金岩石

2009年，沪综指的核心波动区间会是在1600～2400点，即U型走势的底部。

各家券商对2009年股市的判断相继问世了，乐观派的预测是年内v型翻转，我持审慎乐观的态度，认为沪综指的核心波动区间是1600-2400A，即u型走势的底部。上半年有可能向下超跌至1400点，下半年有可能向上突破至2700点，概率均小于10％，主要取决于中国宏观政策的实施效果和美国经济复苏的时间。

宏观经济的加速度下滑已经是大家公认的事实了特别是在2008年10月以后，工业生产的增速下降如自由落体：7、8、9三个月，分别是14.7％，12.8％和11.4％；而在10月和11月，工业生产的增速分别为8.2％和5，4％，所以，我写了《2009年的第一场雪，下在了今秋十月》，认为工业生产增速跳水式的下滑会有V型翻转可能过于乐观，就像钢板弹簧扳过头之后很难迅速复位一样，跌过了头的工业生产增长速度也很难迅速恢复。工业生产增长速度的下降会带动若干个产业链，从而波及消费和就业，这就使“保8％”的经济增长目标成为艰巨的任务，所以，李毅中在一次会议上忧心忡忡地说，“保8％的目标要求工业增速达到12％。”

为什么在工业生产加速下滑之时股市反而企稳了呢?因为股市的情绪性底部来自于股市的晴雨表效应，即股市超前预测了实体经济未来的恶化和政府政策未来的转暖。特别是在中国，股市的主流价值是交易价值，而交易价值有两大支柱，其一是市场情绪，其二是资金流动，背后才是政策面和基本面。政策直接影响市场情绪和资金流动，却无法改变经济趋势，反映经济增长的基本面状况才能决定股市的趋势性上升或逆转。我们判断中国股市的短期走势，必须承认中国股市的三个基本特征，即情绪市、政策市和成长市。

以过去三年中国股市的牛熊转换作为案例，可以看出，在2005年10月大牛市启动时，上市公司经营性利润的增长速度在长期下降后突然掉头向上，而后在2006年出现了明显的资金净流入，2007年的股市激情澎湃，一曲“死了都不卖”唱响中国。这时我们看到了一个熊市转为牛市的传动序列：基本面的拐点——资金面的改善一一情绪面的滞后。由于难以准确把握上市公司基本面开始改善的拐点，我们只能在资金面的净流入状态确认之后，追溯过去一两个季度的业绩增长，所以能够观察到的序列是：资金面的改善一一基本面的确认——情绪面的滞后。2006年全年的新增开户总数是315万户，按照沪深两市开户除以二，新增人市者不到160万人，其中包括机构；所以散户结群入市的现象是滞后发生在2007年，新增开户数暴增至3000多万户，比2006年增加了近十倍!这时，中国股市进入了典型的情绪驱动的非理性繁荣。根据罗伯特。希勒教授在他的名著《非理性繁荣》一书中所下的定义，股市在这种状态下的主要驱动力是文化的和心理的因素，市场走势脱离经济的基本面，信息和资金之间开始出现击鼓传花式的“庞氏反馈(又译为篷奇效应)”，在一系列互动性的交易中步步走高。一旦趋势发生逆转，信息和资金的互动又会出现“庞氏负反馈”，以同样的方式步步走低。

非理性繁荣这个词是格林斯潘在1996年底提出的新概念，但这种非理性繁荣又持续攀升了约三年半。在此期间，道琼斯指数上升了一倍，纳斯达克指数上升了三倍多，之后才发生了2000年的互联网泡沫破灭。纳斯达克市场一年内从5100点跌到1800点，再跌到1200点区间。和美国相比，中国股市的非理性繁荣是来也匆匆，去也匆匆。我虽然在2005年较准确地预测了牛市的起点，提出了《沪指三千不是梦》和“沪指五千不是梦”，后来在《梦醒犹唱高原红》一文中提出“沪指六千”，最后却冒叫“沪指八千”，好在三四月间及时“多翻空”，避免了大部分的失误。今天回头看，判断失误的原因是我忽视了中美股市的情绪性差异，低估了宏观政策对中国股市的资金一信息互动所产生的负反馈效应。

2007年底确定的“反过热，反通胀”政策，直接导致了股市的非理性繁荣转变为非理性下跌，因为“反过热”的货币政策从紧加剧了股市资金的净流出，“反通胀”的价格管制政策加剧了上市公司的净亏损。一个是资金面的逆转，一个是基本面的逆转，二者合力形成了情绪面的逆转，这又可以视为牛市转为熊市的传动序列：资金面逆转——基本面恶化——情绪面滞后。

解读了中国股市的周期阶段和牛熊转换的传动机制，2009年股市的“u型底部”就是在市场情绪逐渐稳定的过程中，等待上市公司的经营业绩开始改善，等待资金面再度显示较为稳定的净流入。所以，股市已经注入了基本面恶化的预期，同时也注入了政策面宽松的预期，简而言之，这是在等“坏”数字，听“好”消息——经济的坏数字，政策的好消息。这个阶段会持续多长时间呢?一定要等到利空出尽，等来宏观和微观经济的好消息。因为，中国股市还是一个成长市，其相对合理的高估值来源于中国经济的高成长。但是，中国经济增长的“三驾马车”在2009年将同时减速，外因是全球经济的衰退，内因是本土经济的下滑。全球和本土两个经济循环的下降周期将在2009年全年高度重合，这是各方意见比较统一的共识。

据世界银行最新的预测，中国经济在2009年的增长速度可能下降到7.5％，主要原因是出口的贡献度可能下降为负数。假定如此，“三驾马车”有一辆退出了我们就必须一手拉动投资，一手拉动消费，双管齐下提振内需。中央政府的“四万亿”经济刺激计划就像“冬天里的一把火”，立刻点燃了地方政府和企业领袖的投资热情。当人们积极拉动投资的时候，却忽视了一个最重要的因素：时间。

比如说，大规模的铁路建设当然会拉动内需，创造就业，但是其拉动内需和就业的时间会是2009年吗?绝对不会!不仅不会在2009年拉动内需，反而会在至少一年内降低内需。为什么呢?铁路建设方案一出来，有些公路项目就要叫停，而铁路从勘探到测绘至少一年，工程师们也许要加班，却不会大量雇用工人。铁路工程所创造的内需和就业还没有出现，公路和其他项目的内需和就业却先行消失。再比如说，扶贫环保教育健康等“还欠账”的投资，从现在开始到拉动居民消费和就业也是需要时间的，在这些领域的投资有许多实际上应看作是非营利性的政府消费。多年来的中国之所以有这么多的欠账，主要原因还是经济效益低，对多元化资本的需求不大，投入后的产出效益有限，扩大消费的乘数效应也不是很强。试想一想，在繁荣上升的时期都解决不好的问题，怎么可能在经济下滑的时期就能够解决呢?

因此，宏观调控政策效果的不确定性也成了当前股市新的忧虑之一，忧心忡忡的股市怎能在短期内走出阴影，突然出现v型翻转呢?再从全球经济的衰退看，金融海啸的源头是美国华尔街，现在华尔街的金融巨头几乎全军覆没。金融海啸分三路扩散，一路走向实体经济，一路波及国外市场，一路冲击地方财政，到目前为止还看不到危机减轻的迹象。如所周知，海啸源于海底的地震，在地震还没有终止的时候，海啸的源头还在震荡，我们又怎能预测海面恢复平静呢?还有悬在股市之上的达摩克利斯之剑——“大小非”股票的集中减持，至今还没有一个可操作的解决方案，此时此刻，即使资金面由于宽松的财政货币政策有所改善，恐怕也难以形成资金的净流入，引发股市情绪面的逆转。

基于上述考虑，2009年的股市几乎只能在u型底部苦苦挣扎，等待诸多不确定性的因素渐趋明朗。中国经济面临的挑战是在未来6-9个月内必然到来的，我们却至今没有看到能够在短期内迅速生效的机会和政策，这才是问题的关键。但是从投资人的角度看，这却是天赐良机，因为在这个阶段，股市之中既有短期投资的交易性机会，又有长期投资的战略性机会。冬天来了，春天可能还很远，但却是迟早会来的。