感性对公司的影响。

［1］冯巍：《内部现金流量和企业投资：来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》，《经济科学》1999年第1期。

［2］Ascioglu A，Hegde S P and M cdermott J B.Information Asymmetry and Investment-Cash Flow Sensitivity ［J］.Journal of Banking&Finance，2008，1036–1048.

（编辑 刘 姗）