孙建波 黄旭平

背景分析和理论回顾

金融风暴冲击下的世界经济处于前所未有的困境。2009年前三个季度,美国的国内生产总值分别同比下降了3.3%、3.8%和2.6%,失业率从2008年初开始一直呈上升趋势,其中在2009年第二季度最为严重,4月份超过600万人,6月份更是达到了690万人。美国金融机构也陷入困境,2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产,道琼斯指数同日下跌504点;9月29日下跌777点,居美国证券史跌幅榜之首。在世界性金融危机冲击下,中国经济也遭遇了自改革开放以来最严重的危机和考验。作为经济晴雨表的中国证券市场,上证综指自危机前的6124点飞流直下,跌至2008年10月前后的1 664点。

这场全球危机的罪魁似乎是次贷危机,但根本原因在于支撑欧美经济体发展的科技动力日渐式微,是全球经济进入长波下滑阶段的必然结果。中国作为技术追赶型国家,技术进步还有很大空间,产业结构升级和城市化仍然有较长的路要走,因此并不存在长波周期下行的压力。但全球范围内的中波周期衰退和中国经济的结构转型相互叠加,从而加剧了中国经济的调整力度。

理论及投资界关注的周期分别有存货周期、产能周期、建筑周期和技术进步的周期。基钦发现了基于存货调整的周期性变化,二战以后的经验研究表明,短波周期的平均长度为40个月,其上升阶段比较明显,而顶部及下降阶段则不明显,往往受到所处中波周期大背景的影响。然而,过去对短波周期的观察可能受到了中波周期的干扰,实际的短波周期可能更短。法国经济学家朱格拉基于银行贷款、利率和物价的统计资料,研究了英、法、美等国家工业设备投资的变动情况,发现了9—10年的周期波动。这就是中波周期,也称设备投资循环,马克思在其《资本论》里详细论述了设备周期。熊彼特认为中波周期反应了经济在特定技术和制度环境下的“自然兴衰”。美国经济学家库兹涅兹认为经济中存在长度为15—25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中,尤其是建筑业中表现得特别明显,所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期。前苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫通过实证研究发现,产业革命以来,全球经济周期非常有规律,基本上每过五六十年就有一个长周期:前面三四十年经济增长速度较快,后面二三十年经济增长速度放缓。①刘崇仪.经济周期论.人民出版社,2006从早期经验来看,长波周期的长度为30—50年。如果技术革命加速,制度灵活性越来越大的话,长波周期则有变短的趋势。

对后危机时代我国的经济形势认识存在较大分歧。国家信息中心认为,2010年对全球经济复苏是极其关键的一年,也是真正考验各国政府宏观调控智慧的挑战年。影响全球经济复苏的三个主要因素是宽松政策的退出、部分国家财政危机演化和美元走势。国际货币基金组织(IMF)发表的《世界经济展望报告》预测2010年将增长3.1%。但复苏将是缓慢的,因为金融体系目前仍处于受损状态,公共政策提供的支持将逐步减小,一些经济体还将面临高失业率。巴曙松认为我国经济将进入一个十分重要的结构转型和政策调整期。①巴曙松.2010年我国经济走势的三条主线.半月谈,2010(3)继2008年的危机和2009年的刺激之后,势必留下很多后遗症,2010年正是清理后遗症的年份,问题不断,但终将在发展中解决,经济增速难以超越9%,但经济增长的质量有所提高。②孙建波.在过渡中寻找突破.广发基金2010年宏观策略报告,2010-01从各大投行对2010年经济增长的预测来看,在9%—11%之间都有分布,充分体现了对2010年的分歧之大。

经济发展模式的过渡:步入主动城市化阶段

2009年12月的中央经济工作会议提出,要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点,以稳步推进城镇化为依托,优化产业结构,努力使经济结构调整取得明显进展。调结构并不仅仅是经济矛盾加剧之后的被动选择,更是我国迎接主动城市化阶段的战略举措。

过去30年的城市化是工业化推动下的被动城市化。我国借助高效率的工业用地审批制度快速承接了全球加工制造业的转移,出口导向发展战略获得了极大成功。改革开放以来,随着农业生产率的提高和工业化的发展,我国城镇人口比重从1978年的17.92%上升到2008年的45.68%。特别是1995年以来,城市化加速,城镇人口比重从29.04%起步,年均增长1.28%。主动工业化的典型特征是重工业的增速高于工业整体,尽管我们只有2000年以来的数据,但过去的经验表明重化工业发展是改革开放以来的主基调。

中国经济发展的战略转型是一个重要的历史命题。从国际经济学的视角来看,中国成为“世界工厂”表明中国已经走过了初级的出口导向阶段,目前正处于进口替代的中后期阶段,未来的发展目标是要完成进口替代发展阶段并形成具有自主技术优势的“技术溢价”型出口导向产业。从发展经济学的视角来看,工业发展进入进口替代中后期阶段的典型特征是重工业化基本达到顶峰,国民经济积累率也基本达到顶峰,工业化的外延式扩张基本达到了一个临界点,工业化推动的被动城市化动力开始弱化。

主动城市化是工业化完成外延式扩张之后的必然趋势,而其基础正是农业生产力的高度发展。中央经济工作会议强调要“夯实三农发展基础”,没有农业的发展,农民就不可能从土地上解放出来,农民工也难以成为真正的产业工人和市民。主动城市化的显性目标是要实现人口就业结构的转型,其中一个重要任务就是要让这些农民工将逐步融入现代工业生产和城市生活,成为真正的产业工人和市民。从区域结构来看,长三角、珠三角和京津唐地区的城镇人口比重已经超过60%,而西部地区省份仅为35%左右,部分省份低于30%。我国城市化的整体水平与区域经济结构类似于第一次世界大战之后美国的状况。在这一城市化水平和区域经济结构下,今后的任务是通过提高中西部地区的城市化水平,推动全国范围内的均衡城市化。人口就业结构的升级带来的是收入结构和消费结构的升级,从而最终实现人民生活模式的转变。我国作为世界工厂的制造业产能完全能够满足中国消费结构升级所需要的产品生产;而正在推进的产业升级也将不断满足更高层次的消费需求。

亚洲金融危机之后的1997—2007年是中国参与全球分工快速工业化的黄金十年,中国资本市场得益于“世界工厂”演绎了波澜壮阔的行情。在2008年全球金融危机的重压之下,我国工业化进入集约化发展阶段,主动城市化势必开启中国大内需的黄金时代,中国人口结构、产业结构、收入结构及消费结构的变迁将开启大内需的广阔市场,包括传统行业中的新应用以及各类新兴行业。2010年正是中国向新增长模式过渡的关键年份,调结构也必然成为今年经济增长和政策调整的关键词。

从中波周期底部向全面复苏过渡

中国经济不仅面临着增长方式转型的压力,这一压力同时与中波周期谷底相叠加,从而加大了产能更新的难度。中波周期是反应产能变化的周期,产能变化是总供求相互作用下的扩张、收缩及价格变化的结果,也就是马克思所强调的设备周期。2000年后全球经济迅速扩张,在世界分工体系内,总需求和总供给空前繁荣,加之金融工具的使用,催生了生产和消费的双重泡沫,2007年达到顶峰后破灭,在2008和2009年完成了价格体系重建和低价格均衡形成,体现了一个完整的中波周期图景(图1)。而当前,全球经济包括中国经济已经在低价格均衡中,距离复苏阶段尚有一段距离,是从典型的中波周期底部向全面复苏过渡的阶段。

图1 中波经济周期中的均衡水平演化

1.低价格均衡水平的形成

中波经济周期主要由四个阶段组成(图1):第一阶段是低价格均衡,包括低要素价格、低利息、低消费。这种低价格均衡为经济复苏及繁荣打下坚实的动力基础。第二阶段是经济复苏,表现为生产扩张及消费扩张,而且这两种扩张在低利息及杠杆作用双重影响下持续扩大,经济呈现出一片繁荣景象,推动各种价格不断创新高;全社会信心膨胀最终推动经济进入高价格均衡阶段,表现为高要素价格及高消费价格,此时企业扩张的财务成本也就更高;然而高价格均衡是难以持久的,收入分配的改革往往滞后于生产扩张,消费能力往往跟不上价格的提高,总供求的量价均衡遇到消费约束,从而打破生产和消费量价螺旋式上升的链条。量价向上的预期被打破之后,企业产能投资和存货投资的过剩问题也就充分暴露出来。社会进入消费调整期;企业迅速去除存货,同时消化过剩产能,去杠杆;经济又进入新的低价格均衡,当然这也是下一个经济周期的起点。

尽管经济危机必然导致金融不稳定,但并不是每次经济危机都伴随着金融危机。危机之下,社会不同主体资产负债表的资产项出现系统性贬值,偿债能力受到影响,部分主体陷入破产境地。①黄旭平.公司金融中介行为形成机制与次贷危机.南京政治学院学报,2009(1):53-56局部的破产并不足以引发金融危机,但金融衍生产品往往在范围和幅度两个层面放大这些债务。从图1我们可以看出,本轮危机较之以往有两个鲜明的特点,一是消费者行为成为危机的源泉之一,次级贷款的违约导致消费收缩较之历次危机更为严重;二是衍生工具的冲击特别大,衍生产品起到了推波助澜的作用。总需求的收缩加剧了生产领域的危机,而衍生产品的危机则直接冲击着金融体系,生产领域和金融体系同时受到冲击则使得市场经济的资金流受到严重影响。

全球在生产和消费领域的过度扩张乃危机之源,在实体经济中表现为制造业产能过剩和居民消费在高位难以为继。低价格水平的均衡已在2009年初形成,并在年中稳定下来。金融体系已经从休克的状态中有所缓和,金融在经济中的“血液循环”功能重新启动:无论是TED利差,还是LIBOR-OISTED利差都从2008年第四季度的创记录高水平回落。这些迹象表明,尽管全球经济仍然处于去产能去杠杆的调整期,但金融冲击的洪峰已经过去。

从中波周期的视角来看,当前中国经济乃至世界经济已经从危机中迈进低价格水平均衡,政府政策的使命是如何通过影响存货变化、产能调整、经济活动杠杆率和消费意愿来推动经济走出低价格水平均衡,走向复苏。然而,可以预期的是,2000年以来全球总供求高度膨胀以及全球分工的畸形发展,导致发达国家和发展中国家产能扩张结构不平衡加剧,以中国为代表的发展中国家加工制造业产能面临长期调整的压力,而以美国为代表的消费型和财富型经济体则面临着过渡消费的压力,世界需要重新调整生产和消费结构。

2.对全球和中国经济所处中波周期阶段的判断

2008年以来,对全球经济周期做出明确判断的有周金涛和波涛。周金涛认为全球经济进入了新一轮长波衰退,但他对中国经济抱有乐观的态度,提出“起飞萧条”将使得中国目前面临最困难的局面。①周金涛.明年可能呈现双底.中国证券报,2008-11-11波涛认为,世界经济1982—2006年的平稳发展期已经结束,世界经济正进入以“动荡”为特征、长度大约为10—20年的历史发展时期。②波涛.世界经济进入动荡的历史新时期.中国证券报,2009-01-09本次国际金融危机标志着新的世界经济动荡期的开始。全球于2008年第四季度进入中波周期的底部,来自金融的压力在2008年下半年把中国经济迅速地推向了调整的最低点。2009年全球经济虽然还处于中波周期的底部区域,但短波向上将是主旋律,2008年第四季度或2009年第一季度成为可以预见的绝对低点。③孙建波.主动城市化或成为中国经济增长新引擎.上海证券报,2009-12-23中国的城市化水平和工业化阶段都表明经济仍有着持续发展的空间和动力,中国经济长期增长仍有较大空间。④张明之.全球金融危机与中国战略性发展机遇——基于国际政治经济学的审视.南京政治学院学报,2009(1):46-52

2010年将是复杂的过渡年,已经进入低价格均衡的经济很难快速走上全面复苏的轨道。全球经济经历了2008年的危机和2009年的刺激,必然要面临很多后遗症。但总的基调是向好的,后遗症毕竟是解决一个少一个,这就是过渡期的基本特征。我们正是要把迪拜世界债务危机、中国地方政府融资平台困境以及欧洲债务危机等问题放在这样一个大背景中来解读,要清醒地认识到,问题暴露一个就能解决一个,解决一个就少一个。从中波周期来看,已经明确地走出底部;从短波周期来看,经历了2009年的补库存,短期缺乏大幅向上的动力,但在中波周期向上的大背景下,短波不会表现为明显的向下,而是在当前的平台上等待社会信心的积累,酝酿走上新台阶。一句话概括就是:中波出底,短波震荡等待走上更高平台。

3.过渡期的政策使命:稳定信心

过渡期的政策面临两难,刺激力度过大容易滋生泡沫风险,而刺激不足或退出过快则有可能阻碍复苏进程。从中波周期底部向复苏过渡的时期,宏观政策一方面要治理危机和过度刺激的后遗症,另一方面要致力于促进长期经济增长。在千头万绪中,政策的关键是要稳定社会对经济健康发展的信心。

首先,要控制宽松的货币状况。从政策角度来看,2009年的货币状况是过度宽松,货币政策制定者面临的关键问题是何时开始紧缩以及如何调整庞大的中央银行资产负债表。在紧缩货币政策时机方面,先进经济体和新兴经济体面临不同的挑战。新兴经济体必须考虑外部冲击。如果对国内需求和资产价格的担忧加大,政策制定者应考虑通过引入有助于稳定经济的审慎宏观工具来补充通胀目标。

其次,要在保障财政可持续性的同时维持财政支持。尽管许多国家都已拥有巨额财政赤字和日益增加的公共债务,但是,在复苏奠定坚实基础之前,必须维持财政刺激计划。如果经济增长的下行风险转为现实,那么现行计划可能需进一步扩大或延长。一旦复苏奠定牢固基础,他们需承诺大规模削减赤字,并开始着手解决长期财政挑战,必须推进改革以便使公共财政更加可持续。金融体系面临的主要挑战是持续的资产质量恶化问题。政府需逐步撤销计划,同时利用以市场为基础的激励机制来鼓励减少对公共支持的依赖。

进入2010年以来,在春节之前的短短一个月里,中国政府连续两次上调存款准备金率,节奏之紧凑,幅度之大,远远超过市场和全球观察家的预期。这表明货币政策的过度宽松是不可持续的,但经济复苏的基础和信心尚未稳固,从政策的角度来看也就面临两难抉择。不过,信心的积累是大方向,认识到这一点,政策也就能够从容一些,对中国的“提前紧缩”也就能多理解一些。基于此,美联储在上调贴现率之后反复强调货币政策宽松的基调没有改变。我们认为,态度没有变,但力度肯定变了。

过渡期的中国经济展望

后危机时代,中国的复苏更是一个缓慢的结构转型和信心重建过程。

1.经济复苏节奏的基本判断

中国经政府的资源调动能力和政治号召能力是其他任何一个国家难以比拟的。在2008年全球金融风暴来袭之际,4万亿投资计划把中国迅速从快速下滑的趋势中拉出,2009年中国经济实现了率先反弹,主要经济指标在第二季度出现了明显的回升。然而经济复苏却有可能需要较长时间。原因主要有:

第一,欧美复苏是我国出口部门复苏的前提条件。尽管中国经济社会已经面临着发展模式的转型,但不容否认,我国当前的主要制造业部门仍然是出口导向型的。对于一个出口导向型的经济体来说,目标市场尚未完全复苏,我国何来率先复苏?因为,中国经济的坚实的复苏必须具备一个必要条件,那就是欧美市场的先行复苏。

第二,4万亿投资势必挤压了未来投资。李嘉图等价告诉我们一个基本的道理,政府当期举债等同于未来征税。一方面,4万亿投资所需要的财政资金形成了未来财政的压力;另一方面,4万亿所投的项目在未来的2—3年到期后能否有民间投资接续,才是判断经济是否复苏的关键。

第三,结构调整必然以牺牲增长率为代价。当前经济调结构已经成为共识,而调结构势必要淘汰一些原有的产能,建设一些新的产能。新产能形成生产能力是需要周期的,而旧产能的淘汰是立即影响当期生产的。为了未来增长的动力而进行的结构调整,也就必然对当期增长带来压力。从这个角度来看,中波周期危机和经济结构调整的叠加决定了经济复苏的长期性。

2.后危机时代经济形势前瞻

进入2010年,在全球经济仍然低迷的前提下,我国仍将维持适度宽松的财政货币环境,但政策效应也将有所减弱,企业收益下滑带来的居民消费力增速下降也将逐渐显现,2009年内需强劲增长的势头将有所降低。与内需相反,外需对我国经济增长的拉动作用将由负转正,会部分弥补内需减弱的影响,但其拉动作用不会太大。预计2010年我国经济增速将维持2009年的水平,经济增长不高于9%。其他宏观预测指标如表1所示。

第一,工业生产平稳运行。随着物价水平的逐渐复苏,企业经营效益继续改善,工业生产将继续保持平稳增长态势。但由于目前全球经济复苏力度不大,企业的谨慎性预期加重,扩大再生产投资难以全面启动,预计2010年工业企业增加值增速在11%左右。

第二,固定资产投资保持快速增长。由于2009年新开工项目和在建项目较多,投资增长惯性较强,2010年投资仍将保持快速增长。尽管政府投资增量仍然较大,但由于新增贷款规模不会出现2009年的高速增长,以及政府对投资取向和产业结构的调节,预计固定资产投资增速在25%—30%之间。

表1 中国主要经济数据预测

第三,社会消费品零售总额实际增幅下降。在大规模促内需政策的刺激下,2009年社会消费品零售总额实际增速一直在“红灯区”内运行。随着经济信心逐步恢复,以及国家刺激消费政策的持续推行,居民平均消费率有望逐年提高,2009—2010年有望扩张至83%左右。假设2010年CPI为3%,居民收入实际涨幅为10%—13%,则2010年社会零售总额的增幅大致为15%—17%。

第四,对外贸易小幅改善。从货物数量上看,2010年的进口与出口总量将维持8%左右的增长,这一判断是基于全球3%左右的产出增长率预测,以及中国在全球贸易中的市场份额保持不变的估值。由于我国进口商品多以初级原材料和高新技术产品两端为主,预计2010年初级原材料价格对比2009年将有超过10%的平均涨幅,而高新技术产品小幅下滑,其他工业品与我国出口指数相当,进口价格指数约为 5.5%左右的涨幅,出口价格指数约为4.5%。

第五,物价水平将继续小幅回升。从我国的物价环境来看,由于基数原因,CPI/PPI将呈现出前高后稳的运行态势。预期2010年1季度将形成同比增速的高点,全年稳中趋降;绝对价格水平维持小幅上扬态势。预计CPI增速在2.5%—3%之间,PPI的增速在5%—6%之间。

过渡期的投资环境及资产配置

经济的过渡期也意味着投资的过渡期,资产配置也必然要适应过渡期的基本特征。一方面要遵守投资时钟的基本规律,在向复苏过渡的过程中把资产从固定收益资产调整到权益类资产,另一方面要顺应中国结构转型的需要,把资金配置在最能推动经济调结构的领域。

1.投资环境

首先,市场推动力从预期修复向盈利增长过渡。2009年股市波澜壮阔的表现不仅仅是因为经济复苏和政策刺激,危机来临之时的恐慌所导致的超跌留下了更大上涨空间也是一个重要原因。也就是说,市场的修复型上涨是一个非常重要的因素。盈利增长推动的内涵并不意味着市场不再拥有投机因素,对盈利增长推动所应该给予的估值仍然是一件非常艺术的事情,需要理性和公正地把握。但盈利增长推动之下,借着盈利增长的名义,投机的气氛或将比估值修复阶段淡得多。

其次,市场风格变化从劫后狂欢向平稳运行过渡。为什么会有劫后狂欢?因为经济从最底部上来的时候,相对数所反映的环比和同比增长都掩盖了绝对数的质量低下,显示出危机实不可怕,从而不愿意接受“复苏总是漫长的过程”这一事实。而现实也似乎为狂欢提供了足够的支撑:强劲的补库存掩盖了产能利用率的不稳定,强劲的扩张政策推动掩盖了经济结构失衡的加剧。我们认为全球经济增长在2009年中期至2010年上半年是从环比高增长向同比高增长过渡的阶段,相应地,我们认为这一阶段也将是劫后狂欢的疯狂区间,此后市场将稳定下来。

第三,流动性从外生冲击向内生平衡过渡。流动性因素是股市的一个不老话题。从M1/M2的角度来看,当前正处于从M2高点向M1高点过渡的阶段,而M1也正处于从环比高点向同比高点过渡的阶段。从M1、M2的性质来看,M1更多地反映了企业和居民户的真实经济活动,具有更多的内生性特征。市场的流动性推动因素逐步趋缓。

第四,政策冲击向强调平稳过渡转变。政策冲击也是市场的一大心病,症结在于如何退出,或者说是退出的节奏。悲观者或者是不信任政府宏观调控能力的人往往担忧政策随着数据动荡。我们认为,保持政策的连续性、稳定性和确定性事件,不必担忧政策退出的冲击性影响。而退出的原因则不一定是被动的。例如加息,除非滞胀将被动加息;如果社会有能力承担更高资金成本去扩张,则主动加息,主动加息意味着复苏,意味着更高的盈利。

第五,市场特征表现为前震后稳。2010年上半年,特别是第一季度,宏观经济稳步上行,同比数据由于基数原因大幅增长,主要物价指数跳空走高,这些都将刺激市场产生乐观预期。然而宏观政策仍存在不确定性,基于平稳性的控制有可能被解读为紧缩,这些因素将加剧市场波动。预期5月份之后,全年经济态势基本明晰,宏观政策的基调也将基本确定,市场中的预期,无论是经济运行预期,还是政策方面的预期,都将稳定下来。市场运行也将随着经济运行和政策方向的稳定而稳定下来。

2.过渡期的资产配置

中波经济周期的特征是指示资产配置方向的关键。在从低价格均衡向全面复苏过渡的阶段里,应抛开前期经济衰退下的思维方式,也要抛弃劫后狂欢期间市场极度乐观的思维方式。当前处于投资时钟的九点钟方向,是债券资产和股票资产切换基本完成的阶段,优势资产已经实现了从债券资产向股票资产的过渡。从债券投机机会来看,基础利率产品的整体机会已经相当渺茫,债券的突破机会将主要来源于信用债信用风险的降低或和可转债产品的转换收益。从股票资产的机会来看,可选消费和主要工业领域将表现出明显的走向复苏的特征。从而使得整体经济出现明显的向全面复苏过渡的特征。