陈云富

新年伊始，纽约原油价格延续200g年以来的窄幅波动，每桶40美元左右的价格创下了自2004年12月以来的新低。不过低油价并没有让中国国际航空为代表的国内航空公司松一口气。不仅市场需求受金融危机影响出现的下滑还在漫长的恢复过程之中，而且原本是企业风险管理工具的“燃油套保”浮动亏损还在继续扩大，其亏损额已远超现货市场油价下跌带来的收益。

不仅如此，在过去的一年里，包括中国远洋在内的众多国有企业在“套保”业务上折戟沉沙，让期货市场上原本专业的词汇——套期保值几乎家喻户晓，受到了前所未有的关注。新的一年开始，价格不确定性继续在考验企业等社会各界的应对策略，企业签订的包括期货期权在内的未止损衍生品合约也继续成了悬在其头上的一把剑。

反思2008年国企“套保”频频失手的原因，除了受国际金融危机的影响，大宗商品市场罕见暴跌，企业难以对形势作出准确预测之外，企业内部操作和风险控制失当以及国内金融市场创新不足、品种缺失乃至人才缺乏亦是其重要原因。

套保亏损或成企业年报冲击波

2008年注定是一个是特殊的年份，美国次贷危机最终演变成席卷全球的金融危机，国际金融市场形势在2008年年中突变，全球经济主要威胁由通货膨胀迅速转变为流动性紧张，商品市场因此演绎了一回“过山车”行情。尤其是国际油价、钢材、有色金属等资产价格在2008年10月后呈现出抛物线状下跌，这给相关行业的众多上市公司业绩造成了影响，同时，企业的风险管理能力也在动荡的市场中接受着严峻的考验。

时值2008年年报公布期，从一些上市公司已公布的预告来看，2008年上市公司年报除了要接受国际宏观经济形势急转直下带来的存货对业绩的负面打击外，一些公司还不得不接受作为风险管理工具的衍生品投资亏损的“尴尬”现实，其中尤以航空业为甚。

春节前，东方航空(下称东航)公布的年报预告显示，预计2008年1月至12月间业绩将出现大幅亏损。东航在预告中分析认为，由于20D8年前三季度公司亏损约22.92亿元，资产负债率为98.4%，财务负担沉重。并且第四季为航空市场的传统淡季，加上2008年下半年以来，全球经济衰退迹象明显，航空运输需求急剧下滑使得民航业面临全行业的危机。公司指出，套期保值交易的浮亏对公司的影响“重大”，截止到2008年12月31日，东航于2008年12月当期的航油套期保值合约发生实际现金交割损失约为1415万美元。根据初步测算，该航油套期保值合约于2008年12月3l日的公允价值损失约为62亿元人民币。而同受套保影响的中国国航(下称国航)目前还没有预告业绩，不过业内对其预计不容乐观，摩根大通预计国航2008年全年将亏损59亿元人民币，而招商证券的研究认为，公司全年燃油套期保值就将带来超过40亿元人民币损失。

“套保”的亏损已成为悬在航空公司业绩上的一把剑，但是“套保”的亏损并不只是航空业才有。从2008年10月份中信泰富爆出外汇期权交易亏损超过150亿港元后，截至目前，包括深南电、东方航空、华联三鑫、国际航空、中国远洋、江西铜业乃至中小板万丰奥威等企业也都相继爆出了亏损。

据初步统计，仅在外汇衍生品工具领域，目前有近30家上市公司涉足，而在原油、有色金属、PTA等太宗商品领域，涉足企业更多，且由于2008年形势大大出乎意料，大多企业“套保”业绩不理想。业内人士指出，随着大宗商品价格持续下跌并在低位震荡，上市公司公告的公允价值损失也将转变成实际亏损，而这毫无疑问将拖累年报业绩。

多原因致使套保亏损

业内人士指出，国内企业“套保”亏损不可避免有客观背景的原因，在国际金融危机背景下，商品市场急转直下，部分企业始料未及。部分产品和原材料跌幅已远超正常波动范围，其价格也远出乎企业签订“套保”合约时预期价的意料。

据香港《大公报》报道，受空运需求持续下跌和燃油对冲合约失利影响，美国九大航空公司2008年四季度也总共录得13.5亿美元营运亏损，全年录得38亿美元的营运亏损。包括美国联合航空公司、美国大陆航空公司和美国达美航空公司等大型航空公司都将油价锁定在80美元或者90美元以上的价格。其中，在下半年油价下跌的情况下，美大陆航空2008年的综合燃料成本总额仍比2007年增加了19亿美元，达到了59亿美元。

国内企业大面积亏损也显示出企业对套期保值认识的不足。有过十多年操盘经验的期货界资深人士张雪峰表示，以铜市场来说，绝大多数铜加工企业都是在现货市场上已经发生亏损或者即将发生亏损的情况下才被迫进入期货市场，这时企业往往希望能够通过期货市场来降低成本或者增加销售收入，也就是通过期货市场套期保值业务来弥补现货市场的亏损，这在无形中就产生了片面追求期货市场盈利的心理。

他认为，套期保值本意是以回避现货市场风险为目的的期货交易行为，套期保值的效果评估也是需要在现货市场和期货市场两个市场来综合评估的。企业开展套期保值业务，首先应该根据企业经营状况判明风险的所在，针对风险进行相应的操作，而不是过分依据价格的涨跌来进行期货市场上的操作。

湘财祈年期货经纪有限公司首席经济学家兼副总裁刘仲元在2008年年底中国金融期货交易所茶座上讲课时也表示，套期保值的本意是对冲，其交易并不像一般人想象的那么简单，不仅需要专业知识、技巧，需要管理、风控诸多环节的配合。“真正的套期保值一定要坚持四项原则，一是套保品种要对应或相关；二是与现货市场方向相反；三是套保数量不能超额，超额即肯定是投机；四是时间上基本匹配。”

他表示，国航和深南电虽然都是做的套保，但因为两者都贪图与买进看涨期权的权利金对冲而卖出了看跌期权导致大亏。不过油价暴跌背景下，两公司在衍生品上产生亏损还是可以理解。而华联三鑫石化本身生产PTA还在期货市场上买进，“方向一致搞投机，同样中信泰富套期保值数量远超过公司实际经营需要也是投机。”

此外，也有专家表示，在市场急剧下跌的背景下，国内企业没有即时调整保值策略与现有方案对冲也是导致亏损放大的原因。一般来说，套期保值操作分为一次成型的静态保值策略和不断调整的动态保值策略。国内大多企业签订的是静态保值策略，尤其是航空公司签订的期权套保产品，时间都在一年以上乃至三年，而动态的管理策略往往缺乏。实际上，从价格的策略来看，还可以执行单一价格策略和分级价格目标策略，前者是在目标价位，_次完成既定的保值量，而后者是以多个价格目标分批完成保值总量。

加强风控和推进金融市场创新是根本之路

值得注意的是，随着世界经济全球化和我国工业化进程的深入。我国作为“世界工厂”，对各种商品原料以及产品都形成了庞大的需求，而未来大宗商品价格的大幅波动可能会成为常态，一些上市公司进行套期保值也会是一项经常性的业务。如何避免，“悲剧”重演，业内专家建议，企业内部加强风险控制以及稳步推进金融市场创新才是根本出路。

目前，企业内部期货操盘手严重缺位。业内人士告诉记者，一些企业认为期货市场专业性强、风险大，不愿参与或考全权委托外包。不愿参与套保则是完全在市场中“裸泳”，全权委托外包则是把套保成功与否的命运完全寄托在外包方的产品设计能力和操守上。

对此，业内人士建议，企业要完善公司治理机构，同时管理层对套保要有深刻的认识，且注重内部风险管理团队培养，启用专业的套保人员为企业服务。

“此外，国内期货市场还要完善相关上市品种，为企业提供更多更方便的风险对冲工具”，北京工商大学教授胡俞越表示，“像航油，国内期货市场没有相关品种，只能购买国外设计的产品，本土缺失，客场失利。”

从1992年开始起步的中国期货市场仍是一个年轻的市场，仅有19个商品期货品种上市挂牌交易，金融期货和期权产品还是空白。而成规模的金融衍生产品业务则开始于更晚的1997年，当前，可参与银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算等OTC市场的金融衍生产品交易的机构数量，品种、流动性等也都有限。市场呼吁加大金融创新力度，力求在品种上市以及制度创新上实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。

编辑：卢劲杉