陈　超

因美国货币乘数下降、“去杠杆化”加速等结构性变革,现在下“通胀”的结论还为时过早。

3月18日,美联储推出新一轮强有力的“量化宽松”货币政策(Quantitative?Easing?Policy),通过将基准利率压至零利率水平,以购买国债、机构债等中长期债券的方式增加基础货币供给,向市场注入大量流动性。这一非常规的货币政策工具被众多媒体诠释为美国政府开动“印钞机”刺激美国经济,市场对美国再通胀、美元贬值和黄金价格暴涨的担忧也随之而来。

事实上,这一过于简单化的分析逻辑忽略了美国货币政策传导基础的结构性变革,特别是美国货币乘数下降、“去杠杆化”加速与衍生品监管日益严格等制度变迁的重要影响,现在下“通胀”的结论还为时过早。

正如经济学家弗里德曼所说,“通货膨胀是一种货币现象”,过度的货币发行必然导致通货膨胀。传统货币数量论认为,一定时期内,货币的供应量(M)乘以货币流通速度(V)等于一般价格水平(P)乘以实际总产出(Y),即MV=PY。其中,货币供应量是货币乘数(k)与基础货币供给(B)之积,即M=kB。因此,一般所说的“通货膨胀率”实际上是基础货币增加比率(b)、货币乘数比率(k)、货币流通速度变化率(v)三者之和与实际总产出变化率(y)的差值,即p=b+k+v-y。一般情况下,货币乘数、货币流通速度以及产出率相对稳定,当货币供应量M大幅增加时,一般价格水平P会大幅增加。

从短期看,由于危机原因,“量化宽松”政策尽管大幅增加了基础货币供给,但由于危机期间信贷市场几乎冻结,造成货币乘数、货币流通速度大幅下降,加之经济严重衰退,需求大幅下滑,因此,短期并不存在通胀的压力。从长期看,美国货币政策传导基础将发生结构性变革,如去杠杆化、衍生品监管等一系列制度性变迁因素。在新的均衡状态下,货币乘数比率、货币流通速度变化率等指标将大幅降低,货币乘数、货币流通速度将低于危机前的水平,基础货币的弹性也大幅下降。具体分析如下:

基础货币的扩张未必导致货币供应量的急剧扩张

过去数月,美联储在向市场投放货币方面可谓不遗余力,美联储和财政部向银行体系注入了庞大的资金,但由于实体经济日渐衰退与商业银行大量的不良资产,银行借贷意愿不足,信贷标准趋紧,获得资金的银行在危机时期宁愿将资金存放在美联储也不愿意发放信贷。因此,危机后货币乘数出现明显下降。例如,1995年以来美国货币乘数长期稳定在8-9倍的水平,远高于我国货币乘数3-4倍的水平。2008年金融危机爆发后,美国货币乘数经急剧下降至4-5倍的水平,下降幅度约47%。尽管自2007年8月至2009年5月期间,美联储的资产从9千亿美元扩充到2.2万亿美元,扩张了约2.4倍,但这一规模的美联储基础货币的扩张实际上只能达到过去的一半效果。

“去杠杆化”降低货币流通速度货币供应沉淀“修复”资产负债

金融机构、居民和企业在本轮金融危机中都遭受了较严重的打击,急需“修复”其资产负债表,即清偿债务、增加资本,也就是“去杠杆化”。

2002年至2008年期间,美国各类金融机构大量参与高杠杆衍生品交易和次贷产品交易。金融危机后,投资次贷产品以及各类衍生品造成的损失巨大,迫使银行大量减记不良资产,提高拨备,大幅削减风险资产敞口,即金融机构的“去杠杆化”。

金融机构的“去杠杆化”削弱了金融机构的中介功能,具体表现在信贷成本大幅上升,借贷条件更加严格,迫使依赖金融机构,获得部分短期资金来源的各类机构投资者,不得不出售其所持资产,尤其是风险较高的资产,以确保足够的现金水平,以备不时之需,进而带来机构投资者的“去杠杆化”。

机构投资者出售资产,加剧各类资产(尤其是房地产)价格的缩水并产生负财富效应,迫使居民所能做的惟一选择,就是减少消费,减少举债以及增加储蓄,以缓冲家庭净财富的萎缩。这也是今年以来,美国居民储蓄率从接近零的水平急剧上升到4月份的8%的水平的重要原因之一。然而,以减少消费为代价的储蓄增加,反过来加剧了实体经济的进一步恶化。

“去杠杆化”过程加剧了流动性紧缺,使银行向其他金融机构、居民和企业部门提供新增贷款能力和意愿下降,导致企业投资减少,居民举债消费受限,从而导致流动性进一步下降,资产价格下跌;而价格下跌本身会进一步增强流动性需求,同时打击投资者对于风险资产的偏好,加速“去杠杆化”进程,形成恶性循环。因此,“去杠杆化”在很大程度上造成货币供应量沉淀在金融机构、机构投资者与消费者的资产负债表内,造成货币流通速度大幅下降,抵消了基础货币的货币扩张效应。

市场流动性下降货币乘数水平降低

大多数衍生品隐含了较高的内在杠杆,投资者只需少量资金即可推动几十倍甚至上百倍的资产交易。衍生品的杠杆性,增加投资者对金融资产的购买力,极大地丰富了市场流动性。因此,衍生产品具有一定的货币属性,参与了货币的乘数创造,并支撑了部分GDP创造的经济活动。

在市场投资者风险偏好比较高时,杠杆可以让投资者以几十倍甚至上百倍的增加资产头寸,市场流动性也以几十倍或是上百倍的速度在扩张。然而一旦金融市场发生危机,投资者纷纷规避风险,减少杠杆头寸,市场流动性也会以几十倍或是上百倍的速度减少,特别是在投资者集中逃离市场、信心下跌的时候,流动性枯竭的速度更为惊人。在国际金融危机最为严峻的时期即是如此,各类信用产品市场迅速冻结,正常交易几乎停滞,市场进入非正常状态。货币流通速度与货币乘数急剧下降.目前,随着信用市场的逐步稳定,美国政府将动议加强衍生品、对冲基金的监管,这些措施都会削弱金融市场的杠杆效应,并降低货币乘数,也在一定程度上抵消了基础货币的扩张。

综上,我们认为,由于美国货币传导基础的制度性变迁原有稳态下通货膨胀的传导机制,造成货币乘数与货币流通速度大幅下降,在一定程度上抑制了美国潜在的通货膨胀风险。但毕竟美联储在短时间内投放了大量的货币,中长期是否出现通胀仍具有不确定性,这将取决于美国政府的政策取向,尤其是美联储能否准确掌控货币乘数、货币流通速度等货币供应量的弹性,并及时采取“量化紧缩”的政策,即通过停止对金融机构续借贷款以及向市场逐步卖出其持有的证券资产等方式适当收回流动性,有效实现新的市场均衡状态。同时,由于美国经常账户逆差持续改善、美国的生产率水平仍领先于欧洲、日本等主要经济体等因素的作用,美元大幅贬值与市场大规模抛售美国国债的发生概率很小。因此,黄金、大宗商品价格暴涨的可能性亦不大。

作者系中国投资有限责任公司

资产配置与战略研究部高级经理