温婉

信用利差是信用债收益率与无风险利率的差值，主要包括信用风险溢价和流动性溢价两个部分。信用风险溢价代表的是企业债券违约或展期导致的本金损失或估值波动风险。流动性溢价代表的是债券不能在短期内以合理价格变现的风险。本文主要分析信用利差的历史规律与现状，并聚焦于房地产行业，探寻地产债相较产业债的超额利差的变动原因。

信用利差的特点

以3年期中票为例，2008年至今其信用利差呈现明显的周期性特征，主因是：在宏观层面，经济基本面决定了企业的盈利能力（长期偿债能力），货币政策的松紧决定了企业的再融资能力（短期偿债能力），当企业的盈利能力或再融资能力提升时，企业的信用风险降低，信用利差随之收窄。在中观层面，信用债的供需失衡会造成信用利差的拓宽或收窄，当信用债供不应求时，投资者降低其信用风险溢价和流动性风险溢价，信用利差收窄。反之，当信用债供过于求时，信用债收益率上升，信用利差拓宽。由于经济基本面、货币政策、信用债的供需平衡均呈现周期性变化，因此信用利差也存在明显的周期性。

微观层面，超预期信用风险事件会在短期内对市场产生冲击，导致信用利差迅速走阔。2018年之前债券违约事件发生较少，尤其是2014年前中国债市处于刚兑时期，超预期信用风险事件会迅速提高流动性风险溢价，对利差曲线的冲击较大。2018年之后中国债券市场违约规模已进入千亿元级别，违约常态化令市场修正了前期的刚兑预期，个体超预期信用事件更多体现在信用风险溢价的抬升，利差曲线变动的振幅收窄。……