蒋丽娜，薄 澜，姚海鑫

（1.辽宁大学 外国语学院，辽宁 沈阳 110136；2.辽宁大学 商学院，辽宁 沈阳 110136；3.辽宁大学 新华国际商学院，辽宁 沈阳 110136）

一、引 言

根据有效市场理论，被并购方的股票价格应当能够准确、全面地反映其资产和未来期望收益的市场价值。但在现实生活中，并购方支付的并购价格往往高于被并购方的股票市场价值，即存在并购溢价。例如，在过去的三十年间，美国市场的平均并购溢价高达30%至50%；溢价超过100%的并购案例也是屡见不鲜。为什么并购方愿意承担如此高的溢价成本？国外学者围绕并购溢价问题纷纷展开研究，把研究视角延伸到会计、经济、金融和管理等众多领域，并提出了较为成熟的并购定价理论，如资本资产定价理论、收益贴现定价理论和财务指标定价理论等。在并购定价理论中，并购溢价决定因素是学术界十分关注的问题。学者们从不同的研究角度深入探究了欧美市场并购交易中影响并购溢价的因素。

研究并购溢价决定因素可以丰富和发展并购定价的理论研究和实证方法体系，同时对公司制定定价政策、构建定价机制以及维护自身利益等均具有重要的参考价值。基于此，本文系统梳理了国外有关并购溢价决定因素的文献，分别从财务视角、管理层和公司治理视角以及其他并购参与者视角加以阐述，然后分析了现有研究不足，最后在此基础上进行了未来研究展望，以期为我国并购溢价研究提供一些启示。

二、基于财务视角的并购溢价决定因素研究

一般而言，进行并购交易时并购方主要考虑的问题是如何提高并购收益以及降低并购成本（如交易成本、资本成本）。因此，在财务视角下，学者们在研究并购溢价决定因素时主要考察了并购方预期的并购收益（如协同效应）对并购溢价的影响。另外，就被并购方而言，当成为并购对象时，其会采取一些策略来抵制或支持并购，他们实施的策略均会影响并购成功几率以及并购溢价。行业差异也会导致不同的并购收益和并购成本，因此也有一些学者考察了行业特征对并购溢价产生的影响。下面将分别从这三个方面来阐述基于财务视角的并购溢价决定因素研究。

（一）并购方预期的并购收益对并购溢价的影响

从理论上讲，并购意愿以及并购成功几率主要取决于并购方对并购收益（相关文献主要采用协同效应来衡量）的预期，即预期与并购前相比，实现并购后的并购双方能够提高公司价值或具有更强的竞争力。但是，实证研究的结果却表明，以协同效应作为并购方愿意支付高额溢价的理由是不充分或令人怀疑的。

Varaiya（1987）通过分析1975～1980年以现金或股票为支付方式进行并购的77家美国公司，探讨了并购方预期的并购收益以及被并购方的相对谈判能力对并购溢价的影响。一方面，并购方只有预期到并购会为自身带来并购收益才会愿意支付超过市场价值的并购溢价；另一方面，被并购方一般也不愿意放弃公司控制权，除非并购方能为他们提供足够高的并购溢价，可以弥补公司控制权丧失带来的损失。因此，Varaiya（1987）认为，并购溢价与并购方预期的并购收益以及被并购方的相对谈判能力正相关。Varaiya基于以往的研究成果，认为并购收益主要来源于三方面：一是由于市场对被并购方的低估而给并购方带来的折价收益（underpricing gains），即在并购时市场对被并购方的估价偏低，但在并购发生后经过一段或长或短的时间，市场的价格发现功能使被并购方的股价上升，从而给并购方带来收益；二是由于被并购方管理层经营不善，实现并购后带来的收益（undermanagement gains），即如果被并购方管理层经营管理不力，那么由并购方管理层代替被并购方管理层，提高被并购方营运资产的盈利性和发掘被并购方所在行业的未来成长机会，从而提升被并购方先前的股息水平；三是并购产生的协同收益（synergistic gains）。而被并购方谈判能力与市场竞争程度以及反收购修正案（anti-takeover amendments）的存在有关。多元线性回归分析表明，被并购方谈判能力与并购溢价显著正相关，折价的显著性虽小但仍具有正相关性，而管理不力并不具有显著性。[1]Varaiya是第一个研究反收购修正案对并购溢价的影响的学者，但他的研究忽略了代表协同收益的变量，因此其无法解释并购溢价是否是为协同效应而支付的成本。

针对Varaiya（1987）的研究不足，Slusky和Caves（1991）通过构建协同效应的代理变量来研究并购溢价与各种协同效应（实际协同效应和财务协同效应）之间的相关性，尤其关注了财务协同效应对并购溢价的影响。他们根据并购双方相似经营活动的销售份额构建了体现并购双方活动相关性的变量来衡量协同效应，并采用并购双方的杠杆比率差来衡量财务协同效应，然后利用1986～1988年针对非金融类公司的100个美国大型并购案例研究发现，并购溢价与实际协同效应无关，但与财务协同效应显著相关。[2]Homberg等（2009）具体区分了并购双方在商业、文化、技术和规模方面的相关性，然后利用67个并购案例进行Meta分析（荟萃分析，指对具备特定条件的、同课题的诸多个体研究结果进行综合的一类统计方法）发现，只有在特定条件下才存在协同效应。[3]Homberg等（2009）的研究结果进一步佐证了协同效应无法解释高额并购溢价产生的观点。

（二）被并购方的抵制或支持策略对并购溢价的影响

进行并购交易时，一方面被并购方通常担心公司控制权转移，另一方面其管理层也会担心自己的前途和地位，因此被并购方常会采取一定的策略来影响并购价格。这些策略既有被并购方抵制并购的策略，如在上世纪八十年代许多公司采取的毒丸计划，也有被并购方支持并购、提高被并购可能性的策略。现有研究普遍认为，被并购方采取的影响并购价格的策略，不管是抵制策略还是支持策略，均会不同程度地提高并购溢价水平。

Comment和Schwert（1995）利用1975～1991年669个美国成功并购案例的被并购方数据研究发现，在成功的并购案例中，被并购方实施的毒丸计划会提高并购溢价。[4]Cotter等（1997）进一步研究发现，独立董事比例较高的被并购方实施毒丸计划可以为自身带来较高的并购溢价。Schoenberg和Thornton（2006）基于1996～1999年56起英国恶意并购交易数据考察了并购公告后被并购方的抵制策略对并购溢价的影响。他们首先研究了单一抵制策略与并购溢价的相关性，发现并购公告后的资产重估会显著提升并购溢价；接着考察了多种抵制策略与并购溢价的相关性，研究发现，引进“白衣骑士”和管理层收购对并购溢价的提升作用虽小，但却非常显著。[5]而Sokolyk（2011）则研究发现，与其他反并购措施相比，金色降落伞计划和对管理层的补偿计划会提高并购成功几率，而且对管理层的补偿计划会导致更高的并购溢价。[6]

除采取抵制策略外，从保护股东利益的动机出发，被并购方还可能采取鼓励竞标者参与并购的策略，如在拟定的并购合同中约定，如果被并购方解约，须向并购方支付一笔固定的费用，即解约费用（termination fees）；被并购方鼓励竞标者提供有关并购的内部信息，其他竞标者可以免费获得这些信息从而可能向被并购方开出更高的价格，因此，解约费用可理解为是被并购方承诺的向原来竞标者提供信息的一种补偿。Officer（2003）以1988～2000年以获得被并购方50%以上股份为目标的2511家美国公司为样本研究了解约费用在并购交易中的作用。Officer研究发现，解约费用的存在一般导致并购溢价提高7%，且该实证结果在不同的检验水平上均是显著的。另外特别指出的是，Officer（2003）的研究还表明，很多控制变量在解释并购溢价上也均是显著的，如产业内的并购相对于产业间的并购会导致更高的溢价，要约并购相对于现金并购可以导致更高的溢价，而预先持股超过5%相对于预先持股低于5%会导致更低的溢价，等等。[7]Officer（2003）的论文是第一篇直接研究解约费用对并购溢价影响的文章。Chahinea和Ismail（2007）通过研究2001～2007年1702份美国并购协议，把解约费用按其占并购交易总额的百分比进行分组，研究发现，中等规模的解约费用（占并购交易总额的百分比为33%～66%）可以显著地提升高溢价并购成功几率，而较高的解约费用（占并购交易总额的百分比超过66%）则会降低高溢价并购成功几率。

（三）被并购方的行业特征对并购溢价的影响

当并购涉及不同行业时，行业间的差异也会导致并购收益和成本相异。行业特征，如行业的成长性、盈利性、规模等，以及行业所处的市场环境等因素，均可能影响并购成功几率以及并购溢价。因此，一些学者把研究视角转向具有相似基本特征的被并购方，关注被并购方的行业特征对并购溢价的影响。

就行业特征而言，现有研究大多以银行业为背景来研究并购溢价的决定因素。Rhoades（1987）基于1973～1983年1835起美国银行并购交易研究了银行业并购溢价的决定因素。多元回归分析表明，被并购银行和其所处市场的高成长率以及被并购银行较低的平均资本与资产比率，会吸引银行家支付高额溢价，但是被并购银行的盈利因素对并购溢价的影响并不显著。[8]在欧洲实施单一货币体系——欧元后，银行业并购交易激增，有关银行业并购溢价决定因素的研究方兴未艾。Diaz和Azofa（2009）基于1994～2000年81起欧洲银行业并购交易研究了欧洲银行业并购溢价的决定因素。他们认为，并购溢价不仅与被并购银行的潜在价值有关，也与并购银行的财务能力有关。因此，他们提出两个假设：一是被并购银行吸引力越大，并购溢价幅度就越大；二是并购银行的财务实力和财务管理能力越强，并购溢价幅度也就越大。实证研究结果表明，被并购银行的权益比例、贷款比例和净资产回报率均显著地影响并购溢价，但地理因素和产品的多样性并不能解释并购溢价；但针对并购银行的并购溢价决定因素的实证研究并未发现统计显著性结果。[9]

另外，还有学者从其他行业特征（如技术特点）来考察并购溢价决定因素。Laamanen（2007）分析了一般公司与技术密集型公司的技术差异，认为与一般公司相比，技术密集型公司自身的特点，如较小的平均规模、专业化性质和较高的市场估值等，决定了其估值受自身资源和能力的影响更深。并提出了如下理论假设：一是被并购方的研发投入及投入增长率与并购溢价正相关；二是被并购方的市价—账面价值比率与并购溢价负相关。然后，Laamanen以1989～1999年实现100%并购的458家美国公司为样本，基于一系列控制变量（如被并购方的销售额、负债比率、净资产回报率、行业相关度和支付方式等）进行回归分析，获得了与预期假设一致的实证研究结果。[10]

三、基于管理层和公司治理视角的并购溢价决定因素研究

在现代公司管理中，由于存在委托代理问题或利益冲突问题，公司治理应运而生：一方面公司要激励管理层，使其行为与追求股东利益最大化的目标保持一致；另一方面公司也要借助一定的机制来监督和约束管理层，以防止管理层的败德行为。当公司经营状况不佳时，公司就有被并购而发生控制权转移的可能性。因此，除了财务视角外，学者们还从管理层和公司治理视角对并购溢价决定因素展开了大量的研究，涉及内容包括：公司治理机制下投资者保护的影响、激励制度下管理层持股的影响、进行并购时来自并购方管理层自身驱动因素（管理层盲目自大）的影响、组织间关系的传递或转移的影响等。下面将分别从这四个方面来梳理基于管理层和公司治理视角的并购溢价决定因素研究。

（一）投资者保护对并购溢价的影响

并购可以理解为在不同公司间重新分配资产控制权的一种方式。由于有效分配资产控制权受到信息不对称和代理冲突等因素的影响，因此，须借助公司治理机制来协调和解决这些问题。在公司治理研究中，投资者保护是理论和实践研究领域的重要内容。La Porta（2000a）等研究发现，良好的投资者保护与有效的公司治理息息相关。总体而言，学者们普遍认可良好的投资者保护环境可以为并购创造较活跃的市场，进而提高并购溢价的观点。

Rossi和Volpin（2004）通过比较分析不同国家的法律法规差异（包括投资者保护）来考察跨国并购的决定因素。他们选取49个国家在1990～1999年公告的、但直到2002年才完成的并购交易为研究样本，然后采用目标国家投资者保护程度指数作为自变量，引入一系列控制变量研究发现，目标国家投资者保护程度越高，并购溢价幅度就越高。Rossi和Volpin认为，造成上述结论的原因主要在于两方面，一是投资者保护会降低资本成本，因此加剧并购竞标者之间的竞争，并最终抬高中标者的价格；二是在投资者保护程度较高的国家，公司股权较分散，为了避免被并购方小股东搭便车行为，并购方必须支付更高的溢价。[11]John等（2010）以1984～2005年1525家美国工业公司为样本，针对上市的被并购方研究发现，被并购方所在国家投资者保护程度越高，则并购溢价就越高。[12]

（二）管理层持股对并购溢价的影响

由于存在委托代理问题，因此制定有效的激励制度使管理层的目标与股东目标一致也是公司治理的重点。其中把管理层利益与股东利益联系起来的直接方式就是使管理层持有公司股票或股票期权。而作为外部市场的控制方式，并购也可以约束管理层。当公司成为被并购对象时，管理层一方面面临着外界对自身经营能力的评价问题，另一方面还要考虑个人前途问题。由此可见，管理层持股也会影响并购活动，进而影响并购溢价。但是，学者们就管理层持股对并购溢价影响问题并未取得一致的研究结论。

有些学者认为，当被并购方管理层持股比例较高时，被并购方管理层一般会采取抵制并购的策略，除非并购方能提供较高的交易价格，足以补偿控制权丧失引起的损失。Song和Walking（1993）在检验被并购方管理层持股与股东回报率之间的关系时发现，在存在数个竞标者并且最终成功的并购案中，被并购方管理层持股对并购溢价具有显著的正效应，因为管理层持股能够使其在并购谈判中表现得更加积极主动。[13]

但是，也有一些学者指出，当被并购方的CEO持股比例较高时，CEO为了个人利益，如在并购后继续留任等，往往会在并购谈判中做出损害股东利益的决策，从而抑制并购溢价。Moeller（2005）以二十世纪九十年代友好并购环境下的388起并购交易为样本研究了股权结构对并购溢价的影响。他从理论上分析认为，如果被并购方的管理层持股比例较高，管理层处于强势地位，而相对而言股东处于弱势地位，那么这样的股权结构往往会导致并购溢价下降。然后Moeller采用较低的CEO持股比例、内部董事比例和是否存在外部大股东作为股权结构的代理变量，研究发现，拥有较低CEO持股比例的股权结构与并购溢价正相关。另外特别说明的是，Moeller（2005）通过研究二十世纪八十年代恶意并购环境下的并购交易案例发现，拥有较低CEO持股比例的股权结构与并购溢价负相关。[14]

还有学者从并购方角度来考察管理层持股对并购溢价的影响。Bargeron（2008）选取1980～2005年完全以现金方式完成的1667起美国并购交易为样本研究了非上市公司和上市公司这两类并购方参与的并购交易的溢价差异及其决定因素。1667起并购交易中，其中453起交易的并购方是非上市公司，1214起交易的并购方是上市公司。统计分析发现，上市并购方支付的平均溢价为46.5%，而非上市并购方支付的平均溢价为34.4%。然后Bargeron对上述溢价差异的决定因素进行了假设和检验，研究发现即使控制了被并购方特征和交易特征也不能降低上述溢价差异。进一步研究得出，当非上市并购方和上市并购方的管理层持股比例均不超过1%时，两者的并购溢价差异达到最大，而当两者的管理层持股比例均超过50%时，并购溢价差异就不显著了，从而表明代理成本是产生非上市公司和上市公司之间并购溢价差异的重要原因。[15]同时Bargeron（2008）还考察了管理层持股比例对不同类型并购方参与的并购交易溢价的影响，研究发现，被并购方管理层持股比例的提高会导致上市并购方参与的并购交易的溢价提升，而对非上市并购方参与的并购交易的溢价却没有什么影响。特别指出的是，Bargeron（2008）的研究没有进一步解决是否有未发现的被并购方特征可以解释溢价差异的问题。

（三）并购方管理层（特别是CEO）盲目自大对并购溢价的影响

管理层盲目自大是指管理层对自己能力所持有的一种极端、过度的自信。管理层盲目自大容易使管理层对结果产生过分乐观的预期，进而导致管理层往往采取盲目或过度的投资行为。就并购而言，管理层盲目自大可能令管理层相信自己对被并购方的估价优于市场估价，并愿意向被并购方支付溢价。基于此，有学者把管理层的盲目自大作为公司进行并购的驱动因素之一，考察管理层盲目自大是如何影响并购溢价的。

早在1986年，Roll就提出了盲目自大假设来解释并购动机。Roll指出，并购方管理层的骄傲、虚荣心理可用于解释并购溢价产生的原因，其决定性作用甚至超过经济收益动机。Hayward和Hambrick（1997）以1989年和1992年这两年中支付价格超过1000万美元的106起并购交易为样本研究了CEO盲目自大对并购溢价的作用。Hayward和Hambrick指出，之所以选择这两年是为了检验变化的经济环境的稳健性：1989年是并购迅猛发展的一年，而1992年相对而言是一个经济波谷。并购方管理层通常认为溢价可以用他们将从被并购方获取的额外价值抵消，但Hayward和Hambrick的实证研究结果却表明，过高的并购溢价并没有给并购方带来短期或长期的收益，因此，Hayward和Hambrick认为，并购方支付高额溢价很可能是由并购方管理层的盲目自大，过度相信他们具有从并购中获取额外价值的能力所造成的。进一步地，Hayward和Hambrick采用并购方最近的业绩、近期媒体对CEO的正面报道、CEO自我重要性的衡量以及前三者的综合指标作为CEO盲目自大的衡量指标，然后运用多元回归分析法研究发现，并购溢价与CEO盲目自大的四个衡量指标显著正相关，并且这种正相关性在董事会对CEO的盲目自大缺乏警觉性时会进一步增强。但是，Hayward和Hambrick（1997）并未分析管理层盲目自大的长期影响，有关并购方管理层对并购溢价的长期影响还有待进一步探索。[16]Sharma和Ho（2002）通过研究1986～1991年36起澳大利亚并购交易发现并购后的公司经营业绩并无明显改善，且研究结果验证了并购方管理层进行并购时存在盲目自大动机。Lin等（2008）在分析日本并购市场时发现，过度自负的管理层经常对并购活动的回报率产生负面影响，从而佐证了管理层盲目自大假说。

（四）组织间关系对并购溢价的影响

在现代管理组织关系中，组织成员相互影响，他们通过信息沟通可能会对事件产生一致的判断或评价，分享对未来发展的看法，并通过观察和引进其他成员的做法，实现组织间经验传递或转移。因此，在收购定价问题上，组织中其他成员以往的并购经验也会影响正在进行并购的成员的支付价格。

Haunschild（1994）利用1986～1993年453起美国并购交易研究了组织间关系（interorganizational relationships）对并购溢价的影响，特别关注了连锁董事（director interlocks）和提供并购服务的中介机构的雇用情况对并购溢价的影响。线性回归分析发现，并购方与连锁董事所属的公司支付着相似的溢价，而且如果并购方雇用过一家提供并购服务的中介机构，那么并购方支付的溢价就与以前雇用同一家中介机构的其他并购方支付的溢价正相关；随后Haunschild通过构建泊松回归（Poisson regression）模型研究发现，随着对被并购方资产估值的不确定性增加，并购方雇用的并购中介机构数量也会增加；并购溢价与连锁董事的相关性会由于不确定性的存在而得到增强。Haunschild（1994）的研究为组织间的行为转移提供了直接的实证经验，但他只分析了两种关系（连锁董事和中介机构）对并购溢价的影响，组织间其他关系对并购溢价的影响还有待进一步挖掘。[17]

Beckman和Haunschild（2002）把组织间关系对并购溢价影响的探索又扩展到网络学习（network learning）领域。他们利用1986～1997年300家美国服务业和制造业上市公司的并购数据进行回归分析发现，如果公司所处的网络中其合伙人拥有多样化的并购溢价经验，那么其有可能支付较少的溢价；合伙人并购经验异质性对并购溢价的影响还体现在以下方面：当网络中合伙人支付过不同的溢价，或经历过不同规模的并购交易等均会降低并购方当前支付的溢价。[18]Beckman和Haunschild（2002）的研究结果也从侧面说明网络中知识传播可以影响公司战略决策和经济活动。

四、基于其他并购参与者视角的并购溢价决定因素研究

在并购活动中，除了并购双方外，围绕着并购活动的展开还有其他参与者，如机构投资者、专业咨询公司和政府管理部门等。从利益相关者角度看，其他并购参与者与并购双方之间存在着千丝万缕的联系，其他参与者的特征、并购经验或者参与程度均会影响并购成功几率、并购双方的谈判能力以及并购价格的支付意愿等方面，最终影响并购溢价。

Chahine和Ismail（2009）基于1985～2004年635起美国成功并购交易数据，以并购咨询费用作为投资银行参与程度的代理变量研究了参与并购的投资银行的努力程度对并购溢价的影响。研究发现，被并购方的咨询费用对并购溢价具有显著正效应，而并购方的咨询费用对并购溢价则有着显著的负效应，而且并购方相对于被并购方支付的咨询费用越多，则最终支付的溢价就越低。另外特别指出的是，Chahine和Ismail（2009）验证了咨询费用与投资银行服务质量之间的正相关性，证明了以并购咨询费用作为投资银行参与程度的代理变量的合理性。[19]

Wan和Wong（2009）以2005年中国海洋石油公司（CNOOC）并购美国石油生产商Unocal失败的案例为背景，采用事件分析法研究了政治壁垒对并购溢价的影响。通过研究短期窗口下美国石油和天然气市场的股价波动发现，跨国并购的传言和公告会提升并购溢价的预期，而随着政府反对外国并购的政治壁垒的出现，并购成功的几率降低，并购方的并购成本大幅提高，而被并购方能获得的溢价的预期反而降低。[20]

五、小结与未来研究展望

综上所述，有关并购溢价决定因素研究主要从财务、管理层和公司治理、其他并购参与者等视角展开分析。就财务视角而言，并购方预期的并购收益与成本、被并购方的抵制或支持策略、被并购方的行业特征等因素均会影响并购溢价；就管理层和公司治理视角而言，投资者保护、管理层持股比例、并购方管理层（特别是CEO）的盲目自大行为、组织间关系等均会对溢价产生重要影响；就其他并购参与者视角而言，参与程度、中介机构的咨询费用、政府的贸易保护主义政策或反对外国公司并购的政治壁垒及法律等因素均会对并购溢价产生影响。简而言之，国外关于并购溢价决定因素的研究已经涉及各方面的复杂因素，有的已得到了合理的理论解释或获得了实证研究的支持。同时在研究方法上，国外学者更多的是进行实证分析，所运用的方法主要是多元线性回归分析法和事件分析法。在具体实证研究中的变量选择上，选择范围非常广，划分非常全面和细致，充分体现出不同视角的研究内容，如采用协同效应变量、溢价支付差异变量、R＆D投入及其增长率、各种财务指标、公司治理结构变量、CEO行为与动机变量等。以多元统计分析为主的实证研究是这一研究领域的重要特征之一。

并购价格的确定是并购过程中最为复杂、最为关键的内容，关于并购溢价决定因素的研究，对丰富和发展并购定价理论、指导公司并购实践活动具有重要的理论和现实意义。国外近20年来有关并购溢价决定因素的研究，无论在研究内容上，还是在研究方法上，均有很大的启发性，既值得国内学者借鉴和学习，又对我国公司并购定价实践（特别是外资并购我国公司）具有重要的现实参考意义。结合经济全球化、资本市场发展以及全球范围内并购活动的发展和现有研究存在的不足，本文认为，未来可从以下几方面来完善并购溢价决定因素研究。

第一，国外已有文献更多地局限在并购双方、管理层和公司治理等视角，研究角度还不够深入、全面。目前基于其他并购参与者的行为与动机、利益相关者、公司战略与成长等视角的研究还比较有限。把公司财务、公司治理、公司战略、组织学习、不完全信息经济学、博弈论、金融市场微观结构、宏观经济政策变化和适用于并购的法律法规等研究领域的理论思想与研究内容有机地结合起来，考虑跨学科知识的整合和综合运用各种理论进行研究将会是一种趋势。对并购与其他领域的交叉研究，特别是与组织行为学、心理学、实验经济学的结合，可能是将来研究并购溢价决定因素的重点和可以突破的领域。

第二，国外相关研究主要采用实证分析方法，且主要局限于回归分析法和事件分析法等，缺少深入的经济学或管理学理论分析。本文认为，应该根据研究问题的需要拓展研究方法，突破传统的以多元线性回归分析为主的统计分析方法，综合采用回归分析法、案例研究、调查访谈、调查问卷分析、Meta分析、结构方程方法、比较研究和实验研究等方法，从而形成更接近现实、更有针对性的研究框架。在样本数据的选择上，现有研究样本也不尽相同，有的是100%完全并购，有的只是获得了部分控制权；有的是成功并购的样本，有的是成功并购与失败并购的混合样本。由于学者们的研究时间跨度与样本选取存在很大差异，统计上所要求的样本的同质性、代表性、随机性等特征也就很难得到满足，导致不同的研究者所得出的研究结论也不尽相同，尤其是当被并购方的某些属性发生变化时。因此，并购溢价决定因素的研究结论难以取得一致，也充满了不确定性。未来相关研究应该针对不同国家或地区及不同时期，把截面数据、时间序列数据或面板数据结合起来展开分析，克服主观随意性和其他干扰性因素，并注重因果关系的解释和样本信息质量。

第三，现有文献主要是以美国和欧洲成熟资本市场的并购交易为背景，鲜有涉及转型经济或新兴市场国家或地区。随着中国、印度、俄罗斯、巴西和南非等新兴经济体的发展，企业并购活动会更加活跃和广泛。制度和文化差异、地区的法律法规和市场商业模式等因素如何影响并购溢价的产生及其水平也将是未来值得关注的热点。

特别指出的是，对公司并购溢价决定因素的研究，本质上是对并购定价的科学性与合理性的探讨与解释，进而涉及对并购绩效的评价研究。目前我国已有越来越多的公司进行并购实践，也有不少我国公司到海外进行并购，更有大量跨国公司到我国并购上市或非上市公司。在这些并购实践中，同样普遍地存在着并购溢价的现象。本文提到的并购溢价决定因素是否能从理论上解释我国本土市场上的公司并购溢价现象，能否帮助我国公司在进行海外并购时合理确定支付价格，是否适用于外资并购我国公司的定价问题，或者是否适用于小规模的并购交易等等，都是后续研究值得关注的问题。

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